“負利率”到底是怎麼回事？_風聞

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在美聯儲已將聯邦利率降至零後，市場又開始押注美聯儲實施負利率的可能性。此前，聯邦利率期貨顯示出市場對負利率不斷升温的預期。當地時間5月12日，特朗普在社交媒體上表示，“只要其他國家正在享受負利率的好處，美國也應接受這樣的‘禮物’。這是很大的經濟好處！”

2008年金融危機之前，負利率只存在於理論討論之中。危機之後，有六個經濟體的央行突破了零利率下線，依次是：瑞典、丹麥、歐元區、瑞士、日本和匈牙利。

▼ 負利率的含義

負利率是指利率低於正常水平時的一種特殊金融現象，它包含三個層面的含義。

第一是政策層面，是指政策利率為負。通常情況是央行對商業銀行繳存的部分資金徵收負利率。例如，當央行認為商業銀行持有的現金過多時，就會將部分資金（例如超儲、隔夜存款等）的利率設定為負，從而刺激商業銀行放貸。

第二是銀行層面，是指存貸款利率為負。

存款方面，負利率的對象主要是公司存款，因為公司的資金規模較大，需要銀行提供儲蓄、支付、清算等服務，對銀行的依賴度較高；而個人儲蓄通常不是負利率的對象，因為這容易引發擠兑。在徵收負利率時，商業銀行通常將存款利率設定得很低（甚至為零），同時向存款人收取管理費，造成實際利率為負。

貸款方面，負利率是比較少見的。代表性案例是丹麥日德蘭銀行推出的10年期房貸負利率。但是借款人並不會直接收到日德蘭銀行補貼的利息，實際上，借款人還是要每月還貸，但是債務減少的額度會高於實際還款的金額，造成事實上的負利率。在償還利息之外，借款人還要向日德蘭銀行支付服務費。補貼給借款人的利息是由第三方機構投資者提供，並不是日德蘭銀行自掏腰包。

第三是市場層面，是指債券收益率為負。債券收益率為負是指債券（主要指國債）的到期收益率為負，原因是債券購買價格超過未來利息收入和到期返還本金總和。目前多國的國債到期收益率都已經轉為負值。

▼ 負利率的成因和作用機理根據目前的國際實踐，出現負利率的原因主要有三個：一是由經濟持續低迷造成的，二是由本幣升值壓力加劇造成的；三是由市場悲觀預期造成的。下面作個詳細闡述：

1、經濟持續低迷造成負利率。

2008年金融危機之後，有的國家經濟增速放緩甚至負增長，通脹萎靡不振。央行為提振經濟而採取逆週期調節，常規的逆週期調節措施包括降準、降息、降税、擴大政府投資等。當常規的逆週期調節措施無法刺激經濟復甦的時候，央行就會採取量化寬鬆。當量化寬鬆也無法使經濟恢復時，有的國家央行就會採取負利率政策。

負利率最初是從政策負利率開始的。央行實施政策負利率的措施通常有兩種：一種是下調利率走廊下限，比如歐洲央行下調隔夜存款利率；另一種是向超額準備金徵收利率，比如日本央行。

政策負利率最先體現在銀行間市場上，之後開始傳導。

感受到政策負利率之後，商業銀行紛紛減少在央行的存款，開始增加貸款和投資。為了增加貸款，商業銀行會適當降低貸款利率，在極端的情況下，也會出現貸款負利率。投資增加後，一部分資金進入股市，帶來股市上漲；另一部分資金進入債市，導致債券收益率下行，極端情況下出現債券負收益率。

貸款增加使企業更容易獲得信貸資金，股市上漲使企業更願意發行股票，債券收益率下行使企業更願意發行債券，這都給企業拓寬了資金來源，增加了投資。根據增長理論，投資的增加會帶來產出的增加，擴大供給，刺激經濟增長。在產出增加的過程中，企業的生產經營活動帶動生產資料價格上漲，通脹回升。

政策負利率給商業銀行帶來的另一個影響是資金相對比較充裕，商業銀行攬儲的意願下降，因此開始適當下調存款利率，在極端情況下會出現存款負利率。由於存款利率下降，居民的儲蓄意願下降，消費意願上升。同時，貸款利率下降會進一步刺激居民的超前消費。兩方面因素共同導致消費增加，社會總需求擴大，刺激經濟增長。在消費增加的過程中，商品和服務價格上漲，通脹回升。

2、本幣升值壓力加劇造成負利率。

2008年金融危機之後，歐債危機隨後爆發，世界經濟增長低迷，國際資金尋找優質投資目標，個別信用良好的發達國家（例如北歐發達國家）成為最佳選擇。對於資金流入國，大量國際資金湧入導致本幣升值壓力加劇。為了快速穩定匯率，央行大幅降息甚至不惜實施負利率。

