三個月內被做空五次，悶聲發財的跟誰學到底怎麼了？_風聞

©️資本偵探原創

作者 | 夏曉茜

即便有瑞幸引發的中概股信任危機在前，跟誰學近期接連被做空的遭遇也堪稱罕見。

“Citron在twitter上充斥着 bluff、嚇人、舉報給SEC等詞句，但就是沒有一個實質性的證據和嚴謹的量化分析。”５月８日凌晨，“跟誰學”創始人、董事長兼CEO陳向東最新一次在其微博上反駁做空機構，微博評論區也分成了質疑和支持兩派。

據統計，不到三個月的時間裏，跟誰學一共被三家做空機構發佈了五次做空報告，指控的內容包括虛增學員人數、虛增70％營收、發現未披露關聯方(用於轉移成本、捏造財務數據)等，對此，跟誰學均予以否認。

做空機構對跟誰學傾注瞭如此多的注意力，除了瑞幸咖啡造假引發的信任危機外，與跟誰學自身的特殊表現也有關係。

跟誰學是國內首家規模盈利的在線教育公司，財報顯示，2019年-2020年第一季度，跟誰學連續五個季度營收創下350%以上的同比增速。

在行業整體仍處投入換規模階段，跟誰學不僅營收連連增長，且能實現盈利，這一併不常見的成績，讓跟誰學遭遇的質疑始終未停。

灰熊（Grizzly Research）、香櫞（Citron Research）在做空報告中，均表達了“好得令人難以置信”“too good to be true”的質疑；天蠍創投（Scorpio VC）則表示，“股價被嚴重高估，實際價值預估為4至6美元”。

不止是做空機構，同行也表示了疑惑。前新東方在線COO潘欣曾在接受採訪時提到，“全行業都虧損的情況下，一直沒看懂跟誰學為什麼能保持高增長且實現盈利。”

截至5月11日美股收盤，跟誰學市值94.58億美元，較上市之初的24億美元增長近三倍，和2月市值最高點相比，市值縮水約12%。從股價看，其5月11日收盤價39.63美元，相比去年上市發行價10.5 美元，上漲接近三倍；相比今年2月份股價最高點46.4美元，下跌約17％。此前自曝造假的好未來，股票一度下跌28％，做空對跟誰學的影響相對較小。

迴歸事件本身：跟誰學為何接連被做空？做空機構究竟對跟誰學提出了哪些指控？圍繞跟誰學的爭議又會指向哪些真相？

做空者發難，跟誰學拆招

三個月內被做空五次，在做空機構與跟誰學的多個回合較量中，更多信息被陸續釋放。

1月30日，瑞幸事件爆發，渾水研究（MuddyWaters Research）發佈了一份對“瑞幸咖啡”股票長達89頁的做空報告（點此閲讀）。做空機構灰熊卻悄悄瞄準了另一家中概股公司“跟誰學”。

2月25日，灰熊發佈做空報告，指出在線教育行業普遍虧損的情況下，跟誰學沒有品牌、沒有廣告、沒有營銷，APP下載量不高，盈利卻高得驚人，這個數據好得“不真實”。做空報告中指控：跟誰學的七個經營實體在2018年誇大了74.6%的淨利潤。公司斥資3.3億元在鄭州購買的三棟大樓，實際上僅花費7500萬元，存在誇大資本支出、轉移資金的嫌疑。

做空報告發布後，跟誰學股價走出了“V”字形。這似乎也側面證明了資本市場對於這則做空報告將信將疑的態度（點此閲讀）。

彼時跟誰學並未立即給出具體回應，而是説“邏輯混亂、無需評價”。４月瑞幸自曝造假後，4月8日，跟誰學舉行媒體溝通會，陳向東説：“誠信是跟誰學核心價值觀之一，跟誰學是一家把誠信看得比生命還重要的公司，跟誰學也是一家極其通透的公司。對於任何質疑本身，我們是特別歡迎的，這些質疑能夠更早讓我們進行自我省思、自我洞察。當下我們不怎麼看外部的環境和競爭，我們是用內部視角看組織，所以我們在組織上下了很多功夫，當我們不斷在組織上下工夫的時候，護城河就出來了。”

4月10日，跟誰學官方微信公眾號以戲謔調侃的語氣發了七點回應，強調了現金和短期投資、經營現金流、現金收入和鄭州買樓的支出等數據，“對於瞎起鬨亂放炮，只會送它四個字‘一派胡言’。”

但是，跟誰學的強硬回應未能阻止做空潮的到來。

4月14日，香櫞發佈對跟誰學的首份做空報告。香櫞稱其安排了八名程序員跟蹤付費用户（名師課程），研究跟誰學一個季度的運營模式，稱跟誰學存在“刷單”的現象，虛構70%營收，學生人數及收入與實際狀況不符，應立即停牌調查。

