邏輯矛盾、數據可疑，這屆做空機構不太行_風聞

©️資本偵探原創

作者 | 李婷婷

在舉座皆驚的瑞幸造假事件爆發之後，“做空”這一資本操作手段再次被輿論所熱議，做空機構們“華爾街之狼”的形象令人膽寒。

但細究之下卻發現，近期沸沸揚揚的中概股做空潮中，做空機構除了成功狙擊了瑞幸之外，並沒有再做出什麼值得誇耀的業績：跟誰學連續五次做空失敗，對愛奇藝的做空雷聲大雨點小。連續的多份做空報告，不僅沒有實際殺傷力，甚至還被不少業界專業人士批評為邏輯混亂、錯漏百出。

那麼，這些做空報告中究竟有何不專業之處？做空為何一而再地失敗？一次成功的做空究竟該怎麼操作又有何意義？

不專業的做空

做空的邏輯其實非常簡單，就是要通過證據收集、邏輯分析對企業給出的財務、業務情況進行證偽。説起來簡單，但做起來卻並不容易，詳細分析幾次做空失敗的案例之後發現，部分做空報告在專業度上實在令人無法恭維。

這些不專業的做空，大多存在着事實失察、信息來源不可靠、重點偏失等問題。

事實失察

在攻擊一家企業之前，最基本的是要對該企業的業務邏輯、行業情況有着正確的認知。否則，不僅無法通過做空獲利，恐怕還會被人嘲笑自己的無知。

以Wolfpack對愛奇藝的做空為例，在報告中，Wolfpack直指愛奇藝易貨交易收入膨脹。

報告中寫道，愛奇藝在2018年和2019年在中國製造的每集電視節目的易貨交易價格分別為約7.9萬元和6.4萬元的，但以Wolfpack瞭解到的愛奇藝易貨交易價格的平均值2萬元計算，愛奇藝要實現它所披露的易貨收入，易貨交易量將是所有中國製片公司製作的電視連續劇總發行量的約3.9倍和約3.2倍。

Wolfpack試圖以此邏輯來論證愛奇藝的易貨交易價格虛高，但它卻忽略了中國視頻行業的一個做法，即將同一個電視節目反覆與多家視頻平台進行交易。Wolfpack所瞭解到的2萬的價格均值，是一次交易的價格，在將同一個視頻節目反覆交易之後，易貨交易達到愛奇藝給出的7.9萬元、6.4萬元其實並不離譜。

而Wolfpack卻在做空報告中如此表述：“愛奇藝的易貨分包許可收入如此之高，以至於即使愛奇藝在過去三年中每年在中國製作的每一集電視節目都易貨，他們的收入也難以置信。”這暴露出其對中國視頻行業基本認知的匱乏。

對跟誰學的多番做空全部失敗，原因之一也是做空機構暴露出了自己對跟誰學基本業務情況的認知缺失。香櫞在做空報告中指出，跟誰學存在刷單現象，虛構了70%的營收、40%的註冊用户。跟誰學很快強勢反擊，稱香櫞給出的做空報告中沒有涵蓋高途課堂的業務數據，而高途課堂是跟誰學的核心品牌之一，在2019年的公司K12業務中，收入佔比高達69.34%。

面對做空機構存在重大基本事實失誤的報告，跟誰學底氣很足，其董事長陳向東在微博發文，羅列了不少投資人認為香櫞做空報告“太爛了”的看法，直言“到了目前這個階段，我挺替Citron（香櫞）和那些相信Citrion的投資者、媒體、吃瓜羣眾感到心痛的。”

在中概股歷史中，香櫞的名聲不算好聽，這也並不是它第一次出現基本事實失察的情況。早在2012年，香櫞就曾發佈過一份針對搜狐的做多報告，在報告中稱Sogou.com是中國流行的拼音搜索引擎，但眾所周知，Sogou.com是一箇中文搜索引擎，搜狗拼音輸入法是一個軟件客户端，香櫞把搜狐旗下的搜索和拼音混成了一個產品，平白造出了一個拼音搜索引擎。

當時，香櫞這份不專業的做空報告惹怒了李開復，李開復專門撰寫了一篇題為《中國概念股做空者——打假還是造假？》的報告，評價香櫞的做空報告“漏洞百出”，利用中美信息不對稱，讓美國受眾無法辨別真偽。