央行實施負利率之後，本國的貨幣價值下降、金融資產的收益率下降，國際投資者開始減少投資，國際資金外流，本幣貶值。本幣貶值帶來了兩方面的效果：一方面刺激出口，擴大總供給，刺激經濟增長；另一方面直接穩定了匯率。

3、市場悲觀預期造成負收益率。

當利率下行時，投資者判斷經濟處在下行通道、預期央行會進一步放鬆貨幣政策，因此做多債券，促進利率進一步下行，債券價格上漲。當債券的購買價格超過未來利息收入和到期返還本金總和的時候，收益率就會為負，負收益率債券出現。

當負收益率債券出現時，投資者會更加堅信地判定當前經濟下行壓力巨大，對於央行放鬆貨幣政策的預期會更加強烈，從而進一步做多債券，促使利率進一步下行，負收益率債券規模擴大。 

▼ 各國負利率實踐就當前來看，全球已有瑞典、丹麥、歐元區、瑞士、日本、匈牙利等六個經濟體實施了負利率政策。

1、瑞典的負利率政策是由於經濟持續低迷造成的。

2008年金融危機之後，瑞典GDP增速跌至-6%，失業率上升。瑞典央行於2009年7月將隔夜存款利率下調至-0.25%，成為世界上第一家實施負利率政策的央行。但由於金融危機餘威仍在、經濟前景悲觀，企業和個人借貸的積極性有限，信貸供給大於信貸需求，負利率政策效果有限。

在中美歐等國的大規模刺激政策下，全球經濟修復，瑞典經濟開始恢復。2010年9月瑞典央行正式退出負利率政策，將回購利率上調至0.5%，存款利率也回升至0。

然而，從2010年起瑞典通脹持續震盪下行。2015年2月，瑞典央行將回購利率從0下調至-0.1%，再一次開始負利率政策。2015年3月和7月，瑞典央行先後將回購利率下調至-0.25%和-0.35%，進一步加大政策效果，同時將QE規模擴大到450億瑞典克朗（約合54億美元）。

2016年2月，通脹開始逐步回升，但經濟開始回落，瑞典央行依舊保持寬鬆的政策態勢，將回購利率進一步下調至-0.5%，存款利率已達到-1.25%的水平。

2、丹麥的負利率政策是由於本幣的升值壓力加劇造成的。

2008年金融危機衝擊到歐元區，2010年起歐債危機升級，歐元區經濟進一步承壓，AAA級的丹麥成為投資者在歐洲範圍內避險的合適投資地，持續的資本流入導致丹麥克朗對歐元處於升值態勢。

為了穩定匯率，丹麥央行於2012年6月開始實施負利率政策，將金融機構在央行的7天存單利率下調至-0.2%，隔夜存款仍適用零利率。歐債危機解除後，2014年4月，丹麥央行將存單利率短暫上調回0.05%。

半年後，丹麥克朗再度面臨升值壓力，2014年9月，丹麥央行宣佈繼續推行負利率政策，下調七天存單利率至-0.05%。2015年，為應對2014年末以來匯率的快速升值，丹麥央行選擇大幅降低存款利率至-0.75%，待匯率逐步穩定後於2016年初小幅回調至-0.65%。

3、歐元區的負利率政策是由於經濟持續低迷造成的。

2008年金融危機後，歐洲經濟遭受重創，GDP增速最低下滑至-5.9%。為刺激經濟，歐洲央行從2008年10月開始，連續下調貨幣政策三大利率（隔夜貸款利率、主要再融資利率、隔夜存款利率，對應利率走廊的上限、基準、下限），其中隔夜存款利率（下限）從3.25%降至0.25%，再無下降空間。

同時，歐洲央行採取了“非常規”措施：於2010年5月宣佈實行證券市場計劃（SMP），在2年內購買了超過2000億歐元的國債。

歐洲經濟出現短暫復甦，隨後再度進入下行區間。歐洲央行又於2011年12月和2012年2月宣佈開展兩輪期限為36個月的長期再融資計劃（LTRO）。但這並未能夠阻止通脹回落的勢頭，歐元區調和CPI一路下行至負值。

2014年6月，歐洲央行宣佈實行負利率政策，將隔夜存款利率下調至-0.1%，將主要再融資利率也下調至0。但後續通脹水平繼續在0%附近震盪，歐洲央行又再度連續四次下調隔夜存款利率至-0.4%。之後，歐元區的經濟和通脹都逐漸回升，2017年GDP增速達到2.4%，調和CPI增速達到1.5%。