在該份報告中，香櫞稱由於疫情，在中國獲得的全部現場調查結果已被推遲，但很快將提供更多證據證明跟誰學欺詐行為的嚴重程度和背後的機制。半個月後，4月30日，香櫞發佈第二份報告，稱跟誰學通過刷單的方式虛構了40%的註冊用户，並使用多個未披露關聯方來捏造收入及利潤。香櫞表示，期待着向美國證券交易委員會提供跟誰學的欺詐證據。

對此，跟誰學做出反擊，稱做空報告沒有涵蓋高途課堂的業務數據，而高途課堂是跟誰學的核心品牌之一，在2019年的公司K12業務中，收入佔比高達69.34%。據悉，高途課堂是K12大班教學模式，和好未來等K12在線教育模式性質相同。陳向東也多次強調，要“All in”高途。

資本市場的反應似乎打了香櫞的臉，跟誰學的股價不降反升，截至美東時間4月30日，其股價小幅上揚1.51%，漲收39.56元/股。

這波討論熱度剛過，一週後，跟誰學再次遭遇做空。

５月６日，跟誰學發佈2020年一季度財報當天，天蠍創投（Scorpio VC）發佈做空報告，稱跟誰學財務和經營數據造假，其股價被嚴重高估，實際價值預估為4至6美元，而當時跟誰學股價為38.99美元。

和灰熊思路一致，天蠍質疑了跟誰學買樓這項支出，稱所購房產實為“科研”用地，而同一境內另一處科研用地2019年地塊單價“僅705元/㎡，不到跟誰學拿地單價的七分之一”。跟誰學將該地“作為寫字樓出租或出售給民企和社會團體使用”，違反了土地管理法“不得擅自改變原批准的土地用途”的規定。

另外，通過採訪跟誰學部分離職員工得知，跟誰學員工免費買課額度高達5000元，且所有員工都被派發了面值2698元的優惠券。按照會計準則，優惠券應被記為遞延收入。天蠍據此推測，員工無論是否使用大額優惠券，很可能都被計入了收入之中。

天蠍指出，若按財報數據，2019年跟誰學的21億元營收中有36%即7.2億元來自十大名師，則名師平均平台分成是上千萬級別。而天蠍根據報告中展示的與“十大名師之一趙禮顯”的聊天記錄推測，其年薪並無千萬。

對天蠍創投發佈的這份做空報告，跟誰學官方並未直接回應。但在業績報告電話會上，跟誰學方面表示：“數據造假是不存在的，我們不會上報不實的數據。審計已經認證過這些數據，我們目前很好的表現都是真實的。”截至美東時間5月6日收盤，跟誰學股價報38.99美元，小幅下跌1.74%，總市值為93.04億美元。

緊隨其後，5月7日晚，香櫞發佈了針對跟誰學的第三份做空報告。報告指出：跟誰學的業績“好到令人難以置信”。報告顯示，除了之前發現的三個未披露關聯方之外，香櫞又發現了四個跟誰學未披露的關聯方(用於轉移成本、捏造財務數據)，其中包括跟誰學的聯合創始人張懷亭，其擁有近1000萬股票。香櫞認為，這些未披露的關聯方是跟誰學用來將成本從公司賬面上轉移出來的空殼公司。

5月8日０點剛過，跟誰學在其官方公眾號回應稱，該份報告中充滿了不實指控，公司充分理解美國市場的做空機制，但對於通過不實指控損害公司聲譽，以達到做空獲利目的的行為表示譴責。回應還強調，跟誰學全部關聯方交易已完整披露於財務報告中。

在公司發佈聲明10分鐘後，陳向東於微博再度駁斥香櫞(Citron)做空。他指出香櫞不夠嚴謹，但沒有直接解釋“未披露的關聯公司”狀況。陳向東還説要感謝Citron，“讓更多的投資人開始認真研究 GSX 了，讓更多的優秀人才開始用心來看跟誰學的機會了。到了目前這個階段，我挺替Citron和那些相信Citrion的投資者、媒體、吃瓜羣眾感到心痛的。”

香櫞這份做空報告沒有撼動跟誰學的股價，當天跟誰學收盤報40.87美元，較上一交易日增長了4.82%。

5月8日，陳向東在發給公司全員的內部郵件中提到幾次做空事件，稱被做空是由於業績“too good to be true”，並稱：“這次的連續被做空是做空機構替我們做的至少價值5億元人民幣的營銷，只要我們持續奮鬥，持續交付最好的教學、最好的服務和最好的效果！”

