未名醫藥與科興生物的兇險博弈_風聞

導語：在成人世界中，利益大於一切。

很難想象，中國首次實現分離TZ84甲肝病毒壯舉的人，居然是一個鄉村醫生尹衞東。之後，他在2001年創立的科興生物（NASDAQ:SVA），發展到了納斯達克上市。

1998年，尹衞東經人介紹，認識了“大人物”——未名醫藥（SZ:002581）的董事長潘愛華。兩人一見如故，北大教授潘愛華十分賞識鄉村醫生尹衞東，還借了尹衞東500萬元，幫助其完成了甲肝疫苗的臨牀試驗。

據科興生物總經理尹衞東回憶，是董事長“大人物”潘愛華接納了一羣來自唐山的“小人物”，於是才有了科興。在潘愛華心目中，尹衞東還是懂得感恩的，從1998年到2017年，每年他的生日都會收到尹衞東的特別禮物，有時是一個頭像，有時是一幅畫。

但在成人世界中，利益是大於知遇之恩的。

2018年，未名醫藥沒有拿到科興生物2017年的財務報表，使得淨利潤虧損2.7億元——未名醫藥解釋為，未計入參股公司北京科興的財務數據。這代表是潘尹二人的利益關係，開始分崩離析。

潘愛華希望踢開尹衞東，強化自己對科興系的控制權，似乎這樣可以“粉飾”未名醫藥營收連年下滑的窘境。雙方還因為科興的私有化糾紛，董事長潘愛華舉報總經理尹衞東，雙方員工上演“全武行”，昔日亦師亦友的二人一度對簿公堂。

2020年，突如其來的新冠疫情，似乎讓兩家公司暫時擱置爭議，市場上傳來未名醫藥持股的科興生物在新冠疫苗的研發上取得進展，引發遊資爭相買入。

細究之下，我們會發現眼前的一切就像是個泡沫。

01 或許只是一場美夢

十七世紀，英國鄉村醫生髮明瞭通過接種牛痘的方式，來預防當時可怕的傳染病——天花。從此，疫苗就成為了人類對抗傳染病的有力武器。1980年，世界衞生組織宣佈天花被成功消滅，成為人類第一個戰勝的傳染病。

在2020年新冠疫情在全球範圍內蔓延之時，全世界都對疫苗翹首以盼。

資本市場對疫苗報以極高的熱情，相關概念股，近期股價都有不俗的表現。例如在香港上市的康希諾，從2月初每股70元在不到兩個月的時間內，股價翻倍。

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在疫苗這場考試中，一邊是研發疫苗的生物科技公司想提前交卷，佔得先機；一邊是從不害怕故事的各路資金紛紛下注，希望借熱點之勢，從中獲利。這就導致了一個結果，一些概念屬性不強的公司，成了擊鼓傳花的工具。

受疫苗有關消息影響，未名醫藥在4月23日封住漲停。有消息認為，未名醫藥持股的科興生物正在新冠疫苗的研發上取得進展，如果未來批量生產，將對公司業績構成重大利好。

如果仔細分析，就會發現這是個幻象，未名醫藥的漲停來得並不值得。藉助疫苗概念漲停的未名醫藥，的確與“科興系”存在關聯。但不仔細檢查，可能會在資本構建的股權“迷宮”中迷失方向。

據企查查數據顯示，未名醫藥與科興生物的關聯在於，作為上市公司的未名醫藥，通過其全資子公司未名生物醫藥，間接持有科興生物製品26.91%的股權。而新聞報道中，真正進行疫苗研發的科興中維卻與未名醫藥沒有股權上的聯繫。

科興中維是科興控股（香港）的全資子公司，而後者則是科興控股生物技術有限公司的全資子公司——科興中維是科興生物的全資“孫公司”。

雖然未名醫藥與科興生物存在關聯，但未名醫藥卻連科興生物的財務報表都拿不到，公司的實際控制權是在總經理尹衞東手上。而董事長潘愛華隨時面臨，尹衞東將科興中維從科興生物中剝離出去。

所以，未名醫藥靠着科興生物研製疫苗的消息股價大漲，其實更像是一場美夢。資本市場雖然存在泡沫，但還是要回到“去偽存真”的邏輯上。

02 技術非硬核

科興生物有很多精彩的過往：中國第1支甲肝滅活疫苗孩爾來福、中國第一支甲乙型肝炎聯合醫療倍爾來福、中國第1支H5N1疫苗盼爾來福……

但在新冠疫苗的“賽道”上，科興生物的技術未必夠用。

4月16日，澎湃新聞從科興控股生物技術有限公司獲悉，疫苗進度僅來到臨牀Ⅰ期，首批志願者已經順利入組並完成首針疫苗接種。

實際上，科興中維的新冠疫苗研製思路如果細究起來，存在着一定的風險。

據WHO統計，全球新冠疫苗研發項目已有44個，至少有96家公司和學術團體在同時開發。從目前的技術來看，雖然都是新冠疫苗，但技術路線存在着差別，大致可以分為5個類別：滅活疫苗，減毒活疫苗，重組蛋白疫苗，核酸疫苗，重組病毒載體疫苗。

