*ST鹽湖—最確定的收益來源 必將霸者重返_風聞

01 *ST鹽湖過去幹了什麼：剝離虧損資產，滿足債權人利益

市場上面對於鹽湖重整的文章回顧已經多如繁星，我們在此處只做一個簡單的回顧。

我國需要補鉀的耕地高達70%，而*****ST鹽湖目前鉀肥產能達到500萬噸/年，佔全國年產能六成以上，2019年上半年公司鉀肥業務毛利近30億元，毛利率超過70%。其中，每生產1噸鉀肥大概要產生10噸左右氯化鎂，其中藴含着巨大的經濟效益，而鹽湖公司採用了有息負債的方式投入大量資金投入金屬鎂提取的項目，這也帶來了每年十數億元的財務成本壓力。

但該項目有很多的環節和複雜的工藝流程，單一環節出問題將直接影響到整個裝置的運行。而且鹽湖前前後後已經投入了400多億元用於項目建設，但較長的建設週期導致大額轉固、折舊的產生，不斷上漲的煤＆天然氣成本降低了項目收益，同時有息負債造成的財務成本壓力也侵蝕了鉀肥主業的利潤。在可見的將來，虧損的這部分資產還將持續拖累鹽湖本來非常優質的鉀肥資產。

要是鹽湖沒有上市的話，或許我們還能等到金屬鎂項目盈利的一天，但是作為上市公司，連續三年虧損則要暫停上市，連續四年虧損青海省則要永遠失去這個優質的上市平台了，所以不得已，鹽湖開啓了重整方案。

這整個過程中，最難的一步在於如何讓300多億債權的銀行和百億債權的普通債權人接受債轉股方案，期間鹽湖應該是付出了很大代價與上述債權人達成了一致。在完成了“10股轉9.5”的股本轉增之後，可以説青海省對於鹽湖的控制權直接被攤薄了一半，而以轉增的股本完成了對於債權人的償付。

02 *ST鹽湖現在在幹什麼：可能持續上市狀態，2020年業績扭虧轉盈

到了現在的時間節點，鹽湖已經披露了2019年年報，上市公司通過重整，保留了優質的鉀、鋰板塊，剝離了以往年度虧損的鎂業、海納和鹽湖化工子公司板塊，恢復了持續經營能力。

按照證券法，鹽湖將被暫停上市（2017-18-19三年連續虧損），為期一年，後續能否恢復上市狀態取決於公司能否在2020年實現盈利。而新證券法下，以是否具備“可持續經營能力”決定上市公司是否退市不適用於深交所主板的公司，所以鹽湖還將面臨暫停上市——恢復上市的階段。

03 所以問題來了：*ST鹽湖2020年能實現盈利嗎？

從2020年一季報來看，鹽湖在完成了資產剝離之後已經實現了極強的盈利能力。2020Q1已經實現了歸母淨利潤7.78億元，觀察過去幾年的公司業績，一季度的扣非歸母淨利潤貢獻佔全年的20%左右。所以我們可以合理推測，鹽湖2020年也能完成扣非歸母淨利潤38.9億元，實現扭虧毫無壓力。

而且通過對於以往年份的鉀肥產量和銷量的數據對比，我們也發現了，基本上鉀肥的產銷量一一對應。2019年鉀肥產量達到了563萬噸，而銷量只有453萬噸，產銷量的差額為110萬噸，鹽湖多生產的110萬噸鉀肥，如果在2020年全部銷售的話，那將是對於2020年扭虧的有力保證。

從流程上來講，鹽湖在今天披露了年報之後，馬上就會停牌。過幾天之後交易所會發文讓鹽湖暫停上市，時間持續到2021年鹽湖發佈2020年年報為止恢復上市，所以可以説現在鹽湖在二級市場的籌碼已經凍結，在此先恭喜各位鹽湖股東，原因我們將慢慢道來。

04 *ST鹽湖將來要幹什麼：迴歸白馬本色，高毛利率的現金“牛”

1.鉀肥+鋰電的組合2020年貢獻的利潤討論

目前市場上對於鹽湖重整之後的估值討論非常多，對於鉀肥估值的看法也是不盡相同。但大家有一個共識，就是資產剝離之後，鹽湖公司只剩下鉀肥+碳酸鋰兩塊業務，我們下面的內容也是在鹽湖的這兩塊業務的前提之下展開的。

如果單論以上的兩塊業務，不將鉀肥業務的增長納入考慮範圍，就現在的存量來看，鉀肥也是一塊非常優質的業務，按照以往的毛利率水平，鉀肥大概維持在70%左右，碳酸鋰業務毛利率維持在50%左右。

之前我們也提到了按照20%的一季度歸母淨利潤貢獻佔比，2020全年能實現約38.9億元的歸母淨利潤：

1）這是基於公司的財務成本不發生變化的情況之下實現的，但實質上，在對於債權人的償付方案當中，留債的利息率甚至已經下降到了LPR下調150個基點與原融資利率孰低，財務成本已經下降到比歷史均值更低的水平。理論上來講，結合重整期間債務不計利息的情況，鹽湖最終能實現的歸母淨利潤應當比我們的估計值要更高。

2）這是基於不考慮公司季節性收入波動的情況下實現的。從正常的商業模式來看，鉀肥的需求高峯期是在每年的一季度，但是經銷商往往會在四季度就進行囤貨，所以鹽湖的收入高峯期是在四季度，一季度是相對的淡季，數據也體現了這一點。

2.估值範圍的估計

1）儘可能保守的市盈率安全邊際

從鉀肥的價格來看，目前鉀肥的價格為歷史的低位2100元左右。鉀肥的市場需求也非常穩定。但由於疫情的影響，國內複合肥企業開工率目前仍然處於低位，這將一定程度上影響鉀肥的銷售價格。

但保守來看，鹽湖僅考慮鉀和鋰產品，按照38.9億元的歸母淨利潤，若以15倍PE進行測算，這個數字大約為鹽湖歷史平均市盈率的一半，可以得到公司市值為583.5億元。

2）樂觀情況下的市盈率上限

公司在虧損前，PE水平長期維持在25倍以上，樂觀情況下公司PE若回到30倍的均值水平，則市值可以達1167億元，對應股價21.48元（轉增後的股本），較現在8.84元（4月29號收盤價）相比還有142.99%的上升空間。

3.為什麼要恭喜*ST鹽湖的股東

1）對股權人來説：鎖定一年，獲得21.49%—142.99%的確定性收益

根據15-30倍的市盈率範圍，公司的合理市值區間會落在583.5億元—1167億元，對應轉增後的543,287.67萬股股本，預計合理目標價在10.74元—21.48元，以4月29號的收盤價8.84元計算，還有21.49%—142.99%的漲幅空間。

2）對債權人來説：接受債轉股，償付率在81.98%—163.97%

債權人的轉股價格為13.10元，按照合理目標價10.74元—21.48元的區間，債權人的償付比例大概在81.98%—163.97%之間。

但要知道，10.74元目標股價對應的583.5億市值是①排除了優化後的財務成本考慮及②不考慮鹽湖收入的季節性波動，是極其保守的安全邊際。而且只考慮了鉀肥業務的利潤貢獻，估值倍數也低於BHP的Jasen項目和天齊鋰業對SQM23.77%的股權的收購案例。

結合目前的宏觀經濟情況，能夠鎖定資金一年獲得20%以上的確定性收益，公司股票的持有股東，恭喜了！