平流無石的小白理財，如何時時聞説有沉淪_風聞
Twilight_of_Sunrise-微信公众号：白话金融危机史-2020-05-18 05:59
大家好，歡迎來到金融評書，“白話金融危機史”。
如此前和大家提到的，我剛剛參加了5月15日由財新智庫和現代風險協會聯合在財新視頻的直播，和大家一起探討那些由原油寶引發的思考。幾位主講和嘉賓從各個角度進行了分享，內容非常豐富。從石油期貨市場和負油價，交易機制和穿倉風險，談到原油寶的產品設計。並進一步引申，談到其他商品期貨及交易機制，系統化的大宗商品期貨投資，金融監管的作為，外資進入中國和麪向未來的金融風險、金融創新、和金融開放。我個人感到受益匪淺，學到很多，如果有感興趣的朋友，回放的視頻在這裏：http://video.caixin.com/2020-05-15/101552399.html
我今天和大家稍微展開一下我個人在這次討論會上的分享，有關於投資石油的一些基本信息，和被負油價擊中的原油寶是怎樣的一種產品。主要是為各位嘉賓做個鋪墊，可以幫助大家更好的瞭解後面的討論。
石油號稱是黑金，2020年油價的崩盤點燃了很多散户入場抄底的熱情。因為感到油比水還便宜而覺得沒什麼風險，沒想到石油市場出現了靈異的負油價，把很多國內和國外的投資客打的是措手不及，損失慘重。我稱之為有點像是摸金客遇到了鬼吹燈。最近的油價又開始觸底反彈，可謂是殺完多頭殺空頭。咱們就先來聊一聊，投資黑金石油都有些什麼渠道，又有些什麼風險。
投資石油的幾種渠道：原油現貨，原油期貨，原油ETF，原油寶類紙石油，石油公司
首先説投資石油的幾種渠道：最直觀的當然是買現貨石油囤着等升值，可是買石油可不像是買礦泉水，石油的現貨通常對普通投資者其實是最不可能的，需要儲油運油的高昂費用就不説了，原油還有毒有害。現貨不能買，那就買原油期貨，最好不用交割不涉及倉儲運輸的，這也是絕大多數投資人的選擇，可是因為門檻比較高風險比較大，散户比較難以入場。還有一種間接的方法是買石油公司，而石油公司又不一而同，在產業鏈條上分為產油的上游，運油的中游和煉油的下游，不僅需要更專業的知識，同時因為很多石油公司會採取一定的對沖策略所以買石油公司和買石油的區別還是很大的。
這些都不好買，散户想參與的熱情怎麼辦？這就有了美國投資客所青睞的基於石油期貨市場的石油ETF，相當於散户眾籌到期貨市場買石油。還有另一種就是中國投資客青睞的原油寶類的“紙石油”，關於原油寶我們一會兒再展開來説，這裏您先記着您買的紙石油其實和您想買的石油其實還有着好幾層的距離呢。
石油的幾個價格：五大現貨市場，四大期貨市場，近期和遠期的價格
既然是要投資石油，那得問問價吧？説起石油，那可不是一個價格，而是很多個價格。這句話説的有點兒繞，什麼意思呢？和很多的商品一樣，石油既有現貨市場價格，也有期貨市場價格。
目前全球有五大石油現貨市場，包括西北歐市場、地中海市場、加勒比海市場、新加坡市場、和美國市場。這些現貨石油就是放在油桶裏可以交割轉手的，只佔世界石油貿易的不到5%，而剩下大頭的95%是約定未來交割的期貨石油。就有點兒像已經蓋好了的現房和還沒開始蓋的期房的區別。
因為更重要，所以通常人們説油價一般指的是石油期貨市場的油價。全球有四大石油期貨市場，歐洲的北海布倫特原油（Brent）期貨，和北美的西德克薩斯中質原油（WTI）期貨是最大的兩個，此外還有兩個稍小一點的中東地區的迪拜（Dubai/Oman）原油期貨和2018年剛開始的中國上海原油期貨。因為巨大的交易量和流動性，美國的WTI和歐洲的Brent石油期貨的影響力最大，這次原油寶跟蹤的也是WTI的油價。