做空機構在基本事實上犯有錯誤，無疑是送給了企業一個進行強勢辯駁的好機會，也讓自己在專業度與可信度上大打折扣。

信息來源不可靠

做空機構要證明企業給出的業績數據有水份，就需要通過自己渠道去挖掘真實的數據。做空機構給出的數據是否有足夠的公信力，也是這份報告是否有威脅性的一個重要因素，而對愛奇藝和跟誰學的做空報告在這方面都有很大欠缺。

對愛奇藝的做空報告中，在第一個部分論證愛奇藝後端系統中的數據與DAU相矛盾時，做空機構提到兩家中國廣告公司向它們提供了愛奇藝後端系統的數據。但做空機構未能證明這兩家廣告公司為何能有愛奇藝後端系統的數據，以及其提供的數據的真實性。

事實上，除了一個Wolfpack自己整理的表格數據之外，報告中並沒有任何證據證明這兩家廣告公司的數據真實性與可靠性。面對這樣來源不明的數據，投資者們無疑會在心中打一個問號。

在Wolfpack最強調的易貨交易部分，估算每集電視節目的交易平均價格時，Wolfpack唯一的信息源是“一名從事內容獲取工作的前愛奇藝員工”。對於單一信源提供的這一信息，Wolfpack並未進行任何交叉驗證。

針對跟誰學的報告中同樣也引用了離職員工説法，試圖攻擊跟誰學的師資質量並沒有它宣傳的那麼好，但灰熊的報告中卻連採訪都沒有，給出的僅是幾張2016、2017年的知乎截圖。

如果僅靠幾張網絡上的匿名用户言論截圖就可以做空一家上市企業，那這場資本遊戲的入門門檻未免也太低了。

在天蠍創投針對跟誰學的做空報告中，有一張微博私信聊天記錄引起了不小關注。

在報告中，天蠍創投稱，根據財報數據及平台分成比例，跟誰學名師的平均平台分成預計是上千萬的級別。但是與十大名師之一的趙禮顯取得溝通後，認為其年薪是沒有千萬的，如果教師在薪資方面沒有説謊，那麼一定是公司在營收方面説了謊。

但通過微博私信向相關人士套話，並直接將截圖放進做空報告作為證據的做法實在讓人啼笑皆非。

不得不説，這些做空機構在證據蒐集上實在是缺乏耐心，最後呈現出的做空報告顯得證據單薄、可信度不高。沒有足夠的事實、嚴謹的論證做支撐，“做空”變成了一場口水仗。

重點偏失

要讓投資者喪失對一家企業的認可，要不從根本上否定其商業模式的可行性，要不證據充足地指出其業績數字有大幅度的造假。而在跟誰學和愛奇藝的做空案例中，機構們沒抓住投資者最關心的問題。

Wolfpack花了很大的力氣論述愛奇藝的雙重會員、易貨交易機制，但這兩種模式在中國視頻網站中是常見現象，對行業有過研究的投資者都無法在這份報告中獲得太大沖擊，更遑論報告中在論述易貨交易水份時還出現了明顯的事實疏漏。

跟誰學五份做空報告中，有兩份都在爭論跟誰學買房這項支出的數額存疑。在灰熊報告中第一次提出這一觀點後，跟誰學給出了其周邊樓宇的均價，作為證據證明其並沒有誇大購房支出。隨後天蠍在做空報告中又一次指出，跟誰學時混淆了科研用地和商業用地，購房的實際支出與跟誰學所説的3.3億元之間有較大差距。

跟誰學並未再對天蠍的報告作出回應。但3.3億的購房支出中存在的水分，與跟誰學的營收數額相比下，也不太能引起投資者的關注——跟誰學2019年年報顯示，其2019年全年淨收入21.149億元人民幣，同比增長432.3%。

對於一家教育機構，投資者顯然更關心它的學員數量、教學質量、課程價格到底是否真實——然而三家做空機構在這方面對跟誰學的攻擊都不夠有力。

可以看出，“做空”也是要看業務能力的，市場會根據做空報告中給出的證據、分析做出應有的判斷及反饋，僅靠誇張的標題、聳動的語言，並不能讓投資者們聞風而逃，反而會讓自己的可信度大打折扣。

