人在，錢沒了！為什麼是通縮，而不是惡性通脹？_風聞

導讀：當這屆年輕人開始報復性存錢了。

01發生了什麼？

傳奇對沖基金經理Paul Tudor Jones在最新的致投資者信中提醒，應為接下來的“超級通脹時代”做好準備。

Jones對“超級通脹時代”的預測是基於央行不斷擴張的資產負債表。“為了應對新冠疫情後的全球經濟低迷，各國央行都在‘印錢’為債務擴張提供資金，央行的資產負債表都在急劇擴張。”

與央行資產負債表迅速擴張相對應的是貨幣總量的急劇膨脹。美聯儲的數據顯示，美國的M2增速已經達到1981年以來的最高峯，今年的增速有望達到二戰時期的最高水平。Jones認為，受需求缺口影響，通脹在短期內依然可能下降。但從長期看，M2增長與通脹保持非常穩定的關係，高M2增速意味着全球正在進入前所未有的“超級通脹”時代。

除了Jones，有“末日博士”之稱的麥嘉華也從2008年開始不斷預言惡性通脹的來臨。按照目前美聯儲的購債速度--每秒鐘都向金融體系注入約100萬美元，預計年底前聯儲的資產負債表將擴張到10萬億美元。

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從麥嘉華到Jones，為什麼他們更擔心通脹？

量化寬鬆也好，其他非常規貨幣政策也好，都是這個時代的新產物，在神秘海域中航行自然會引發人們對沉船危險的警告。但無論是Jones還是麥嘉華，這種對通脹的恐懼更多是直覺性的，或者説誤導性的。

1、70年代滯脹的鮮活回憶

這一代民眾和決策制定層對通縮幾乎沒有什麼記憶，相反，西方資本主義發達國家對上世紀70年代的滯脹記憶頗為鮮活--通脹率和失業率高企、經濟增長緩慢，這一層記憶影響了一代學術研究者，乃至中央銀行家的政策目標。

對通脹擔憂的部分原因還在於通脹對債權人不利，因為通脹侵蝕了債權人貸出去款項的實際價值，中央銀行更容易視高通脹為威脅。而滯脹還曾給中央銀行對其權力和使命的理解構成挑戰，後者一度認為通脹和失業率是呈反比的，他們相信通過擴張性的貨幣政策能夠解決高失業問題。

大蕭條之後，滯脹的困境表明凱恩斯主義影響下的中央銀行政策工具箱失效，也開啓了由經濟學家米爾頓弗裏德曼提出的貨幣理念所開啓的智識和政策空間。弗裏德曼有句名言--通貨膨脹歸根結底是個貨幣現象，這意味着中央銀行應該集中精力控制貨幣供應。

1979年保羅沃爾克成為美聯儲主席之後成功做到了這一點，史無前例的大幅度升息，隨後也引發了衰退。

沃爾克治下的美國通脹率從超過10%一路下降到低於4%，但卻是以幾十萬人失業為代價。在本輪疫情出現前，沃克爾時期的每週失業金申請人數一直保持着最高的紀錄。

弗裏德曼和沃爾克的政策給中央銀行家留下了該做什麼，以及怎麼做的新理念：通脹是最大的威脅，更高的失業率是避免通脹的可接受成本。

2、魏瑪共和國惡性通脹的教科書級案例

通脹在民眾和專業人士認知空間中有如此大佔比的另一原因在於通脹為經濟歷史提供了一些最具戲劇性的災難實例，比如魏瑪共和國的案例。目前各界將1923年魏瑪共和國惡性通脹發生的原因曲解為是貨幣供應增加與政府過度開支的結合。

但實質上魏瑪共和國發生惡性通脹不是因為中央銀行無節操印鈔，也不是政府支出過於鋪張，而是政治危機的結果。

魏瑪政府不具有提高税收或者獲取貸款的政治合法性，戰敗後不得不通過印鈔來支付賠款。在大部分經典的惡性通脹案例中，這一劇情不斷重演，無論是法國大革命時期、內戰時期的蘇聯還是1946年發生史上最嚴重通脹的匈牙利。

每一個惡性通脹事例發生的背後都是一個戰後政府因合法性不足無法徵税，也無法進入海外資本市場借款的政治危機故事。借用弗裏德曼的句式，“歷史表明惡性通脹歸根結底是個政治現象”。

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這一次，未必是通脹

新冠疫情危機初期伴隨的是供應端的衝擊，但超低的大宗商品和石油價格也降低了成本側的物價水平。而隨着疫情的進展，需求側的影響已經進一步主導了經濟前景，經濟的大規模關閉導致支出鋭減、失業率飆升。

