從棄子到寵兒，建業新生活能否撐起胡葆森的擴張野心？_風聞

文 / 地產頻道

出品 / 節點財經

一向以“低調”“保守”示人的河南富商胡葆森，開始在資本市場頻頻露面。

5月15日，國內物管企業建業新生活登陸港交所，股份代碼為9983.HK，成為年內第三家上市的物業公司。股票開盤價報7.3港元，較招股價漲6.57%。截至當日收盤，公司股價漲幅約為22.5%，市值為100.44億港元。

2019年7月，胡葆森以16.5億元代價收購中民投旗下上市公司築友智造科技，建業集團正式進入裝配式建築領域。如今隨着建業新生活成功敲鐘，胡葆森已經集齊地產、裝配式建築、物業管理三家港股企業。

近年來，建業集團逐步由綜合開發企業向服務型企業轉型，在地產板塊之外開始了商業、物業等領域的“輕資產”佈局。而某種意義上講，建業新生活就擔負着建業集團輕資產轉型的重任。

過去，建業的使命是“讓河南人民都住上好房子”；現在，“讓河南人民都過上好生活”成了胡葆森的又一個目標。但這又不得不讓人心存疑問：業務嚴重依賴母公司的建業新生活，未來會有多大的想象空間？

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從“棄子”到寵兒

胡葆森的資本“陽謀”

從去年11月遞交招股書，到如今正式上市敲鐘，建業新生活僅用了半年左右的時間。但建業新生活的發展歷程，卻是充滿了曲折與艱辛。不僅如此，這其中還摻雜着胡葆森的資本“陽謀”。

根據招股書，建業新生活成立於2016年4月，胡葆森持有94.16%的股份，公司定位為紮根於中部地區的綜合服務提供商，業務範圍包括物業管理服務及增值服務、生活服務以及資產管理服務。

而事實上，作為建業開發的第一個項目交付後成立的物業管理公司，建業新生活最早可以追溯到1994年，與名聲在外的建業足球俱樂部同歲。不過遺憾的是，這個依附於地產板塊的子業務並沒有迅速像地產和足球一樣為大眾所熟知。

1999年，胡葆森引入23位獨立第三方自然人入股，以100萬元的註冊資本正式成立建業物業管理，胡葆森的建業住宅與23名獨立個人分別持有51%、49%的股權。2004年，建業住宅又出資買下其餘權益。

有意思的是，餘下49%的股權交易對價依舊是49萬元，與當年的出資額完全相同。並且，就在建業住宅收回所有股權的當天，建業物業管理的註冊資本從100萬增至500萬。

2006年8月，為了給資本市場講一個好的故事並最終謀求上市，建業地產決定剝離虧損的物業管理業務，以500萬的對價向河南國光出售建業物業管理的全部股權，而僅僅過了10個月，河南國光就將其轉手給另一個獨立第三方牛師明。

2012年1月，持有5年建業物業管理的牛師明又以同樣500萬元的交易對價賣給了由滑子義和滑志昌控股的昊霖投資，出手理由與河南國光類似，即認為扭轉虧損局面須付出的巨大努力和投入超出預期。

2016年，建業物業管理開始了進一步的重組，新成立的建業新生活擁有其100%的股權。2017年12月，胡葆森又以100萬元的交易對價收購建業新生活的全部股權。

建業新生活重組前的簡化所有權結構（來自招股書）

招股書給出的解釋是，“彼等當時認為物業管理行業受到的市場情緒不高，且彼等對本集團其他業務分部的表現並不樂觀。胡先生提出以人民幣100.0百萬元購買建業新生活，滑子義先生及滑志昌先生認為該估值可接受。”

幾經轉手，建業物業管理像足球一樣被踢來踢去，但胡葆森卻更像是一個隱形的控球人。節點財經調查發現，河南國光的控股股東楊楠是胡葆森的外甥女，牛師明的另一層身份是河南建業東英新生活服務有限公司董事長，而胡葆森早年也曾公開自爆自己本姓“滑”……

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還清借款

資本負債率從784%到0

通過十多年的“放養模式”，胡葆森最終把建業新生活（建業物業管理）收入囊中，並推動其進入資本市場。但建業新生活並非完全是由資本滾大的雪球，就其業績來看，公司的確有可圈可點之處。

根據招股書，自2017年胡葆森接手之後，建業新生活就開始了飛速增長。近三年實現營業收入分別為4.61億元、6.94億元、17.54億元，年複合增長率為95.2%。毛利則從2017年的1.05億元增加447%到2019年的5.76億元。

建業新生活近三年收入情況（來自招股書）

縱觀建業新生活各業務板塊，物業管理和增值服務是核心業務，貢獻營收13.41億元，佔比76.4%；生活服務貢獻營業收入3.09億元，佔比17.6%；而資產管理服務貢獻收入1.05億元，佔比6.0%。

建業新生活各業務板塊佔比（來自招股書）

需要指出的是，歸屬股東利潤分別為0.23億元、0.19億元及2.33億元，年複合增長率為144%，2019年取得超過10倍的增長。究其原因，除了物業管理規模和營收的翻倍增長外，主要是當年剝離了常年虧損的長租公寓項目，盈利能力有了明顯改善。

規模的擴張使得毛利率上漲，並因此帶動淨利潤的提升，但這並不能掩蓋其流動性的下降。招股書顯示，建業新生活近三年流動比率為1.9倍、2.3倍、1.7倍、1.3倍，呈現持續下降趨勢，這反映出公司短期償債能力減弱。

