專訪｜姚洋：發債都比搞赤字貨幣化強，美日濫發貨幣是自殺性的_風聞

【寫在前面】最近幾周，“財政赤字貨幣化”成為國內財經界的熱門話題。 此次熱議的背景是在新冠病毒疫情之下，我們應當以怎樣的政策組合應對這場“前所未有的挑戰”？是像歐美主要發達國家一樣“火力全開”，還是延續既有政策框架從容應對？

澎湃新聞就該議題與經濟學者與市場人士展開了深入探討：“財政赤字貨幣化”意味着什麼？可以解決哪些問題？又有怎樣的弊端？我們旨在客觀呈現多方爭鳴之勢，以助辨清不同政策抉擇的價值與代價。

“貨幣數量論”是否已經過時？全球主要央行不斷擴大量化寬鬆規模，並未見引發惡性通貨膨脹，是否意味着我們在政策範式上已經落後？中國到底有沒有必要選擇“財政赤字貨幣化”？

北京大學國家發展研究院院長姚洋5月16日接受澎湃新聞專訪時表示，“財政赤字貨幣化”背後的理論支撐是現代貨幣理論。而這一理論是錯誤的，美歐日的做法對中國也無參考價值。

姚洋直言，像美國、日本這樣濫發貨幣是自殺性的。美國濫用其美元霸主地位，消耗其他國家的真實產出。日本的做法則是在用明天來換今天，不斷透支未來的財富，未來總要有一代人要付出代價。

姚洋認為，現代貨幣理論（MMT）最大的問題在於一旦打開貨幣氾濫的閘門就可能導致難以挽回的後果。回顧中國的歷史，元朝和國民黨政府都曾因濫發貨幣而斷送了政權。部分拉美國家在上世紀八十年代和非洲國家的現狀也是不該打開貨幣閘門的警示性例證。****姚洋 《中國企業家》 圖

**澎湃新聞：你認為這次關於“赤字貨幣化”的爭論有意義嗎？姚洋：**這個爭論還是有一定意義的。這次爭論的背景有兩個：首先，美聯儲走上了無限量化寬鬆，各個發達國家都在財政赤字貨幣化。其次，現代貨幣理論開始走上前台。但在理論上，它混淆貨幣和政府債務是錯誤的。

中國財政科學研究院院長劉尚希提出讓中國人民銀行直接購買財政部的特別債券，在國內引發很大爭論。我是反對這個建議的。首要問題就是《中國人民銀行法》明文禁止央行直接購買國債。劉院長還提出，可以讓全國人大給出一個特殊豁免，這樣可以讓人民銀行去購買國債。我認為沒有這個必要。但無論如何，這個爭論還是有意義的。

澎湃新聞：理論上的一個爭議在於，“貨幣數量論”是否已經過時？劉院長認為已經過時了。姚洋：“赤字貨幣化”的基礎還是現代貨幣理論。問題在於現代貨幣理論並不是一個成系統的理論。它的理論是説，債務和貨幣是等價的，現代銀行體系下的貨幣是法幣，法幣可以沒有任何價值歸因，所以就可以讓財政赤字無限度地發展下去。

現代貨幣理論有幾個問題，第一，我們現在法幣發行不完全是自由的。因為，要發行貨幣，中央銀行必須要有發行貨幣的抵押物。雖然沒有實物做抵押，但它仍然需要抵押。這個抵押物可以是金融資產，主要就是債券，但後者的基礎是儲蓄，所以最終還是要有實物資產做抵押。所以各國中央銀行法都有規定，央行不能直接向財政部購買債券，或者反過來財政部不能直接到央行透支。即使是美聯儲也得到二級市場上去購買債券，如果二級市場沒有的債券，美聯儲也是買不到，從而不能額外發出貨幣的。這是央行的規則，背後的邏輯是給央行套上一個限制。除非它把這一條也刪了，但如果是這樣，央行的資產負債表就只有負債，沒有資產了。這個變化就太大了，這樣央行就可以純粹負債，發行貨幣就不受任何約束。

但是，央行發貨幣還是得以金融資產為基礎，也就是説財政部發債券，市場上得同時有人買。要麼讓老百姓直接去買，那就動用儲蓄，要麼商業銀行去買，而商業銀行的錢最終也是儲蓄衍生的。貨幣發行最後推到源頭上，多多少少還要有一定的資產作為抵押。貨幣在儲蓄的基礎上放大了多少倍是完全可以算出來的，這個倍數肯定不是一個無窮數，而是一個有限數。所以，從這個意義上來説，現代貨幣理論是錯誤的。