2018年，歐元區經濟增速回落，通脹繼續上行。2019年，歐元區經濟和通脹再度同時下降。同期，全球經濟普遍低迷，世界範圍內負利率範圍擴大。為了扭轉經濟的下行局面，2019年9月，歐洲央行宣佈下調存款利率10個基點，至-0.5%。

4、瑞士的負利率政策是由於本幣的升值壓力加劇造成的。

瑞士與丹麥類似，在歐債危機期間，瑞士法郎遭到持續升值壓力，尤其是2014年6月以後，歐洲央行實行負利率，瑞士法郎升值壓力加大。2014年12月，瑞士央行宣佈實行負利率政策，對金融機構在央行的活期存款賬户超出限額的部分徵收-0.25%的利率，而限額內的部分仍適用零利率。

但負利率政策推行後，瑞士法郎升值壓力仍未得到緩解。2015年1月，瑞士央行又宣佈放棄歐元兑瑞士法郎1.2的下限，並將負利率下調至-0.75%，利率走廊相應調整到-1.25％到-0.25％，完全進入負利率區間。

5、日本的負利率政策是由於經濟持續低迷造成的。

日本央行從2001年3月就開始實施量化寬鬆（QE），2006年經濟狀況好轉，計劃結束QE。但2008年金融危機爆發，日本經濟復甦中斷。為刺激經濟，日本央行於2010年10月再次擴大QE，並承諾維持零利率，但政策效果並不顯著。

2013年4月，日本央行又推出量化質化寬鬆（QQE），設定目標使基礎貨幣以60萬億-70萬億日元/年的速度增長，後續增加至80萬億日元/年，通脹水平大幅回升，但2014年6月開始，通脹一路下行，並於2015年8月轉負。

鑑於QE和QQE收效甚微，降息空間也不足，日本央行於2016年1月宣佈實行負利率政策。之後，日本出口增加，經濟復甦，但2%的通脹目標仍未實現。2016年9月，日本央行又推出收益率曲線控制政策（YYC）。YYC、負利率和QQE一起構成了日本的經濟刺激政策組合。

6、匈牙利的負利率政策主要由經濟持續低迷造成，同時本幣升值也帶來了一定壓力。

2014年下半年至2015年，匈牙利GDP增速不斷下降，季度增速最低達到1.4%（2016年1季度）。同期，通縮壓力不斷加大，2014年至2015年調和CPI增速在0附近徘徊，最低達到-1.4%（2015年1月）。然而，當時歐元區正在經歷負利率，2014年4季度至2015年1季度，歐元兑匈牙利福林大幅貶值，匈牙利福林升值壓力巨大。

面臨經濟和匯率的雙重壓力，2016年3月22日，匈牙利央行宣佈全線降息，隔夜存款利率從0.1%下調至-0.05%，隔夜融資利率從2.1%降至1.45%。之後，經濟和通脹都有起色，但是本幣升值壓力沒有緩解。2017年9月，匈牙利央行進一步下調隔夜存款利率至-0.15%。2018年，經濟和通脹繼續回升，匈牙利福林走貶。2019年3月，匈牙利央行上調隔夜存款利率10Bp至-0.05%，依舊維持在負利率水平。

▼ 各國負利率實踐的效果那麼，上述六國實施負利率後的效果如何呢？

1、實施負利率政策的首年對經濟增長的刺激效果較好。

首次實施負利率政策的時候，或者中斷負利率政策一段時間之後再重新實施負利率政策的時候，對經濟的刺激效果較好，具體表現為次年GDP增速較大上漲。而當連續加深負利率政策時，對經濟的刺激效果大大減弱，甚至不再起作用，具體表現為次年GDP增速上漲較小（或者下降）。

2、負利率政策對通脹的刺激效果一般。

在瑞典、丹麥、歐元區和瑞士，負利率政策對通脹的刺激效果較弱：實施負利率政策之後，通脹沒有在次年立即恢復，而需要連續幾年加深負利率政策才能刺激通脹恢復。在日本和匈牙利，負利率政策對通脹的刺激效果相對較好，實施負利率政策的次年通脹就立即恢復。總的來看，負利率政策對通脹的刺激效果一般。

3、負利率政策對刺激本幣貶值有一定效果。

在瑞典、丹麥、瑞士、日本和匈牙利五國，實施負利率政策的第一年和負利率政策停止加深的第一年，本幣都出現了一定程度的貶值。只有歐元區例外：在加深負利率政策的年份，本幣貶值；一旦停止加深負利率政策，本幣就會升值。總的來看，負利率政策對刺激本幣貶值具有一定的效果。