降息預期飆升，美國會開啓負利率時代嗎？_風聞

美聯儲最擔心的事還是來了。

　　隔夜聯邦基金期貨顯示，市場首次押注在2021年1月美聯儲將會實施負利率。隨後不久，歐洲美元市場開始恐慌，交易員押注到2021年中前，美聯儲將把政策利率下降至-0.45%。

　　歐洲美元市場的異動令使聯邦基金期貨繼續飆升，市場定價負利率將提前到今年12月降臨。

　　這一消息震驚華爾街，美國債市最先出現異動：美債收益率集體下跌，兩年期和5年期國債收益率一下子跌至歷史新低。

匯市也聞風而動，美元指數進一步遠離100大關。　　於是我們可以發現，今日外媒關於“美國將陷入負利率”的報道鋪天蓋地地刷屏，知名金融博客零對沖更是連發4篇報道。

　　為什麼這則新聞關注度這麼高，市場對這則消息如此敏感？相信很多人對“負利率”的理解，還停留在“倒貼給銀行錢”，那麼究竟美國會不會跌入負利率？實行負利率又意味着什麼？以下為你逐一分解。

　　01深入解讀“負利率”

　　首先，我們從現有報道入手，大家疑惑的點可能有幾個：

　　1．負利率到底是怎麼回事？

　　2．為什麼聯邦基金期貨可以用來預測美聯儲的政策變化？

　　3．這個工具預測得準嗎？

　　一：負利率≠負收益率

　　一説起“負利率”，很多人就理解為存款和貸款的利率為負，表現在銀行倒貼利息給儲户、拿利息貸款。這個説法並不完全正確。事實上，本文和傳統意義上的“負利率”，指的是央行將基準利率降至負值水平，而所謂“存款和貸款的利率為負”我們可以用“負收益率”加以區分。

　　簡單來説，負收益率是負利率的後果。負利率往往會很快傳導到債券市場，令全球負收益率債券規模變大。反過來，負收益率卻不一定由負利率引起，例如債券收益率跌入負值可能是出於其他原因。

　　今年3月底，在美聯儲降息至零之後不久，由於債券需求過旺，美債收益率也一度落入負值。在此之前，美國國債先後有兩次進入負收益率區間，一次是2008年金融危機之後，另一次則是2015年底。

　　二：關於聯邦基金期貨的小科普

　　聯邦基金利率期貨是芝商所的期貨產品之一，根據官網介紹：

　　這是以美國30天期500萬美元的聯邦基金為標的物的利率期貨合約，合約的價格是以100減去合約期內的平均聯邦基金利率。例如，如果一個月期平均聯邦基金利率為-0.1%，其1個月期價格將為100.1。

　　説人話就是，它反映的是市場對於美國聯邦基金利率的預期。

　　擺在現在這個例子就是：市場的降息預期升温下，期貨合約價格飆升，導致2021年1月的美國聯邦基金期貨價格在當地時間週四上午升至100.005，即市場預期到明年1月美聯儲將降息至-0.005%。

　　三：用聯邦基金期貨來預測美聯儲，靠譜嗎？

　　那麼，交易員能不能成功押中美聯儲的行動呢？令人失望的是，歷史週期表明，這個預測工具準確性堪憂。下面用數據説話。

　　上圖紅色和綠色區域都代表期貨預測值和實際的聯邦基金利率出現了偏差，其中綠色區域代表高估（市場預期高於實際利率），紅色區域代表低估。從紅紅綠綠的區域可以得知，過去30年間，這個工具幾乎沒有押中過美聯儲的利率區間。

　　而早在去年7月，德銀分析師Torsten Slok也警告，投資者千萬別用聯邦基金期貨來預測美聯儲，因為它差不多一直是錯的。

　　儘管歷史數據顯示聯邦基金期貨並不靠譜，但是我們不能忽視一個現實：市場降息預期突然升温，顯示人們越來越擔心通縮風險。

　　巴克萊首席美國經濟學家Michael Gapen表示，如果通貨緊縮預期加劇，市場可能真的會迫使美聯儲降息。

　　過往也不缺乏市場預期倒逼美聯儲降息的先例，例如去年美聯儲的“三連降”——明明數據表現還不算糟糕，股市形勢也一片大好，但出於對經濟下行風險的擔憂，加上投資者的狂熱押注，美聯儲實行了預防性降息。

　　02負利率“先驅”們的前車之鑑

　　當然，如果美國真的邁入負利率時代，也只能算“後輩”。因為在此之前，歐洲多國和日本早就已經採用了。

　　最前衞：首創負利率的是日本，但日本央行到了2016年才真正將負利率納入到貨幣政策中。

　　最折騰：真正第一個吃螃蟹的是瑞典央行，最早在2009年實施負利率。一年後瑞典央行將利率升至零水平，但是在2015年再次恢復負利率。到了2019年12月，瑞典央行又將基準利率調回到零，正式結束負利率時代，成為全球第一家退出負利率的央行。

　　最大型：歐央行是全球實施負利率中規模最大的一家，在2014年6月開始推行。除了歐央行，歐洲還有瑞士央行和丹麥央行實施負利率政策。

　　總的來看，截至目前，全球已經有5家央行實行負利率政策。在疫情衝擊後，全球利率下行已經成為了趨勢，未來這個隊伍有望進一步壯大。新西蘭聯儲主席奧爾近日就明示：不排除實施負利率。