既然是未來交割的期貨，那就有交割日期，從一個月一直到4年以後的2024年都有。不同交割日的石油期貨的價格也是不同的，最近到期的期貨合約叫近月合約，因為通常交易量最大也叫主力合約，通常您看到的國際油價指的就是WTI 和 Brent 原油期貨近月的主力合約結算價。未來一段時間才到期的期貨合約叫做遠月合約，他們的價格反應了市場對未來油價的一種預期。這次擊穿原油寶的負油價就只是5月份到期的WTI近月合約的油價，當時無論是 WTI 的遠月合約還是其他石油期貨市場的價格都還妥妥的在20美元以上呢。
石油期貨市場的幾大玩家: 對沖風險的 Commercial Trader vs 投機油價走勢的Speculator
您要想投資石油，自然要先看看這個江湖上都有些什麼樣的大玩家。第一類玩家是真正和實物原油有關係的，要麼是產油的油田，要麼是用油的煉油廠和航空公司，這些通常都是機構投資者，鎖定未來的價格以對沖經營上的風險。另一類玩家既不產油也不用油，屬於賭油價攀高走低的投機客，大多數石油期貨的投資人和買各類紙石油的散户都屬於這一類玩家了。
影響油價的幾大風險要素：基本面風險，流動性風險，交易對手風險，模型風險等
這個市場上的不同的玩家也決定了影響油價的不同風險。想三月初沙特為首的OPEC國家和俄羅斯談判的時候，還只是要求今年二季度在去年底已經達成並已於今年元旦開始執行的每日210萬桶減產基礎上，再到今年年底每天額外減產150萬桶。額外減產的150萬桶中，OPEC承擔100萬桶，俄羅斯為首的非OPEC國家只不過承擔50萬桶而已。
現在看起來，這些數字簡直是個笑話。我們知道全球2019年每天大概消耗1億桶石油，受疫情的影響，需求現在每日下降了大概五分之一，近2000萬桶。全球每天石油產量大概就是1億桶，即便是史上最大的 OPEC+ 減產協議在5月和6月每天也只減產970萬桶原油，而且在協議生效前各產油國還在奮力搶跑，石油市場還是供遠大於求，這是基本面上的風險。
3月7日，欲求俄羅斯每日減產50萬桶而不得的沙特小王子決定大幅調低油價，亞太地區每桶降6美元，地中海地區每桶降7美元，西北歐地區每桶降8美元，同時將產量從今年1月份的每日973萬桶提高到1200萬桶，代表月亮懲罰你。
結果捅了個通天大的簍子後，小王子5月11號突然又撐不住國內國外的壓力了，一方面把沙特國內的消費税從5%翻了3倍漲到15%。一方面居然開始“自願”的在OPEC+已經達成的減產協議以外，每日再多減產100萬桶，號稱維護全球能源市場穩定。您要是早有這等覺悟，早幹嗎和俄羅斯糾纏那搞得天下大亂的每天區區50萬桶的石油呢？
除了基本面風險，因為有大量投機客的存在，還有其他的風險，比如説這次出現負油價的流動性風險。不需要實物石油的投機客到了期貨的交割日怎麼辦呢？為了避免在自己家後院挖坑囤油，他們必須要平掉當前的倉位再建更遠期的新倉位，也就是常説的移倉換月。
造成靈異負油價的空逼多，long squeeze