根據新聞報道，科興中維的新冠疫苗克爾來福，屬於滅活疫苗。可以將滅活疫苗的生產過程概括為以下過程：病毒的擴增—提純—滅活；在提取滅活疫苗的過程中，並非絕對安全的，由於存在一定風險，安全量產比較麻煩。

相比之下，軍科院和康希諾組成的聯合科研團隊，在技術路線上，選擇利用腺病毒生成腺病毒載體疫苗。

這一技術可以簡單概括為將新冠病毒和腺病毒進行“雜交”，把新冠病毒的特徵標記“嫁接”到腺病毒上——新病毒（腺病毒載體）既能夠引起免疫反應，同時又像腺病毒那樣安全。因此技術壁壘相較於滅活更高。

而資本市場也樂於給予擁有更高的技術壁壘的公司更高的預期——康希諾生物（HK:06185）近期股價依舊保持強勢，截至4月27日，收盤價報161元。

另外，科興中維在疫苗臨牀研究的進展上，慢了一拍。科興中維的滅活疫苗在開展I期臨牀研究後，目前還沒有報道更新其研究進展。相比之下，由國藥集團中國生物武漢生物製品研究所研發的滅活疫苗，正式進入II期臨牀研究。

技術路線上，壁壘有限；推進速度上，尚需追趕。

03 還要多補課

全資控股科興中維的科興生物，停牌已經超過一年。

有傳聞稱，科興生物要登陸科創版。投資者則向未名醫藥詢問相關情況，其董秘回覆：並未獲得科興生物已進入科創板上市程序的相關信息。

科興生物股價從2018年3月創下階段性高點8.75美元之後，開始震盪下行，至2019年2月停牌時，股價收於6.47美元。

由於科興生物尚未發佈2019年年報，因此只能從2018年年報中，對公司進行深度觀察，其中的一些地方值得推敲。

​**【1】研發投入不足：**

公司稱儘管在2018年實現盈利，但2014年至2016年的業績均為虧損，並且過去幾年虧損的主要是研發費用所致——科興生物進一步強調，研發費用並沒有在資產負債表中被資產化；這意味着利潤表中研發費用（research and development expense）將反映當前全部的該項費用。

科興生物2015年至2018年確認的研發費用，分別為949、1264.8、2048.9和2191萬美元；儘管逐年升高，但研發費用在銷售總額中的佔比，4年平均下來不足15%，分別為：14.08%、17.46%、11.75%和9.54%。

相比之下，科興生物2015年至2018年確認的銷售及管理費用分別為3748.1、4198、8736.5和13700萬美元，呈現出逐年攀升之勢；而該費用在公司銷售總額中的佔比卻一直穩定在50%以上，分別為：55.60%、57.96%、50.11%和59.64%。

2015年至2018年，科興生物銷售及管理費用一直是其研發費用的至少3倍以上——近幾年公司的虧損是否真的由高昂研發費用所致，恐怕要打一個問號。

(點擊可看大圖)

【2】收入依賴單一產品：

科興生物無論是股價還是產品上的輝煌，還都停留在2013年。

官網產品頁面的“頭牌”屬於益爾來福，這款預防手足口病的疫苗，於2015年12月獲准上市；而為了開發這款疫苗，科興生物實際上從2008年5月份便正式立項，從立項到獲准上市，整個過程持續8年。

2013年初，益爾來福開始III期臨牀測試。受此利好消息影響，美國時間2013年3月14日，科興生物股價上漲53%至4.88美元。公司股價在3月20日突破8美元，階段性見頂。

然而截至目前，科興生物尚未研發出成熟的新產品來充實公司的產品序列。

科興生物在2018年年報中稱，營收第一大來源益爾來福的疫苗分別貢獻了公司2016年至2018年收入的48.5%、69.6%和70.8%。

另外，科興生物營收的第二大來源是2002年上市的甲肝疫苗孩爾來福，孩爾來福在公司2016至2018年銷售收入中的佔比分別為27.7%，15.7%和22.8%——這兩款疫苗在公司營收中的佔比約為85%。

以此看來，科興近年的營收是在吃老本，收入結構單一，這也增加了科興生物的經營風險。

【3】疫苗研發不確定性大：

科興生物除了要用每年約60%和15%銷售總額，來覆蓋銷售及管理費用與研發費用之外，疫苗研發還存在着巨大的不確定性。

在2018年年報中，科興生物坦言，在公司疫苗取得可觀銷量之前，任何大型流行病或替代疫苗的採用，都會對公司經營造成影響。並且，在疫苗正式上市之前，如果大型流行病消退，那麼公司前期投入很可能不會有回報。

疫苗很大程度上是一個贏者通吃的行業，在疫苗研發的“軍備競賽”失敗的公司，已經投入的鉅額研發費用就會“打水漂”。

另外，就算完成了疫苗研發，還要面對醫藥監管部門以及其他部門的審批，又增加了新的不確定性。

如果仔細考察公司現有的疫苗產品，不難發現這些產品幾乎都是滅活疫苗。儘管科興生物有很多“第1支”產品，但從目前的技術水平來看，公司還是躺在以往的“功勞簿”上。

科興生物要想成為新冠疫苗第一梯隊，需要再加大研發投入，削減銷售及管理費用方面還要再“補補課”。