　　從這些真實案例來看，負利率的實施效果究竟怎麼樣呢？

　　在這裏我們選取瑞典央行的例子簡單聊聊，瑞典央行這麼反覆無常的行動，究竟出於什麼考量？

　　瑞典央行在 2015年實行負利率以後，無論是宏觀GDP、就業、通脹還是房地產市場都得到了極大提振。

　　瑞典的GDP增速在2015年漲至4.5%；瑞典房價指數在2015-2019年間上漲了30%左右；通脹率在2018年上漲到2%左右；失業率則從2014年12月的7.5%下降到2019年10月的6.6%。

　　負利率就如一劑猛藥，其療效很快顯現，卻在不知不覺中帶來了副作用，最明顯的壞處有兩個：

　　①損害銀行業。負利率在銀行業實踐中大多數情況是不存在的——在負利率國家，銀行的存款利率仍然是正的，只有對央行的超額準備金率（可理解成給央行的管理費）是負的。

　　換句話説，推行負利率國家的商業銀行是很慘的，既不能收利息，又要給央行管理費。德國銀行協會的統計表明，自從歐元區實行負利率以來的5年時間內，銀行業損失了250億歐元。 

　　②催生房產泡沫。一旦利率落入負值，傳導到貨幣市場後，商業按揭貸款一般也會變為負值。這意味着，人們可以免費借錢買房，還能賺到利息，這樣一頓免費的午餐誰不樂意？於是投機行為增加，大量房產泡沫就會產生。

　　03美聯儲會步入後塵嗎？

　　有了海外同僚這些前車之鑑，也就難怪為什麼負利率在美國實行爭議這麼大了。

　　撇開上述這些種種噪音，就美國自身的情況來看，進入負利率時代可能嗎？

　　如果聯邦基金期貨的預測成真的話，意味着美國還有7個月時間就成為負利率國家了，在此之前還有5場利率決議。

　　當前美聯儲的聯邦基金利率區間是0-0.25%，距離負利率還有一次降息的空間。這意味着，在未來5場決議中，只要有一場決議美聯儲宣佈降息，就宣告美國進入負利率時代。

　　那麼，美聯儲會降息嗎？

　　首先，從最直觀的指標——芝商所美聯儲觀察器得知，市場預計直到明年3月美聯儲都將維持利率不變（數據只統計到明年3月）。值得注意的是，近一週的押注一度出現1.4%的加息概率，而非降息概率，意味着按兵不動是主流觀點。

　　其次，從美聯儲官員近日的發言來看，絕大多數現任或未來一任票委已經否定了負利率的可能。

　　美聯儲主席鮑威爾多次明確表示，他反對負利率。

　　明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡利（現任票委）稱對負利率“不太感興趣”。

　　亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克（下任票委）稱“不會走到”負利率這一步。

　　里奇蒙聯儲主席巴爾金（下任票委）稱，其他國家已經進行了負利率的嘗試，不認為美國“值得一試”。

　　波士頓聯儲主席羅森格倫（前任票委）表示，外國央行使用負利率並不是成功的例子。

　　芝加哥聯儲主席埃文斯（前任票委）直言，並不喜歡負利率。

　　當前明確表態對負利率持開放態度的只有費城聯儲主席哈克（現任票委）一人，他指出在此次危機期間，負利率不會對經濟產生影響。

　　一眾前美聯儲掌門人對負利率意見不一。他們的建議也值得參考，但對美聯儲決策作用不大。

　　贊成派有伯南克和前副主席美聯儲艾倫·布林德，伯南克指出美聯儲應當考慮運用負利率來應對可能的經濟下行。 

　　反對派包括前主席耶倫，她指出美聯儲會抵制負利率。

　　最後，我們轉向美聯儲的決策指南——經濟數據。3月疫情爆發以來，經濟數據表現十分糟糕，多項指標創下歷史新低，一時間衰退論重出江湖。

　　然而，在經濟基本面極度疲軟的情況下，降息充其量只能作為安慰劑，用來刺激股市、穩定市場、提振信心，但並不能真正解決供需端的問題。

　　此外，近日美聯儲的一個動向值得注意：上週美聯儲宣佈將購債速度放慢至80億美元/日。隨着放水力度減小，美聯儲可能也默認了當前金融環境風險已經減少，因此降息也沒有必要。

　　從以上種種證據來看，美聯儲進一步降息的可能性比較低。

　　從美國自身的現實情況出發，美聯儲謹慎對待負利率，除了考慮到上述第二大點在其他國家表現的副作用之外，還出於幾個考量：

　　①立法問題。美國聯邦銀行法沒有允許銀行向儲户收利息，若實行負利率美國必須先通過修改相關法案。 

　　②債市動盪。海外投資者是美債的大買家，負利率可能觸發一波可怕的美債拋售潮，甚至牽扯到匯市和股市動盪。

　　③財政刺激作後盾。當前美國財政救助的角色越來越重要，考慮到美聯儲的降息空間和政策工具已經相當有限，市場可能更多從政府的財政政策中尋求庇護。 

責任編輯：郭明煜