現代貨幣理論最大的問題是，一旦開了閘門，貨幣就會氾濫，因為中央銀行失去了自主性。財政部想透支，就拿張空頭支票跑到央行去透支。過去剛改革開放的時候就這麼幹過。後來發現這樣不行。在歷史上，因為濫發貨幣而把一個國家政權斷送的情況比比皆是。元朝就是如此。北宋發明了紙幣，到了元朝就開始亂印鈔票。因為這是來錢最簡單的辦法，結果元朝因此垮台了。三年解放戰爭時期國民黨也亂髮貨幣。國民黨遇到徵兵難題，剛開始通過分發土地作為激勵機制。後來土地分光了，就送牛，牛也沒了，就直接給老百姓發錢。於是讓央行濫印鈔票，財政部去透支。最後結果就是金圓券不值錢，然後惡性通貨膨脹。這也是國民黨政府垮台的一個非常重要的原因。我們顯然不能再走那條路。國外的例子也有，拉美長期陷入惡性通貨膨脹，就是因為他們濫發鈔票。

澎湃新聞：這些年歐美日央行的做法就是在不斷逼近赤字貨幣化，現在看來也沒出太大問題？姚洋：他們確實沒有出現惡性通貨膨脹。但長遠來看，像美國、日本這樣濫發貨幣實際上是自殺性的。

對美國來説，第一，美元有霸主地位，發的鈔票流到別的國家去了。相當於是用一文不值的紙換成了其他國家真實的產出，等於是割了別的國家的韭菜。第二，大量的流動性湧入了金融體系，會造成金融的動盪。這次美聯儲的無限量化寬鬆把股市托住了。可是美國的股市疫情之前就已經有了泡沫。這次本來可以擠點泡沫，美聯儲這樣做就又把泡沫給托住了。那麼多流動性就形成了一個金融部門內部的循環。美國股市的調整是不可避免的，未來某天美國的股市還得崩。從這個角度來説美國金融系統的風險遠超中國金融系統。

日本的情況也類似。發了那麼多貨幣全部都跑到金融系統裏去了。日本的債主要是發給自己的國民，實際上是通過濫發貨幣造成了收入的大轉移。未來某個時間，總得有人付出代價。美國人也不能期待美元的霸權可以永遠持續下去。在這個意義上，濫發貨幣就是一種自殺。現代貨幣理論在這個問題上是極其錯誤的。

**澎湃新聞：這次很多歐美國家的經濟學者都支持他們的國家這麼做，他們引用了凱恩斯的名言“從長遠看，我們都已死去。”現代貨幣理論要是追根溯源，也能追溯到凱恩斯。姚洋：**這是在拿凱恩斯當擋箭牌。凱恩斯從來沒讓大家濫發貨幣。凱恩斯的理論是一種蕭條經濟學，在蕭條的時候可以起作用，而且也是有限度的。他的理論認為，貨幣政策和財政政策是用來反週期的，蕭條週期過後就不應該再做了，而且不能無節制發行貨幣。凱恩斯從來沒有講過鼓勵無節度地發行貨幣。如果有人引用這句名言，那就是給美聯儲找藉口。

**澎湃新聞：很多美國經濟學家和市場人士都很支持美聯儲和財政部這次的應對，對我們來説卻有點難以接受。是否説明中美在宏觀經濟政策上愈發分化？姚洋：**首先説美國，美國並沒有充分吸取上次金融危機的教訓。過去十幾年的情況表明，美國不僅沒有學到教訓，反倒是學到了反面的東西，也就是通過量化寬鬆可以解決問題。這實際上是把問題往後推了，沒有從根本上解決問題。

全世界的人都應該站出來反對美國做法，因為這是在割全世界的韭菜。現在美元不跌反升，購買力還更強，那不是全世界都在吃虧嗎？這就是在世界範圍內進行收入大轉移。未來如果美國還要誠實地履行它的債務責任的話，那就要反過來了。今後的美國人就要背上巨大的包袱。現在美國人均是7萬美元的債務，光利息都能把美國人民壓垮。這樣美國經濟能有救嗎？

具體到中國，我覺得中國根本沒有必要搞量化寬鬆。我們現在利率還是正的，根本不需要搞量化寬鬆。政府如果想發債，完全可以發出來，大家還搶着買。美國之所以實行寬鬆政策，還有一個原因就是美國政府如果還照着以前的利率發債，它根本負擔不起利息。