可是全球從陸地到海上的儲油設施都快滿了，在市場嚴重缺乏流動性的時候，WTI 的5月合約被空逼多，造成了多頭在交割日前的踩踏現象，在基本面還沒有到負價格的情況下，出現了交易層面上極端擠兑後的負油價，坑苦了做多的一眾散户。不只是中國的石油寶用户，美國，韓國，新加坡都有大量的投資人血本無歸，甚至於連美國的交易平台Interactive Broker都損失了一億多美元。
説了這麼多，大家可以初步的瞭解到投資石油的一些門道了，那就是很難直接投資，而且這背後的風險對於普通投資者的散户而言其實是很高的。這裏就要談到原油寶這種所謂的“紙石油”了，怎麼才能做成能讓散户投資的理財產品呢？這裏面可是需要翻過三座大山，再趟過好兩條大河。
第一座大山：底層資產是不連續的。
這頭一座大山就是這個理財產品的底層資產也就是它的標的是不連續的。石油是個消耗品，這世上除了大國的戰略儲備以外，基本上是沒有什麼連續存在的石油的。所以要想一直擁有石油就只能像租房子一樣，一期一期的續約，也就是在石油期貨市場上面不斷的移倉換月。
第二座大山：底層資產的計量單位是不連續的。
這第二座大山是這個理財產品的底層資產的計量單位是不連續的。雖然油價是按桶來計價的，在期貨市場上石油可不是按一桶一桶來交易的，而是論多少手。這一手可就是1000桶石油，人家石油期貨本來開的就是大批發商的買賣，所以才叫大宗商品。而原油寶要做的小賣鋪零售的生意，是可以一桶一桶買賣的，也就是説原油寶一類的產品需要把1000桶的石油給分割成小塊了。這有點兒像您家門口的小賣鋪先成箱成箱的買礦泉水，然後再拆散了賣給路人。
第三座大山：WTI石油是用美元交易的，而中國又是有一定匯率管制的。
這第三座大山就是WTI石油是用美元交易的，而中國又是有一定匯率管制的。
第一條大河：中國銀行法規定，商業銀行是不能參與期貨交易的
還有兩條大河。頭一條大河就是，中國銀行法規定，商業銀行是不能參與期貨交易的。
第二條大河：銀行法還規定，商業銀行不能向客户銷售可能出現無限損失的裸賣空衍生產品
第二條大河就是，銀行法還規定，商業銀行不能向客户銷售可能出現無限損失的裸賣空衍生產品。
面對着這三座大山和兩條大河，這就要來講講原油寶又到底是個什麼樣的產品了。
相當於在家門口開了個石油多頭對空頭的石油彩票
原油寶的基本思路相當於在家門口開了個石油彩票，球場上的兩支隊伍就是美國芝加哥商品交易所（CME）上買石油期貨的多頭和賣石油期貨的空頭。而中行就相當於是這個賣石油彩票的。
咱們舉個例子，假設説有100個人來買石油彩票，剛好有50個人做多50個人做空，那這多空雙方的籌碼在中行這就可以完全抵消了，也就是所謂的多空頭寸對軋。在多空雙方完全對軋的情況下，我們可以很容易看清楚幾個問題。第一就是原油寶其實有可能都沒必要和美國的石油期貨市場打交道，這就是我們自己家門口開着老少爺們自己玩兒的彩票，中行只要坐收開石油彩票的管理費就行了，而且收上來的錢就相當於吸儲了。第二就是您在家裏買賣的石油因為有可能對軋後根本就沒進入期貨市場，所以對於石油價格可能都沒有產生任何影響。第三就是既然是對賭的石油彩票，那自然是多少桶都行，就沒必要非要按1000桶來算，一桶也行，半桶也行，甚至可以切割到0.01桶。第四就是只要有來對賭的，那就想賣多少桶都行，那怕是石油期貨市場上根本沒那麼多油。
先是原油寶多空頭軋空，多餘的頭寸由中行來做市