近年來，建業新生活的資本負債率備受行業關注。招股書顯示，公司2016-2018年資本負債比率高居不下，分別達到了784.4% 、612.5%、448.5%。作為衡量公司償債能力的指標，資本負債率過高意味着依靠貸款或公司債的方式募集資金的情況較多，有較大的還款付息壓力。

建業新生活近三年資本負債率（來自招股書）

然而最近的招股書顯示，在2019年6月30日，建業新生活的資本負債率直接降到了“0”，公司對此給出的解釋是，主要歸因於截至各日期與資產抵押證券有關的借款持續減少，而有關借款已於截至2019年6月30日悉數結清。

從其現金流量表來看，2019年6月末的融資活動所用現金淨額為4.65億元。其中償還借款及支付利息共計4.69億元，部分被本公司股東注資人民幣9.4百萬元及胡葆森所控制實體的現金墊款人民幣19.1百萬元所抵銷。

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物管股爆發

建業新生活“瘋狂”擴張

最初，物業行業被認為是地產行業的附屬，是為了房企能更好地“賣房子”。隨着房地產市場的下行，房地產商開始由“賣房子”轉向為“賣服務”。

近年來，在資本紅利的催化下，地產企業掀起了一波物管公司上市熱潮。2019年12月，保利物業和時代鄰里在港交所同日敲鐘，再一次引燃了物管資本化。作為國內有影響力的區域性物管公司，建業新生活自然也不甘落後。

一般認為，房地企業分拆物管業務上市，是由於物管利潤的PE值（市盈率）比地產開發的高。從整體的估值情況來看，不同的物業公司的估值存在不小的差異，但基本上都高於其對應的母公司。

地產公司市盈率普遍較低（來自國信證券）

在已上市的物業公司中，當前碧桂園服務的市盈率為53.99倍，佳兆業美好的市盈率也達到了27.35倍；與之相對應，同樣在港股上市的碧桂園集團的市盈率僅為6.11倍；佳兆業集團的市盈率僅為3.68倍。

再看建業地產的市盈率，當前只有5.30倍，公司總市值為119.32億港元。另一方面，剛上市的建業新生活，其市盈率已經達到了38.46倍，公司總市值為102.60億港元，與母公司建業地產已經相差無幾。

對於物業公司來説，在管面積越大，其價值就越高。為了實現更大程度的資本溢價，建業新生活通過股權合作、合資公司、全委等多種模式，不斷進行擴張。

據瞭解，截至2019年末，建業新生活簽約合約面積為114.7百萬平方米，在管面積為57百萬平方米，其物業管理及增值服務覆蓋河南省全省18個地級市及海南省海口市。招股書顯示，僅2019年上半年，建業新生活先後收購了鄭州佳祥和林州六合的部分股權，以及信陽南虹的全部股權，用以擴大自身規模。

收購對價、所收購資產淨值及商譽情況（來自招股書）

為了保證收購質量，建業新生活有着一套合作與收購的“準則”：擁有良好聲譽、優質資產及在管總建築面積至少300萬平方米；具有營運效率或利潤率提升潛力；維持最近財政年度的年收入，至少為人民幣4000萬元，市盈率為10。但也有媒體質疑，為了上市，建業新生活收購的資產並非完美。

以鄭州佳祥為例，企查查數據顯示，該公司歷史上有着高達188起法律訴訟的民事案件，多數為與業主委員會的糾紛及討要業主物業費的物業服務合同糾紛。僅在2019年，鄭州佳祥作為被告人的案件就多達20多起。

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高度依附母公司

是福也是禍

作為建業新生活的母公司，建業地產被譽為“河南地產王”，有着較強的物業資源優勢。得益於此，目前建業新生活在全國百強物業中排名13位。

招股書顯示，近三年來，建業新生活的在管建築面積分別為2036.1萬平方米、2568.8萬平方米、5698.3萬平方米。其中來自母公司的管理面積佔比分別為90.9%、83.7%、68.9%。

從在管物業建築面積的比例來看，建業新生活近年來不斷提高第三方物業的佔比，自2018年起，公司大力發展第三方外拓項目，管理面積從2017年末的5.6百萬平方米增長至2019年末的45.2百萬平方米。

物業管理分部項下物業的地域分佈情況（來自招股書）

除了物業管理及增值服務外，建業新生活將業務擴展至生活服務、商業資產管理及諮詢服務。公司開發了“建業+平台”，使內外資源與公司的O2O服務能力同步，現階段已與包括京東、網易、小米、順豐優選、中糧在內的超過260家供應商展開合作。

但即便如此，從招股書中的數據來看，建業新生活絕大多數的在管面積仍由建業地產提供，對其有着嚴重的依賴。

對於被分拆出來的公司來説，其發展初期都離不開母公司的扶持，這一點在物業管理方面更為明顯。事實上，很多房地產公司發力物管並謀求分拆上市時，都會遇到類似建業新生活的依附問題。並且，隨着物業行業的競爭日趨激烈，從第三方手裏獲取物業的難度也會越來越大。

然而建業新生活最大的問題在於，其背靠的大樹——建業地產的日子並不好過，儘管最近的年報顯示其在2019年實現合同銷售破千億，並因此破下了行業紀錄，但背後卻是毛利下滑、負債上行、現金流不穩的一系列問題。

不僅如此，建業地產“省域化”的戰略模式也讓自身處於極其被動的境地，在沒有走出河南的情況下，卻引來國內房產巨頭以及地域性房企瘋狂搶食。為此，胡葆森不得不在2020年財報發佈後主動減速，將今年的重資產銷售目標定為800億元。

對於建業新生活來説，這無疑是最強的利空信號。

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