**澎湃新聞：關於你提到的幾點劉尚希院長有進一步的澄清，他強調赤字貨幣化是適度的，而不是無限度印鈔。第二，他其實是把財政赤字貨幣化當作財政和貨幣政策相結合的一種手段。其一，考慮到貨幣政策傳導機制不暢；其二，如果大規模發行國債的話可能會抬高市場利率、擠出市場資金。從這些角度考慮，通過財政赤字貨幣化或許能達到一個更好的政策效果，而且他很強調他是着眼於現實。姚洋：**第一，讓央行直接購買特別國債是違法的，有法律擺在那兒，我認為沒必要；第二，他説的第二個理由倒是可以討論，如果大規模發債的話，會擠佔流動性，他説的有一定道理。但也不是沒有解決的辦法。其一，中國政府債券有很大一部分實際上是老百姓在認購，不像美國大多由機構購買。既然是老百姓的錢，那就意味着它是從存款轉化成了投資或者消費，這些錢就進入到了流通領域。對比兩種情況，一種是讓錢留在銀行，由銀行通過貸款發放出去，另一個就是直接發出去。哪個更直接？當然是直接發出去——錢留在銀行，銀行還不一定能貸出去。發了這些錢，在經濟中轉一圈，這些錢又會流回銀行，銀行又開始造更多的貨幣。所以，所謂的造成流動性緊張，也是暫時的。如果一次性發5萬億特別國債，估計會有3個月左右的時間裏流動性會較為緊張。等這個錢花出去、運轉起來後，又流回到金融體系，流動性就不會緊張了。

**澎湃新聞：《中國人民銀行法》上一次修訂是在2003年，現在為何不可修訂？“赤字貨幣論”的支持者認為，並不是要無限量印鈔，在經濟恢復後我們就可以及時退出。姚洋：**我想人類是通過不斷學習、吸取教訓，最後形成法律。我們之所以形成這種法律，或者説其他國家的央行形成這樣的法律，都是因為有慘痛的教訓。讓央行去濫印貨幣如果沒有任何懲罰的話，那對政府來説是最簡單的，都不用徵税，直接印鈔票就完了。關鍵的問題在於，沒有哪個國家能抵抗住這樣的誘惑，能夠有節制地印鈔票。一旦央行開始擴充資產負債表之後，再想縮表是極其困難的。你看美聯儲縮表縮了四五年，也只縮了幾千億美元就又開始擴表，最後是縮不下來的。為什麼？因為金融市場反對。金融市場已經把那些流動性都玩起來了，再縮回去市場會很痛苦。於是只能再多發貨幣。這是停不下來的。

美國聯邦政府的債務規模在20萬億左右。按照平均利率為1.5%計算，一年光付利息就要3000億美元。這對美國政府來説是一個很大的負擔。它根本還不了，只能借新錢還舊錢，結果就是債務雪球越滾越大。

**澎湃新聞：這次爭論中一個很核心的問題是關於央行的角色與定位。這兩年作為央行獨立性代表的美聯儲在量化寬鬆上越走越遠，立場與美國聯邦政府越來越一致。這是否意味着央行獨立性不再是那麼神聖？“赤字貨幣論”的支持者們對央行獨立性好像持一個非常開放的心態。他們認為在特殊時期，央行應該服從於國家利益。在國家有需要的時候，央行獨不立獨立並不是最重要的問題。姚洋：**什麼叫做國家利益？所謂的國家利益，界定是很模糊的，必須要落實到誰在做決策。比如拿美國來説，特朗普説他要把經濟搞好，這就是國家利益。但我們都知道他是為了連任。所以到底什麼是國家利益是很難定義的。我當然不是説央行獨立性絕對不讓討論，但還是要有防火牆。貨幣就是貨幣，財政就是財政，否則就會出很多問題。

**澎湃新聞：從政策效果的角度看，不少歐美國家採取了包括直接向平民老百姓發錢這樣的民生政策。一定程度上，赤字貨幣化相當於是加強版的財政政策，這樣強有力的財政政策有助於兼顧公平與效率，這是貨幣政策做不到的。姚洋：**財政政策能兼顧公平，這點我同意。但是赤字貨幣化就沒必要了。就像我剛才説的，財政部發債可以發得出去，沒有必要到央行那裏透支，這是兩個問題。不能説因為財政政策好，所以就應該讓貨幣來做財政的事。這在邏輯上是不通的。

**澎湃新聞：面對疫情的衝擊，中央政治局會議的措辭是“前所未有的衝擊”。目前的政策力度夠嗎？我看到你也是支持向低收入羣體直接發放現金的。姚洋：**對。財政政策加碼，我是完全贊同的。就是要財政部多發一些債。具體的數字我也沒有去精確計算過，我的估算是可以發行1.4萬億元特別國債，給低收入羣體每人發放2000元。