雖然美國聯邦政府通過幾萬億美元可豁免形式的貸款幫助中小型企業渡過難關，幫助四分五裂的經濟重新粘合，但收到財政補助的家庭更傾向於儲蓄而非消費，這些救市措施無法解決根本的問題--經濟活動需要有實際的買家。沒有買家，就沒有企業，沒有企業，何談就業？

雖然五月份以來部分經濟重新開放，市場預期三季度的經濟反彈會更為明顯，但顯然這種反彈只是短期現象，不可持續，不足以彌補疫情留下的巨大需求缺口，特別是全球化帶動旅遊業在經濟中的比重日益增大，這一部分的缺口仍將受到社交距離/隔離限制的影響。

疫情帶來的長期、巨大的產出缺口，不僅直接影響通脹率，還影響通脹預期，而這種通脹預期的轉變將進一步施壓需求。

另外，關於貨幣擴張本身不足以引發通脹這一點在Jones的信中也提及，從上世紀末開始的日本到2008年金融危機後的美國、歐洲，例子比比皆是，我們在此就不再贅述了。但他還提到了這麼一段話頗有意思：

“貨幣擴張本身並不足以引發通脹，貨幣擴張的環境背景也很重要……2008年全球金融危機以銀行為中心，危機最終誘發了銀行對流動性偏好的轉變，這種轉變通過政府監管改革得以實施。

但銀行對流動性偏好的轉變產生了意外的結果：美聯儲注入市場的大量貨幣中，只有一小部分在銀行體系中被重新借出。銀行對流動性的偏好和重建資本緩衝的需要，實際上抵消了貨幣的乘數效應。

雖然最近貨幣乘數開始回落，但與2008危機不同，銀行在新冠疫情危機中更加積極的加入拯救行動：對於潛在的資不抵債的借款人的貸款標準開始放鬆，潛在的貸款損失準備金也被計提。

本輪危機中，美聯儲的政策的目的更多的是將流動性直接注入企業和家庭，這在一定程度上保護銀行免受損失。

正因如此，金融危機之後貨幣乘數出現大幅下降的可能性現在更小了。美聯儲取消存款準備金率理論上意味着現在貨幣乘數是無限的。”

那麼問題來了，如果銀行在新冠疫情危機中積極，美聯儲還推出主街貸款計劃幹嗎？正是因為銀行的不積極才需要美聯儲“你放我兜九成底”的承諾，本質上是美聯儲需要借銀行的通道給予企業和家庭援助，最後還是體現在美聯儲主街SPV表上。貨幣乘數效應多大程度上抵消還要看主街貸款計劃的成功與否，即銀行是否願意擔那一成。

另外，“美聯儲取消存款準備金率理論上意味着現在貨幣乘數是無限的”是句正確的廢話，自實施QE以來準備金就進入過剩的時代，理論上貨幣乘數就是無限，取不取消準備金率都是一樣，這一次與之前並沒有什麼兩樣。

Jones擔憂的另一點是經濟擴張週期如何回收貨幣，“如果菲利普斯曲線真的是平的，就需要大幅提高利率來控制通脹。但槓桿率過高的經濟體並不能很好地消化加息，當最終的加息機會出現時，加息週期可能會被推遲。”

但縮表這個概念已經在最近一輪美聯儲加息週期中被證偽，所謂縮表就是毀滅體系中的信用，這非但不會推升通脹，還會在低通脹環境中釀成金融體系的不穩定，詳見2015年美聯儲縮表時期的動盪歷史。誰説擴出去的表一定要縮回去？

04

什麼才是真正值得擔心的？

經濟歷史表明，相比於對通脹來臨的杞人憂天，通縮才更危險，這也是為何以美聯儲為首的全球中央銀行在這次新冠疫情衝擊下使出了“洪荒之力”的核心原因。

當通縮螺旋出現，人們習慣性延遲消費，這又極大加重了通縮螺旋--生產者會通過降低價格來促進消費者的購買慾，反而坐實了消費者對價格下降的預期，進一步打壓價格。週而復始，銷售及企業利潤枯竭，企業倒閉。

同時，在通貨緊縮的情況下，尚未償付的債務價值更高了，這是因為負債的名義總額是不變的，但隨着薪資和物價的下降，名義價值變得高於實際價值。如果初始的債務規模足夠大，使得債務清償引起的價格下降速度遠大於所減少的名義債務時，雖然部分名義債務得以清償，但是由於價格下降，尚未償還債務的真實規模會上升。