存在即合理

那麼，一次專業的做空應該是什麼樣的？

渾水對瑞幸的做空，是一次可以寫進商業歷史的做空成功範例，渾水通過從第三方調查機構手中獲取的信息，從根本上推翻了瑞幸商業模式的合理性，並且證據詳實、邏輯直接。

對投資人們，瑞幸所講述的故事是，通過前期的補貼及營銷投入，實現規模的快速擴張與銷量的大幅增長，並逐漸培養起消費者喝咖啡的習慣，再逐漸通過收縮成本、調控價格實現盈利。這個故事中有幾個關鍵點，一是銷量要足夠大，二是消費者願意接受價格上漲，三是消費者能產生對咖啡的依賴。

第三方調查機構對這幾點一一進行了駁斥。

它通過對線下981個店鋪的追蹤，證明了瑞幸對2019年Q3的每店的平均訂單量誇大了69%，對Q4的訂單量誇大了88%，並且根據收集到的小票證明每個訂單的單品量也在下降。同樣通過研究小票，發現瑞幸核心用户對價格仍然非常敏感，只有39.2%的顧客支付的價格高於12元人民幣，18.9%的顧客每杯咖啡支付的價格高於15元人民幣。瑞幸無法完成教育市場的任務，中國人均86毫克/天的咖啡因攝入量已經與其他亞洲國家相當，但95%的攝入量來自茶葉，在中國，核心功能咖啡產品的市場規模較小，且正在適度增長。

並且，調查機構給出了讓人無法辯駁的證據：92個全職和1400個兼職調查員全天候蹲守線下門店，收集了25000多張小票 ，進行了10000個小時的門店錄像，並且收集了大量內部微信聊天記錄。

在這樣一份邏輯完善、證據詳實的報告下，瑞幸商業神話下的破綻無所遁形。最終瑞幸也只能選擇自曝，承認其營收存在22億元造假，瑞幸股價應聲大跌。

但不可忽視的是，調查機構對瑞幸的充分調查僱用了數量龐大的調查人員，並進行了大量的視頻分析，這所需要的時間、資金成本都是巨大的。這也充分説明了，做空並不是一次空手套白狼的行為，它需要做空機構在成本、時間、人力上做出實在投入。是否願意在前期投入成本，完成充分的調查，是影響做空成功與否的根本因素之一（當然，最核心的依舊是企業本身是否存在問題）。

這些道理做空機構們不會不懂，但是，不專業、粗製濫造的做空報告卻仍舊大行其道。這是因為，做空雖然具有監管功能，但並不是一個監管機構，它始終是被利益所驅動的。因此，做空機構們在進行做空時，也有很多套路。

通常來講，做空機構的目標多是估值高的企業，這是因為，一方面，在前期必須要投入一定成本的情況下，如果企業估值不高，那麼做空獲得的利潤會十分有限。另一方面，不合理的高估值更可能隱藏被做空的破綻。

對於做空機構而言，做空也是一件存在風險的事情。商業歷史上並不乏空頭做空失敗反而付出慘重代價的例子，最極端的一個故事來自德國富翁默克勒，他在2008年大舉做空大眾汽車的股票，但隨着保時捷出面收購大眾，大眾股票反而大漲，默克勒最終虧損4億歐元，在金融危機中深陷泥潭，最後在2019年1月自殺身亡。

《大空頭》電影截圖

因此，比起耗資巨大進行前期調研，不少做空機構會採取投機取巧的做法，比如刻意抹黑、扭曲事實、煽動負面情緒，畢竟對它們而言，只要目標企業的股價下跌它們就能從中獲利，至於為什麼下跌顯然沒那麼重要。

雖然讓上市企業們恨得牙癢癢，但做空機構的存在是有其合理性的。一份份做空報告，引導投資者們對企業的模式、業績情況進行更深入的分析，讓名不副實者無所遁形，為心懷不軌者敲響警鐘。它們確實承擔了一部分市場監督的責任，讓企業造假的成本升高。

俞敏洪在新東方遭渾水做空後曾説，渾水公司存在有一定的合理性，就像這個社會允許任何人説話一樣，渾水這類公司的存在使得很多企業不敢做壞事。

但他話鋒一轉，又説，不分好壞都去攻擊，“沒有漏洞製造漏洞攻擊”就不合理了。

誠如造假的企業最終都會自食惡果一樣，依靠惡意中傷牟利的做空機構也終將被反噬。市場正在成長，跟誰學、愛奇藝的例子已經很好地説明了，投資者的反饋取決於做空報告的專業程度，只有基於事實與詳盡調查之後的做空，才會讓做空機構與市場一起獲益。