那麼，陳向東和跟誰學究竟交出了什麼樣的成果，讓做空機構如此不遺餘力地想證明其“too good to be true”？

“好學生”跟誰學

從財報來看，跟誰學的表現確實優秀。

根據跟誰學4月3日發佈的2019年年報顯示，其2019年全年淨收入21.149億元人民幣，同比(較上年同期)增長432.3%。收入快速增長，主要是由於公司2019年K-12付費課程註冊學員數量的大幅增加；同時，公司在2019年針對K-12課程也進行了漲價。

按照財報披露的數據，跟誰學的營收增速遠超同行。對比之下，好未來在2019年四個季度的營收增速分別為44.13%、27.63%、33.85%、47.16%；而同期以在線英語為主業的流利説營收增速為161.73% 、103.96% 、45.24% 、3.09%。

利潤方面，跟誰學2019年毛利潤為15.8億元人民幣，毛利率為74.7%；淨利潤為2.266億元人民幣，同比增長1050.3%，Non-GAAP下淨利潤為2.87億元人民幣，淨利潤率為13.6%。

財報指出，淨利潤率的提升，一方面得益於公司毛利率的提升，同時在經營費用的控制上也取得較大進步。2019年總的經營費用為13.6億元人民幣，在絕對金額上遠高於2017年和2018年，但經營費用率僅為64.5%，遠低於2017年的169.1%，略高於2018年的59.2%。

這些華麗的業績是跟誰學被屢屢揪着打的重點之一。香櫞稱，“跟誰學稱在IPO前一年裏增長率為432%，毛利率為75%。請注意，這是在高度競爭和透明的在線教育世界。然而當跟誰學上市時，沒有一家中國或美國媒體就其增長過快給予讚揚。”

從財報來看，受益於加大新媒體營銷投放，跟誰學的學員人數猛增，2019年總付費人次達到274.3萬，同比增長257.6%。

此外，跟誰學經營活動現金流量為正，且保持增長。跟誰學2019年經營活動現金流量淨額為12.85億元人民幣，遠高於2018年的2.42億元人民幣。公司賬面現金及短期理財餘額也達到歷史最高的15.5億元人民幣。優異的現金儲備，也能幫助進一步拉新。

經歷三次做空後，5月6日，跟誰學發佈2020年第一季度未經審計財務報告，依然是成績優秀的“好學生”。

報告顯示，截至3月31日，跟誰學實現淨收入12.98億元，較去年同期增長382%，增速放緩；Non-GAAP淨利潤1.91億元，同比增長406%；正價課付費人次達到77.4萬，同比增長307%。

同日，跟誰學還宣佈一項股票回購計劃，預計回購不超過1.5億美元的股份。跟誰學CFO沈楠在公告中表示，股票回購計劃表明管理層對未來業務前景充滿信心。

陳向東表示，會繼續堅持跟誰學一直以來強調的盈利性增長戰略。跟誰學稱，將會繼續專注於在線直播大班課，全力打造優秀人才嚮往的偉大組織，全面提升經營效率和組織能力，持續吸引行業內最優秀的老師和熱愛教育的技術人才，持續加大對高ROI(投資回報率)的獲客渠道的戰略性的投入，持續加大對於長期和未來的投資和投入。

但對於市場而言，看到多輪密集做空報告後，自然會對其營收模式產生好奇，為什麼好未來和新東方沒做到，跟誰學卻能持續保持高盈利？它到底是怎樣的一家公司？

增長神話可持續嗎？

跟誰學確實是一家特別的在線教育公司。2014年6月，前新東方執行總裁陳向東創建跟誰學，並獲得天使輪融資。2015年3月30日，跟誰學宣佈A輪融資5000萬美元，僅僅兩輪融資後，2019年6月，跟誰學（NYSE:GSX）在美國紐交所掛牌上市。

跟誰學融資歷程

在優異的業績背後，備受質疑的是跟誰學持續盈利的能力。在此前的做空報告和跟誰學發佈的財報裏，還有一些疑問待解。

跟誰學最早的業務方向提供課程的交易平台。在虧損嚴重的現實情況下，2016年，跟誰學開始孵化主打K12的高途課堂；2017年，跟誰學將業務方向轉型為K12線上大班課程，從2B轉向2C。

直播大班課是跟誰學實現盈利的關鍵：請來最優秀的名師，一個班搭配多名助教，最大限度地增加大班課的學生數量。陳向東曾經介紹，2017年8月，跟誰學All in在線直播大班課，到當年9月，實現了單月盈利，並在2018年三季度實現了季度盈利。

中信建投去年發佈的一份報告指出，2017-2018年，跟誰學課堂平均人數由約400人/節增長至約 600人/節，2019年第一季度課堂平均人數已達980人/節，同比增長123%。今年2月，在跟誰學的財報電話會議上，陳向東表示，跟誰學的在線大班課平均一堂課在線人數達到1700人，屬於業內最高水平。