多空頭寸完全對軋的情況比較好理解但也比較特殊，如果看多的和看空的頭寸不匹配呢？比如這次大概95%的頭寸都是看多的，只有5%的頭寸是看空的。那就先抵消掉5%的看多的和5%的看空的。剩下的這90%的多頭由中行來做市，也就是充當這些多頭做空石油的對手盤。原油寶的保證金比例為100%。在銀行風控部門看來，既然保證金為100%，投資者就不會面臨穿倉風險，但是，其實多頭可以在石油價格出現負值時穿倉，空頭也可以在石油價格翻倍的時候發生穿倉。
然後中行到芝加哥商品交易所做對沖風險敞口
只有在中行不能完全對軋多空頭寸，有了風險敞口的時候，才涉及到在國際原油期貨市場上進行對沖。根據財新週刊的報道，中行並不是在芝加哥商品交易所的期貨場內對沖，而是採用了與場外交易商的互換協議（Swap）來進行對沖的。理論上，中行可以選擇完全對沖，實際操作上完全對沖卻是不太可能的。因為前面説了原油寶是按桶賣的，石油期貨是按千桶賣的，所以除非中行在原油寶上的空單是1000的整數倍，總會有零頭部分是沒有辦法完全對沖的。比如多出個500桶的零頭，往下減一手就是部分對沖，往上加一手就是過度對沖。
另外一點值得一提的就是，中行允許客户自己平倉或移倉，因為大多數的倉位都很小又不太可能是在同一時刻交易的，所以從時間上在期貨市場上同時進行完全對沖也是不太可能的。除了對零頭的四捨五入和時間上的不同步外，中行理論上應該也可以有自己在石油市場的傾向性。如果中行自己就看空石油，那就可以保留一部分原油寶的空單不進行對沖，這既可以減少外匯上的損耗，又可以減少期貨市場上手續費的付出和增加匯率折換上的收入。中行進行的場外對沖互換協議具體的條款和到底對沖了多少影響到中行最終的損失到底有多大。
通過對投資石油的介紹，對原油寶的解析和大家都已經看到了的原油寶穿倉事件，相信大家應該可以看到，這種投資產品並不是很多人想象中的完美的低風險的“小白理財”。
我們已經聊過原油寶的底層資產了，這裏舉一個例子説一下很多散户不太留意到的費用和風險。既然原油寶跟蹤的是WTI近月合約的價格，要想長期持有原油寶就每個月都需要移倉。移倉換月有兩個費用成本，一個是直接成本，因為移倉相當於在下個月的合約上新建倉，所以有中行收取的手續費，也就是點差。以每月2%來算，一年下來光是手續費就要花掉20%以上的本金。
另一個成本是不同期合同的價差成本。就像通常房租會上漲一樣，遠期的期貨價格往往高於近期的價格，也就是contango，俗稱升水。這樣的效果就是同樣的租金，每次租到的房子會越來越小。特別現在是super contango，近期的油價因為疫情的原因被壓得很低，但是遠期的合約還沒有受到太大的影響。結果您這個月還住着100平米的房子，下個月同樣的租金可能就只能住40平米了。
很多人抱着油價不可能比水還便宜、做多持有一定能賺錢的樸素思維，最終就算不是被空頭圍殺，也會被各種費用圍殺。
這些年我們看到了不少暴雷的貌似安全的理財產品，所以這裏和大家分享一首晚唐詩人杜荀鶴的詩，希望對大家思考投資風險有所啓發。
“涇溪石險人兢慎，終歲不聞傾覆人。卻是平流無石處，時時聞説有沉淪。”
貌似平流無險處的理財產品，其實有可能暗濤洶湧，靜水流深。開個賬户下單買賣很容易，但投資卻是並不容易。我們在投資的時候，要多做點功課，比如您買的資產到底是什麼？有什麼費用？有什麼風險？您能承受這種風險嗎？
最後祝大家無論是風急雨驟，還是平流淺灘都能小心駛得萬年船。歡迎關注我們的公眾號“白話金融危機史”，咱們下回書再接着聊。
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