危機的漩渦中心——還原十萬億美國公司債市場的真實面貌 | 國君固收_風聞

4月9日，美聯儲宣佈再次擴表2.3萬億，以支持經濟企穩。加上此前的擴表1.92萬億，截止4月底，美聯儲資產負債表規模已經迅速突破6萬億美元，相當於美國去年名義GDP的28.6%。

▼ 美聯儲資產負債表規模

已突破6萬億美元

資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究

除二次擴表外，美聯儲同時破天荒地開始着手購買一些“墮落天使債（fallen angels）”，也就是垃圾債（高收益債）。這也是美聯儲歷史上，第一次購買垃圾債。

事實上，由於新冠疫情防控所要求的隔離措施對於企業現金流具有毀滅性的打擊，因此美國企業債也一直被視為此次危機最可能的引爆點。

1980年以來，美國公司債發行規模持續增長。1987年公司債規模首次突破萬億美元，2009年之後由於低利率政策帶來的融資成本降低，美國公司債規模增速再度上升。截至目前，美國公司債存量規模已經達到9.5萬億美元左右，較2008年的5.5萬億增長了將近一倍。

▼美國公司債規模平穩增長

數據來源：SIFMA，國泰君安證券研究

為了讓投資者對此次危機漩渦中央的美國公司債有更全面和清晰的認識，國泰君安固收團隊發佈了“美國公司債系列報告”的第一篇，從最基本的概念講起，還原美國十萬億規模企業債券市場的真實面貌。

01

垃圾債券

和”墮落天使“

通常情況下，美國的公司債券可以被分為兩類：“投資級”公司債券和“非投資級”的公司債券，後一種也就是俗稱的“垃圾債券”。

從美國存量公司債的評級分佈來看，目前仍以投資級為主。投資級（BBB級及以上）佔比51%，垃圾級佔比14%，無評級佔比34%。

▼美國公司債評級分佈

數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，注：數據截止2020年4月27日

所謂垃圾級，就是信用評級在BBB-級以下的債券，由於它們潛在的高回報率，也被“禮貌”地稱為高收益債券。

從收益率走勢來看，投資級債券因信用資質和流動性都比較好，收益率走勢與國債走勢大體一致。而高收益債券則更****容易受到風險事件和金融條件收緊衝擊，波動性較大。

這是因為高收益債券發行主體信用資質較差，一旦外部環境惡化，投資人風險偏好降低，容易引發拋售潮，導致債券收益率驟升。

一般來説，國內外突發事件和金融經濟條件收緊是兩大最主要的衝擊因素。

比如2011年歐債危機和2020年新冠肺炎疫情等突發負面事件增加了市場不確定性，直接導致高收益債估值受挫；又如2008年金融危機引發違約和破產潮，外部環境收緊，市場避險情緒高漲，造成高收益債收益率飆升至歷史高點。

▼金融條件收緊和突發事件容易傳導至高收益債

數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究

02

石油&金融

兩大重災區

從歷史經驗來看，金融業是美國公司債違約的高發地帶。

按照巴克萊4級行業分類，截至2019年底，美國銀行業、其他金融業、有線電視等行業累計違約規模較大，其中銀行業以1235.89億美元違約規模高居首位，佔全部違約規模比重逾四成。

▼美國各行業截止2019年底累計違約規模

數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究

不過如果僅從2019年的數據來看，目前石油天然氣行業債務違約的風險最大。

這不僅僅是因為從存量債券的行業分佈來看，公用事業及能源行業存量債規模最大。

▼美國公司債行業分佈

數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究，注：數據截止2020年4月27日

而且在上一輪原油市場低迷時，現金流萎縮的油氣公司大規模發行垃圾債券，而這一批4-5年期的債券即將迎來到期的高峯期——根據標普統計，2020年-2022年，美國油氣公司將有約1370億美元債務到期。

從2019年的債務違約情況來看，石油天然氣、零售、商業服務2019年違約個數佔比較高，分別為20.6%、10.8%和8.8%；而石油天然氣、供電、電信、零售業2019年違約規模佔比靠前，分別為28.2%、18.8%、9.5%和7%。

▼全球各行業公司債

2019年違約規模和違約個數佔比

數據來源：穆迪，國泰君安證券研究

03

一旦違約

誰將首當其衝受到波及？

根據穆迪的統計，2019年全球公司債違約率1.5%，較2018年的1.1%有所提升，主要受石油天然氣和電信等行業拖累。

分券種看，高收益債違約率由2.4%升至3.0%，投資級公司債違約率由0.0%微升至0.06%。

儘管2019年全部公司債和高收益債的違約率較2018年均有所上升，但均小於1983年以來年度平均違約率（1.6%和4.1%）。

從歷史上看，1980年以來，全球出現過幾次企業債券違約潮：1990年、2001年和2008年。

其中，1990年主要由於美聯儲內部加息，美國經濟陷入衰退併疊加海灣戰爭所致；2001年互聯網行業泡沫破滅引起相關企業信用狀況惡化；2008年美國次貸危機席捲全球造成大規模違約。