跟誰學的打法是通過名師效應快速獲客，課時單價要高於競爭對手。天風證券在其報告中指出，差距最為明顯的是高中數學，跟誰學的課時單價為55-65元，而新東方在線為28元、學而思網校則為20-34元。

在高客單價的情況下，跟誰學公佈的獲客成本卻降低了。沈楠提到，2019年第四季度跟誰學每名付費學生的獲取成本為400元左右，進而將2019全年的獲客成本拉低到470元左右。沈楠稱，獲客成本的降低反映了跟誰學的高留存率。

對比起來，跟誰學的獲客成本高於以線下教育為主的公司，又低於部分純線上教育公司。據QuestＭobile發佈的報告，2019年第一季度，新東方和好未來的獲客成本分別為202元和249元；51Talk在的獲客成本為821元。

為了增加新學員，跟誰學的營銷費用連續上漲。財報顯示，跟誰學2019年營銷費用從2018年的1.215億元增至10.409億元，增幅高達756.71%。這一增長主要源於為了擴大用户規模及提高品牌知名度所增加的市場推廣費用，以及銷售和營銷人員薪酬的增長；2020年第一季度的營銷費用同比增長了六倍多。在線教育競爭愈加激烈，燒錢速度越來越快，跟誰學想保持高增速是一個難題。

跟誰學官方公佈的獲客流程

從業務模式看，跟誰學過分依賴名師。

跟誰學的招股書顯示，其TOP10講師授課帶來的總收入在2018年佔到總營收的46.6%。2019年，名師授課的收入佔比為36.3％，比例下降，但仍然很高。

4月30日晚間，香櫞的做空報告指出，跟誰學平均每位老師貢獻的年營收達到983萬元，較其他教育機構高出10倍以上。陳向東對此並未明確否認，他在微博回應稱，這是因為跟誰學定義的在線雙師直播大班課本就不同於線下機構的經濟模型。

名師離職，就會帶來巨大損失，這也是增長的壓力之一。在跟誰學的財報也提到，要保持持續增長，吸引學生買課並增加支出至關重要，取決於多個因素，包括聘用、培訓和留住高素質教學人員的能力；繼續發展、調整或提高課程設置的質量以滿足現有或潛在學生不斷變化的需求以及有效市場營銷的能力。

跟誰學將“名師”作為吸引用户的重要手段

整體來看，在在線教育行業整體處於高投入換高增長的狀態下，跟誰學高增長並保持盈利的關鍵在於獲客效率、付費用户轉化以及課程單價的同時堅挺。

跟誰學上市時，教育新增長研究會曾對跟誰學的流量積累及轉化方式進行研究，其發現，跟誰學在流量獲取方面抓住了微信的流量紅利，據其統計，跟誰學旗下八個主體公司有97個認證公眾號，預估活躍粉絲850W＋。這些賬號為跟誰學打造了強大的流量捕捉器。成為解答跟誰學增長之謎的一個線索。

不過，擁有流量漏斗的不止跟誰學，與其處於同一賽道的競爭對手作業幫、猿輔導等旗下也有作業幫、小猿搜題等流量巨大的工具類產品，為旗下付費課程輸送流量，但兩家公司依然在品牌營銷上投入巨資。同時，在K12賽道深耕多年的好未來為了做好在線業務，也不得不陷入階段性虧損狀態。

在營銷、師資、技術等多維度成本居高不下的背景下，跟誰學的社交流量池可以解答部分疑惑，卻遠非答案的全部。

和跟誰學一樣被做空的教育中概股，還有被六次做空的國內教育巨頭新東方，其中最嚴重的是2012年被渾水做空，短期內股價從 20 多美元跌倒了 9 美元，如今股價早已突破一百美元，市值接近兩百億美元。俞敏洪強調，新東方不可能有虛假的東西，“調查顯示新東方一切完美”。

新東方做了什麼？幾年前陳向東曾做過“渾水事件給新東方公司治理的啓示”的主題演講，提到2012年7月，新東方迅速成立調查委員會，就渾水報告中幾項錯誤指責進行調查，同時宣佈管理層個人回購公司股票，組織面向賣方分析師和大量投資人的電話會議，就做空報告的指責進行澄清。俞敏洪則在近期的採訪重提到了投資人的支持，“當時馬雲、柳傳志、郭廣昌問我數據有沒有假，我説絕對沒有任何假，他們就買了新東方很多股票。”

目前來看，陳向東的應對和當年大致相同。

在做空機構的接連攻擊下，甚少在社交媒體發生的陳向東近期接連發聲，4月8日，其在朋友圈寫道，“一直到今天，‘誠信’依然是我們最為珍貴的核心價值觀之一”。

而如今面臨多個“造假”指控，堅決否認過後，跟誰學仍在風口浪尖上。