趙偉：防貶值當是疫後貨幣政策的關鍵_風聞

來源：趙偉教授工作室

作者：趙偉（浙江大學經濟學院教授、博導，浙江大學國際經濟研究所所長）

     匯率在很大程度上折射着一國的國運，對後髮型國家而言尤其如此。假如人民幣未曾升值，依然維持了匯改前的官定匯率（1美元兑8.2元），則2019年我國人均GDP就只有8500美元，而非年初國家統計局宣佈的，躍過了1萬美元大關。假如巴西、俄羅斯貨幣匯率未曾有過大幅度貶值，則而今這兩個“金磚”的GDP要大許多，國民信心和經濟外溢效應要高許多。再假如，日本在1985年愣是頂住了美英等國壓力，不積極升值日元匯率，歷史又將如何？

     歷史不能假設，但可據以審視現實預測未來。新冠疫情正在改變中國經濟運行的外部環境，惡化的概率在增加。貨幣與匯率當是接下去國內外角力的一個交匯點，也將是各路投資者與交易者預期中國經濟的一個晴雨計。

       防止人民幣貶值並根據經濟實力的增強適度升值，當是貨幣當局的重要責任之一。因為這不僅關乎到幣值的穩定，防止“老百姓手中的票子變 ‘毛’ 了”（央行行長易綱語），更重要的是，這關乎到中國能否早點逃離中等收入陷阱，擠進高收入經濟體之列。因而關乎着中國的國運！

（一）疫後經濟，匯率是關鍵

新冠疫情正在挑動國際政治與經濟關係，改變着我國的對外開放環境，這是個不爭的事實。

歷史地來看，國際政治經濟關係的震盪最先衝擊的，當是所涉國家的貨幣市場，最先改變的是貨幣的價格抑或匯率，後者的大幅度震盪將引出一系列問題。

面對新冠疫情引發的不太有利的國際環境，人民幣對西方主要貨幣的匯率將可能成為國際投機者角力的一個焦點。雖然人民幣已被列入IMF特別提款權籃子貨幣，但由於其自由兑換性有限，尚不能與美元、歐元，甚至日元等所謂“硬通貨”相提並論。而近期美聯儲牽頭搞的1➕9（美聯儲➕九國央行）貨幣互換機制，將我國央行排除在外，顯然有打壓或排除人民幣的意向。

匯率不僅折射着我國經濟與企業的國際競爭力，而且關乎着我國能否如期躍過中等收入陷阱，進入高收入經濟體。

疫前年初，國家統計局不無自豪地宣佈，2019年我國人均GDP首次躍上1萬美元大關。具體數字是：全國GDP總量99.09萬億元人民幣，按照年末大陸人口14.0005億計算，人均7.077萬元人民幣。在人民幣/美元2019年“平均匯率”6.8995/美元計算，合10258美元。剛好跨國1萬美元大關。

然而必須清楚，這是按照全年人民幣兑美元的匯率計算的。國家統計局數據顯示，2019年人民幣平均匯率比上年貶值4.1%。若不貶值，若能維持2018年平均6.61741的匯率去算，則我國2019年人均GDP就是10695美元。比目前的數據多四百多美元。今年略微增長一點，就會突破1.1萬美元大關，就離高收入經濟體差1千多美元了！只有過了那個門檻，才意味着突破了“中等收入陷阱”。進而，離中央提出的基本實現現代化不遠了！

實際上回頭去看，2018年貿易戰之前差不多十年，我國人均國民收入的國際追趕，在很大程度上得益於人民幣升值的助力。其中從2005年匯改之前的8/$，到2014年12月份升到6.04/$,升值33%!同期我國人均GDP從1753美元增加到7651美元，增加了3.4倍。這中間，人民幣匯率升值貢獻不小。

2020年以來，尤其是新冠疫情爆發以來的大部分時日，人民幣/美元匯率都在7以上。最近多次在7.10以下，甚至接近7.12。若按最近的匯率計算，則去年人均GDP已不足1萬美元了。考慮到疫情擴散引發的世界性經濟衰退，今年要守住去年達到的人均1萬美元這個來自不易的記錄，當存在很大的變數。其中最重要的一個變數，無疑是人民幣匯率的穩定。

全年平均匯率不能再降了！再降，突破中等收入陷阱可能就有麻煩！

圖1 人民幣/美元匯率變化

（二）匯率與中等收入陷阱：三個大國的經歷

後冷戰以來的世界經濟史來看，不少國家的經濟是給匯率貶值扼殺的。眼看過了高收入經濟體的門檻，不料遭遇國際環境惡化，匯率大跌，引出內部經濟混亂，重新跌回中等收入經濟體。

此類國家中，三個大國的經歷具有代表性，也最具啓示意義：

第一個是巴西。冷戰時期就曾經歷過中等收入陷阱的折磨，到了後冷戰以來，似乎也未能擺脱這個命運。迄今上演了兩回，每次退回去，都由本幣大幅度貶值引出。第一次發生在1998年到2004年之間，人均GNI由5千多美元跌到2970美元；第二次發生在2013年以來，人均GDP從12730美元跌到8600美元。兩次都因貨幣貶值引發。