目前全球正受新冠疫情衝擊，餐飲、酒店、航空等行業影響為甚，穆迪最新預測2020年底全球違約率將達3.6%，其中高收益債違約率預計在6.5%-18.3%。

那麼一旦發生違約，那一類投資者將首當其中受到波及？

截至2020年4月24日，美國的投資級公司債和垃圾債的投資者結構非常類似，投資顧問（Investment Advisor）都是最大的一類持有人，其次是保險公司和對沖基金。

▼美國投資級公司債管理機構情況

數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究

不過對於垃圾債來説，投資顧問的投資規模佔比更大，達到82.67%。

▼美國投機級公司債管理機構情況

數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究

04

常見的債務違約

處置方式有哪些？

公司債務違約並不意味着企業的徹底死亡。在美國市場，常見的處置方式主要有債務重組、破產程序、折價交易、CDS對沖四種。

▼美國公司債

常見的違約處置方式

數據來源：國泰君安證券研究

1、債務重組

債務重組是指債務人無法按約定償還債務時，債權人與債務人達成協議、做出讓步的安排，是債券市場普遍採用的違約處置方式。

當美國高收益債券違約時，很多投行與企業困境投資基金（又稱“禿鷹基金”）就會參與進來，首先利用較低的拆借利率與寬裕的資金進行高槓杆融資，投向發展前景良好的債務違約公司，藉助債務減記談判和投資入股等方式解決債務違約問題；然後一方面縮減資本開支、另一方面進行資產處置，以盤活企業資金、恢復正常經營；最後通過資本運作使公司上市、或進行公司出售以獲取高額回報。

▼債務重組方式

數據來源：國泰君安證券研究

【案例一】

Sequa Corporation是一家為飛機引擎提供維修服務的公司，其債務全部於2017年到期，包括2017年6月到期的13億美元貸款和2017年12月到期的3.5億高級無擔保債券，公司面臨債務危機。

2017年初，公司債券未按約定付息，形成實質性違約。

2017年4月28日，公司通過發行可轉換優先股的方式置換2017年12月到期債券，完成債務重組。

▼Sequa  Corporation公司債務重組流程

數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究

2、破產程序

如果債務重組計劃不可行，或者債務重組並不能使債務人擺脱困境，就需要選擇破產程序。

債務人或債權人向法院申請，宣告債務人破產，通過破產和解或破產清算得到的資金進行債務償還。

由於高收益債券通常沒有抵押品，清償順序位於抵押債券之後，因此對於高收益債券來説，破產清算的債務回收率不高，因此較少採用。

一旦進行破產程序，在未得到法院批准的情況下，債權人不得對債務人採取措施。

這一規定的主要原因是：一方面避免在債權人的干擾下，債務人分散精力；另一方面避免無序狀態下強勢債權人侵奪弱勢債權人的行為，保證債權人可以按照法律規定的求償順序進行債務償付。

【案例二】

Allied Nevada Gold Corp是一家從事黃金和白銀勘探、開採、開發的公司。

2015年3月，由於金銀市場低迷、公司財務困境，該公司向法院申請了破產保護。截至申請破產保護時，該公司有4億美元的高級公司債券。

之後公司與債權人進行破產和解，原債券持有人獲得新公司股權，給公司提供破產融資的債券持有人會獲得第二順位償付的可轉債和新公司股權。2015年10月8日，法院同意了該方案。

3、折價交易

折價交易在2008年美國金融危機時比較常見，主要適用於債券發行人認為債務重組難度較大、又不想因債務違約進行破產清算的情況。

折價交易的主要方式是債務人向債權人發行一筆或一組新債券，用來替換舊債券。

新債券包括較低票面價值或較低票息的債券，也包括普通股、優先股等權益證券，承擔的償還金額較少，客觀上幫助債務人減少了債務又避免了違約。

【案例三】

Aurora Diagnostics Holdings是美國一家從事病理學服務和癌症診斷的公司，可以為醫院提供綜合診斷、醫療諮詢和信息技術解決方案。

2011年11月9日，該公司發行了2億美元規模的高級無擔保公司債券，票息10.75%，到期日為2018年1月15日。

為了防止債務違約和觸發信用證提前到期條款，該公司於2017年4月24日進行折價交易，將10.75%票息的債券替換成2020年1月15日到期的12.25%的債券（其中1.5%為PIK），並附帶購買公司股票的期權。

以2017年5月22日為限，在此時間之前申請置換的債權人實行全額本金對價置換，在此時間之後、5月22日之前申請置換的債權人實行97折本金對價置換。

▼Aurora Diagonostics Holdings公司債務重組流程

數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究

4、CDS（信用違約互換）

CDS是美國債券市場常見的信用衍生產品。違約互換買方向賣方支付一定費用，如出現債券主體無法償還本息等信用事件，買方則有權獲得賠付。目前，許多對沖基金採用CDS作為購買高收益債券的風險對沖工具。

以上內容節選自國泰君安證券已經發布的研究報告《固收：美國公司債市場——入門篇》、《美國救市政策只能解“近渴”，無法消“遠慮” 》及公開資料，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。若因對報告的摘編產生歧義，應以完整版報告內容為準。