"繁榮"背後有三大隱憂：京東的下半場將走向何方？_風聞

5月15日晚間，京東在官網發佈了一季度報，2020年第一季度營業收入為1462億元人民幣，同比增長20.7%，一般商品產品銷售收入為525億元人民幣，同比增長38.2%，淨服務收入為161億元人民幣，同比增長29.6%，年度活躍客户帳户在截至2020年3月31日的12個月中，增長了24.8%。

誠然，這一系列的經營數據顯得有些亮眼，市場對此也是並不買賬，京東發佈財報當天，儘管股價最終以3.86%漲幅收盤，但盤中一度下跌0.27%，甚至天交易日結束的盤後交易，出現0.35%幅度下跌。這樣的股價表現和超出預期的財報形成強大的反差。

所以，我們需要在這一片"繁榮"的背後看到京東面臨的三大隱憂。

第一憂：關鍵指標問題顯現，京東開始吃老本

一季度業績的優異自然有值得表揚的地方，但我們看待一個公司是否足夠優秀，足夠有未來，還應該從更長時間段來分析其發展趨勢，這才是更為合理的思維方式。通過對京東的2020年一季度報和公司近年財務指標做進一步分析，我們可以發現一些關鍵指標背後隱藏着京東的問題。

1、 毛利持續下降，盈利能力逼近極限，收入增長明顯放緩。

截自東方財富

毛利的增長很大程度上可以看成一個公司的主營收入增長的情況，公司在快速增長階段，一般毛利增長比較快。隨着公司進入穩定期，毛利增長速度會大幅下降，趨於某個穩定區間。

通過對京東上市以來的6年進行長週期分析，毛利增速下降的趨勢頗為明顯，從"初出茅廬"的95.35%，一步步降低到去年的28%的水平。而從京東一季度毛利增長速度看，毛利潤增速進一步降低到24%。按這種趨勢看，今年大概率還會繼續下行。按當前的下行趨勢，京東收入增長的速度不容樂觀。

2、新舊動能轉換不順暢，老業務增長乏力，新業務步履維艱。

圖片來源：招商證券研報

無論是從京東主要產品收入還是服務收入的增速看，近年來京東的傳統業務都在放緩。

京東之前能夠成為國內電商行業的第二大巨頭是源於供應鏈和物流上效率的不斷提升，降低成本所構築的核心壁壘。但隨着其競爭對手奮起直追，京東的紅利正在逐步消失，這也迫使京東不得不開始探索轉型升級。

在公司走向成熟的過程中必然會遇到發展瓶頸，需要做轉型來獲得新動能。一旦成功，企業將獲得新生；而如果失敗，則可能陷入增長疲軟，甚至會拖累老業務。京東在這輪轉型當中就進展得並不順利。

首先被寄予厚望的生鮮超市7FRESH宣佈停業。4月2日，成都京東7FRESH摩瑪新城店宣佈將於5月2日起停止營業。按照原計劃計劃，3到5年京東7FRESH將在成都開店約30家。由於入局時間較晚，在京東7FRESH成都首店開業時，被稱為新零售標杆的"盒馬鮮生"已在成都獨領風騷，導致京東的生鮮佈局進展並不順利。

另外，據媒體報道，京東旗下達達集團因運營成本過高，三年虧損近50億；據投資時報報道，近期京東數科子公司代銷私募發生鉅虧。多項業務進展不順，或引發大眾與資本市場對其未來發展的焦慮。

3、自營毛利還可以但淨利低，對比蘇寧自營還有提升空間，且去年淨利潤中有很大一部分來自主營外收入貢獻。

圖片截自東方財富

從京東毛利水平看，2019年有14.63%的毛利率，應該來説還算可以，但是其淨利潤率只有2%左右的水平。進一步分析，去年京東自營毛利率是9.9%，較蘇寧自營毛利率13.03%的水平還有上升空間。

另外，通過剖析去年淨利潤來源可以發現，118億的利潤中有53.75億其它收入，佔利潤的45%。這麼高的營業外利潤難言有可持續性，因為有一些是來自資產處置，營業外收入對於互聯網公司而言，向來是不穩定的。

圖片截自京東一季度報

第二憂：“慣性"增長疲態盡顯，動力不足開始暴露

如果説前面説的新業務增長不順，主營的幾個業務還在增長，大家在擔心其未來的同時，也會想到現在的增長能否持續，目前的增長會不會只是"慣性"作用。

於是我們把關注點放到主營業務的商業邏輯上。

1、 京東的變現邏輯更適合穩定發展時代，阿里和拼多多的流量變現模式更符合當下主流

我們知道京東素以"用户體驗"的商業邏輯著稱，其約90%的收入來源是直接來自用户，而拼多多和阿里的收入基本上是來自商家的廣告和佣金，是"流量變現"的商業邏輯。

圖片來源：招商證券研報

“用户體驗式"商業邏輯希望能儘可能做到用户滿意，那麼必然對公司盈利水平形成制約，如京東追求的低價優勢和物流高效率。這些東西所帶來的邊際效益是遞減的，也就是説，京東對價格和物流因素優化到一定程度後，很難再快速大幅的創造出與之前同等明顯的優勢出來。