圖2 巴西幣/美元匯率與人均GNI變化

       第二個是俄羅斯。我們知道，時下的俄盧布原本是在普京上台兩年前，即1998年1月1日改制後的新盧布。當時按照1千舊盧布兑換一個新盧布，官定匯率為1美元兑6個新盧布。然新盧布一經問世就開始貶值，到普京上台那年貶到29.13盧布兑1美元。普金執政頭八年，最大的功勞是穩住了匯率，到2008年金融危機前夕，盧布匯率升至24.85盧布/$。此後雖略有貶值，但在2013年之前貶值幅度不大，當年盧布兑美元匯率為31.8比1。2013年俄吞併克里米亞後遭歐美製裁，盧布匯率大幅下挫，2016年跌至67/$1。

期間俄羅斯人均GNI經歷了持續上升與快速下跌的變化。具體而言，在匯率穩定及升值年份穩步上升，貶值年份迅速下跌。普京上台那年，人均GNI僅1710美元，2013年達到15200美元，擠進高收入經濟體之列。2013年之後，盧布連年貶值，引出國內金融困局，進而經濟停滯倒推，很快重新跌回中等收入經濟體之列。目前人均名義國民收入八千多美金。這種變化後面的原因眾人皆知，就是不改革外加領土擴張，遭遇西方國家共同抵制與制裁。

圖3 俄盧布/美元匯率與人均GNI變化

第三個是土耳其。2013年到2018年，土耳其里拉兑美元匯率由1.8:1跌至6.2:1，貶值近三倍，打斷了土人均國民收入上升趨勢，同期人均GNI由12519美元跌到9370美元，由高收入經濟體創新跌回中等收入經濟體之列。後面的原因也是遭遇險惡的國際環境。受歐美國家或明或暗的制裁與抵制。

圖4 里拉貶值與土耳其經濟

（三）匯率與收入變化：日本的經歷

從本幣升值獲得最大利好的國家，當首推日本。升值源自外壓，始於1985年“廣場協議”。這個沒有爭議。有爭議的是，這個促使日元升值的協議，對日本後來的經濟究竟起了正面效應還是負面效應？

廣場協議後的日元大幅度升值，向來被一些財經分析家解讀為美國遏制日本一種操作，對日本經濟損害巨大。然在我看來，美國遏制日本意圖不假，但對後來日本經濟的影響恰恰相反。仔細研究那之後的日本外貿進出口變化因而國際收支變化、經濟增長數據，顯然都得不出日元升值損害了日本經濟的結論。結論恰恰相反：升值大大增強了日本消費者與投資者信心，因而在後來的“泡沫經濟”崩潰之後，未曾造成大眾恐慌，因而經濟混亂。至於日本經濟泡沫的釀造與突然崩潰，並非升值導致的，在很大程度上是日本金融改革過速，監管不到位釀成的。

單就匯率與日本經濟表現，因而人均GNI變化來看，升值的積極效應非常明顯。數據顯示：1985年廣場協議簽署到1995年10，日元升值一倍半，由239日元/1美元升至94日元/1美元。期間日本人均GNI由11490美元升至43150美元。即便按照PPP（購買力平價）匯率計算，人均GNI也呈現持續上升的態勢。1995年日本GDP一度上升到相當於美國的71%，這極大地提振了遭受泡沫崩潰挫折的國民信心。

圖5 日元匯率變化與日本人均GNI增長

（四）大國啓示與疫期疫後政策選擇

當然，客觀地來看，巴西、俄羅斯和土耳其經濟的後退，並非單純由匯率變動導致，但可以認為，匯率最先發難，貶值是第一塊骨牌，這隻骨牌倒下之後，引出的是國內金融與體制深層的各種“魔鬼”，合力把一個已經躍過中等收入經濟體門檻的經濟重新推回陷阱。在這個過程中，三國最先遭遇的是外部環境的惡化。其中巴西遭遇美聯儲加息縮表，引發資本外逃，國際收支惡化；俄羅斯和土耳其遭遇美歐制裁，進而國際收支顯然困局。

日本則屬於另類，國際環境看似惡化，迫使其本幣升值。日本決策者順應了國際上公平貿易呼聲，順勢升值貨幣並實現了日元的國際化，結果不僅化解了經濟國際化的阻力，順利融入西方經濟體系，而且為後來化解資產泡沫崩潰引出的系列危機創造了條件。在很大程度上可以認為，恰是穩中有升的日元匯率，在資產泡沫崩潰後給日本民眾以信心。這種信心成為社會穩定的重要基礎之一。

寫到這裏，想起前不久央行易行長髮文所做的承諾：“不能讓老百姓手中的票子變‘毛’了，不值錢了”。他這裏所説的“毛”，顯然主要是針對本幣購買力而言的。近些年這樣的案例屢屢發生。早先有俄羅斯。1998年盧布變毛了，不得不棄舊換新，以1000舊盧布換1枚新盧布。近期有伊朗，做得更絕，乾脆連貨幣名字也改了，以1萬里亞爾換一枚“土曼”。實際上還有另一種“毛”，這便是匯率大幅度貶值。俄羅斯、伊朗兩國都經歷過。其中俄羅斯在舊盧布換新盧布時，確定的匯率6盧布換1美元，而今已跌至73:1。其中一半以上是2013年以來跌去的。

再強調一下：疫後面對惡化的國際環境，人民幣匯率當成為國際炒家最先角逐的一個載體，匯率若有閃失，意味着一塊關鍵骨牌的倒下，會引出系列棘手問題。因此穩匯率乃重中之重的政策。

（2020年5月10日寫於杭州）