截至2019年年底，美國家庭的債務額創下十四年新高。通縮將增加家庭的房貸、學生貸、信用卡貸、車貸、醫療貸的相對成本，打壓企業投資的積極性。

而當企業的銷售額不足以獲取利潤時，就會通過裁員/停止創造新的就業崗位來應對，在這種擔心失業的環境下，人們會進一步為不確定性增加儲蓄，而不是花錢。企業和家庭會更關注與償還舊的貸款，而不是舉新債擴張、消費，通縮的螺旋自我實現。

大蕭條時期是最典型的通縮螺旋自我實現的歷史例證，從1929年到1933年，美國的汽油價格下跌了約1/3，德國的物價水平在1928年至1932年間下降了1/4，農產品價格暴跌、貿易崩潰、工資萎縮、數千家銀行倒閉。德國發生的通縮部分要歸因於布魯寧政府的緊縮政策，導致納粹上台掌權的是這場通縮，而非1923年的惡性通脹。

美聯儲在4月發佈的經濟狀況褐皮書中強調了美國面臨的通縮壓力：

“疫情導致許多商品和服務需求下滑，價格整體呈現下降趨勢。沒有一個轄區報告了薪資上升的壓力，普遍表示薪資增速在走軟，或者出現減薪的情況。此外，由於疫情影響廣泛，所有轄區就業均下滑。其中，零售業、休閒酒店業裁員情況最嚴重。多數轄區的製造、能源等行業大幅裁員。未來數月，各轄區就業形勢或更嚴峻。”

對政策制定者來説，薪資下滑，或者説薪資增速下滑顯然要優於失業率的上升，因為這相當於是把經濟衰退的重擔更大程度上分散到每個人頭上，而不是隻有那部分失業的人承擔衰退的代價。但俄勒岡大學經濟學教授Tim Duy對比指出，即便是2008年金融危機的衰退時期美國失業率高達10%，也沒有撼動薪資企穩/增長，而大蕭條時期美國的薪資水平也一直居高不下，直到1931年，也就是蕭條出現的兩年後才屈服於物價的通縮壓力，可見這次薪資增速下滑/降薪所反映的經濟形勢之嚴峻。

因此，包括IMF前首席經濟學家布蘭查德 (Olivier Blanchard) 在內的一派主流經濟學家們認為，目前最有可能的情況還是低通脹。

05

謹防小概率的高通脹

不過，站在一個更長遠的視野，高通脹並非完全不可能。

首先是債務佔GDP比率大幅上升，幅度比普遍預計的20%-30%更大。布蘭查德認為，如果各國政府急着放開經濟封鎖禁令，萬一出現第二波第三波疫情，那就需要第二輪、第三輪財政刺激，可能進一步推高債務佔GDP比。

其次是自然利率的上升，在需求不足的情況下，美國財政部若連續天量的國債發行，將推高利率水平。“假設債務佔GDP比例上漲60%，自然利率可能會漲1.2%-2.4%。”

最後一點也是Jones的投資者信中提到的，一個更為關鍵的趨勢——財政寬鬆大勢所趨，以及民粹政治的推動：“一場類似於在2010年美國中期選舉中讓茶黨(Tea Party)崛起的財政緊縮不太可能出現。隨着日益擴大的收入不平等滋生出的民粹主義，相反的力量正在發揮作用。”

換句話説，新冠疫情大流行暴露了全球相互依存固有的脆弱性，並加劇了國際間的緊張關係。當全球供應鏈的崩潰影響到商品價格時，因全球化產生的二十年的價格壓制可能就此結束。

而受到本次疫情衝擊的還有中央銀行貨幣政策的獨立性，未來的貨幣政策如果繼續被財政政策所主導，那麼美聯儲向民粹政治妥協，放任低利率--即考慮到政府不斷加重的債務負擔，為了迎合政府壓低利率的需求，在應該提高實際利率防止經濟過熱時不作為，那麼過熱的經濟和高通脹就無法避免了。

但布蘭查德認為，上述這幾個因素髮生的概率都很小，同時發生的概率更小。此外，通脹保值債券的收益率曲線整體是負的，表明投資者並不認為自然利率近期會上漲。同時曲線上隱含的通脹預期全部在1%，低於2%的目標。

所以，在這屆年輕人開始報復性存錢之際，我們還是先防通縮，再談通脹吧。

見聞君