所以説京東這種模式可能更適合市場穩定期的精耕細作。而拼多多的"以貨找人"和阿里的"超級推薦"在商品種類快速增加和國民大量的物質需求增量面前顯得更接地氣。

2、 京東的直營增長紅利已經放緩，第三方商家和直營店的利益難以平衡

京東自營的模式註定了京東是一個單體的店，即便規模最大，它還是一家店。這就好比一個超市，就算你是全球最大的超級市場，你能包含的商品種類也是有限的。當你把人們需要的主流產品都補充上去了，那麼紅利也就增長得差不多了，最後趨於一個穩定狀態。

另外，自營的條條框框也限制了其商品種類，比如創新了某種商品，如果商家要去做京東的供貨商就必須提供繁雜的申請手續，很多人是不願意或者沒有資格來做這件事的。這樣就決定了京東自營的"超級市場"是無法和全國各地大大小小的"第三方商鋪"來比拼，因為根本就不在一個維度。

顯然，京東也知道這個問題，但在京東商場裏"一山"如何容得下"二虎”。如果扶持自營，第三方商鋪必然受損，商家還不如轉其它平台；如果扶持第三方商鋪，自營又吃虧。手心手背都是肉，這是難以平衡的利益關係。

第三憂：資本市場開始異動，京東會不會錯失"下半場”？

這次京東的財報一出來，市場上很多人也開始關注京東在資本市場的表現，特別是京東的投資者似乎還比較享受目前財報所描述的"繁榮"景象，他們似乎可以站在其"一季報"的肩上眺望更遠的明天。然而現實的資本市場運行可能並不像他們想象的那樣美好。

1、 股價已到歷史高點，歷史重現，股價再次偏離平均籌碼成本

5月15日，美股盤前京東就公佈了其業績報，當日分時價格出現了幾次上漲下跌，並且在盤中創出了歷史新高，現在肯定會有一羣"樂觀"派在憧憬着未來。但資本市場有一個詞叫"乖離"，也叫偏離，它指指數或收盤價與某條移動平均價格之間的差距。當的乖離擴大到一定極限時，表示行情回檔（或反彈）可能性越高，不論是正還是負。

為了更直觀，可以從其上市以來整體價格運行K線圖做簡單分析。圖中的橙黃色的線叫年線，它是反映一年內的平均成本的均線。每次京東的股價和這條年線（年平均成本）有大偏離時，它都會向着年線靠攏的方向運行，無例外，且偏離遠大，回檔（或反彈）的幅度也越大。目前京東股價再一次和年線形成巨大偏離，那麼我們還能期待京東股價繼續漲多少？

圖片截自東方財富

2、 近期賣空投資者數量明顯增加

美股的交易是可以通過做空賺錢的，同時做空的力量也是股價走勢的一個重要指向標。通過公開的資料可以發現，近半年京東投資者的做空股數和做空率都是呈現出持續下降的態勢，這和股價持續上漲是相符的，但自2020年4月15日開始，這個風向標轉變了。

做空投資者重新多起來，而同時，我們也可以注意到京東的股價也是在這個時間點前後達到了50的歷史高點附近。如果空頭持續地增加，也會加速京東這場"狂歡"的進程。

圖片截自同花順

3、 價位已達絕大部分評級機構目標價

國外的機構或者投資很多喜歡依據評級機構的策略進行對應的操作，而在從去年11月中旬到3月底這幾個月裏，評級機構幾乎都是給出了40到50美元的目標價。今年以來，京東的股價一直震盪上行，幾乎沒有太多回調的空間，這種情況下低位減倉的主力獲利頗豐，形成了較大的獲利盤，這種拋壓會隨着股價的上漲而同像增大。

圖片截自東方財富

在市場假説"半強勢有效市場"中，所有公開的可用信息假定都被反映在證券價格中，不僅包括證券價格序列信息，還包括公司財務報告信息，經濟狀況的通告資料和其他公開可用的有關公司價值的信息，公佈的宏觀經濟形勢和政策方面的信息。

雖然之前其財務信息沒公佈，但它的其它經營數據和經營狀況還是能夠被投資者通過各種途徑知曉。實際上，在股票操作市場，股價的持續大幅上漲已經反應了公司的大部分經營情況。那麼京東的"下半場"將何去何從呢？

京東在一季度創造的成績已經成為歷史，但從財報繁榮背後所透露的隱憂來看，或許應該保持應有的理性和警惕。

作者：王新喜 TMT資深評論人 本文未經許可謝絕轉載 我的微信公眾號：redianweiping