互金中概股“帶傷轉型”始末_風聞

作者 | 周公子

來源 | 周觀新金融

自從瑞幸的資本神話一夜之間成為泡影，中概股隨後遭到空頭放大鏡式狙擊，處境更加艱難。

作為中概股的重要組成部分，互聯網金融公司幾年前曾迎來一波密集上市潮，但隨着監管政策的不斷加碼，尤其是對於P2P業務的強制清退，讓多家靠P2P起家上市的平台已經難以為繼，不少平台的股價較最高點時已經跌去超過九成，在退市邊緣不斷試探。

面對監管不確定性、業績下滑及業務轉型等形勢，互金中概股“帶傷轉型”的故事，還能持續多久？

01

三成在退市邊緣徘徊

屋漏偏逢連夜雨。原本就處於下行週期的互金行業，又遭遇了來自美股市場的致命一擊。

截至5月8日，15只互金中概股股價均跌破發行價，成為中概股中的“重災區。其中，和信貸、聖盈信、信而富等5只個股相對發行價跌幅超過90%，八成個股股價相對發行價腰斬。

這些互金中概股面臨的不僅僅是股價破發的問題，更為嚴重的是股價長期低於1美元。對於美股上市公司而言，股價長期低於1美元，意味着上市公司將面臨退市風險。

紐交所規定，上市公司如果連續30天總市值低於5000萬美元；或一家上市公司股票的平均收盤價在連續30個交易日內低於1美元，便觸發退市機制。納斯達克證券交易所退市規則也明確指出：連續30個交易日股價低於1美元，便會向該公司提出退市警告，並限其在90天內改善公司業績，否則該公司將被勒令退市。

而品鈦、微貸網、信也科技、點牛金融、趣店、信而富、嘉銀金科以及宜人金科的股價也不容樂觀，徘徊在1美元至4美元之間，股價高於5美元的僅剩下玖富、樂信和360金融。

互金中概股上市以來破發情況

數據來源：Wind 截止日期：20200508

在周觀新金融看來，美股熔斷對中概股影響確實很大，但中概股尤其是互金中概股股價的慘狀跌幅，美股熔斷卻並非負有直接責任。

網貸之家數據顯示，2018年初至2019年三季度末，互金中概股指數已經整體呈下降趨勢，2018年1-5月互金中概股指數波動較大，但總體圍繞1000點波動，6月-8月受P2P網貸行業風險集中爆發的影響，互金中概股指數直線下行，2019年受國內整體資本市場行情向好的影響，上半年互金中概股指數相對平穩，但由於市場信心不足以及外部市場影響，三季度末指數繼續下跌，並在2020年二季度達到谷底。

以2018年1月2日為指數基期，通過與基期日指數進行對比計算，互金中概股與上證指數相關係數為0.63，與標普500指數相關係數為-0.42。這在一定程度上説明，雖然互金中概股在美上市，但是與上證綜指的相關性更高，與標普500指數相關性相對較弱，且呈負相關。

互金中概股與兩大主流指數走勢對比

數據來源：網貸之家 截止日期：20190930

從市盈率來看，自2018年以來，互金中概股指數的靜態市盈率整體呈現下降趨勢。這主要是因為外部宏觀市場經濟的不確定性，再加上P2P網貸行業的備案一度延期，規模也在逐漸收縮，市場情緒偏於悲觀，這綜合影響了互金中概股的股價整體下行。另外，因行業馬太效應顯現，部分平台上市後品牌知名度也有所提升，運營成本的下降帶來盈利的改善，也是靜態市盈率下行的影響因素之一。

綜合而言，互金中概股指數的靜態市盈率已處於相對較低的水平，但靜態市盈率因是基於歷史的每股收益計算所得，存在一定的滯後性。

互金中概股靜態市盈率走勢

數據來源：網貸之家 截止日期：20190930

02

運行邏輯存在差異

從美股市場的角度來看，由於政策、監管、法律環境的不同，包括互金在內的中概股海外上市，還面臨着估值過低、被做空等多方面的挑戰，尤其是今年以來形勢尤為嚴峻。

首先，美股長牛十年，絕不僅僅只靠美聯儲放水，以及特朗普的“護盤”。

從盈利能力看，中美的公司差距並沒有那麼大，但中美股市運行邏輯不同，美股的驅動是盈利，沒有高增長，就沒有高估值，不是行業龍頭，就不可能享受估值溢價。通常，美股公司上市賺錢後會回購，從而不斷推高股價，但對於A股的很多上市公司的而言，融資是頭等大事，賺錢了要融資擴大規模，虧錢了要融資還債。

其次，美股本身就缺乏估值及發行規模的上限。海外證監會和交易所對上市公司既沒有估值上限的限制，也沒有對IPO發行規模的限制，這個就給企業和承銷券商留下了足夠的發揮空間。

承銷券商希望IPO發行規模越大越好，因為發行規模和業績提成息息相關，自然會勸説企業多多益善；上市前，券商會與企業方溝通，聲稱能夠為企業介紹各類長線的資金方，以完善企業股東結構以及提升流通籌碼的穩定性；同時券商還會告訴企業上市後，研究部門會相應發佈一些研報，從而吸引美國的機構買入。於是企業方會對IPO的發行充滿信心，在IPO價格和規模方面也會相應地高於心理價位，尤其是在券商的鼓動和IPO超額認購的情況下，管理層產生“市場高度認可”的錯覺，從而提高IPO發行價格和規模，這在一定程度上也造成中概股上市屢屢破發。

此外，海外投資者對中國企業的投資熱情也有限。在傳統行業，海外發達國家的企業普遍要優於中國的企業，相對於中國傳統企業的股票，海外投資者更傾向於投資其本土相應領域的公司。對於互金這類的新經濟企業，大多數上市都是虧損的，海外的投資者更是無法深入地瞭解其商業邏輯，因此導致相對保守的投資人也對這些企業不感興趣，買盤自然也會相對稀疏。

美股中概股月成交額分佈情況

數據來源：Bloomberg 時間：2019年全年

從流動性的角度來看，美股中概股的交易主要集中在頭部的公司之間。從2019年的平均月成交額來看，成交額低於1000萬美元的公司多達163家，佔全部美股中概股的75.8%以上，而頭部的公司如阿里巴巴等，月成交額能夠達到200億美元以上。

從換手率的角度來看則更加明顯，目前市場上的231家中概股有78家月換手率低於1%。其中的原因一方面來自於市場的虹吸效應，頭部企業如阿里、拼多多、京東等明星企業聚集了大量的市場關注，另一方面也確實是不少部分企業質地一般，二級市場遇冷。

圖表：美股中概股月換手率分佈情況

資料來源：Bloomberg 時間：2019年全年

前幾年市場向好的時候這些問題相對不那麼明顯，但自從今年從瑞幸、聖盈信事件之後，中概股已經遭到空頭放大鏡式狙擊，互金中概股尤為困難，部分瀕臨退市。不管是大勢所趨還是形勢所迫，如果未來中概股回到港股上市，對於已經習慣圈錢邏輯的公司來説也不能算是新的契機，因為港股同樣活躍着做空機構，做空手法和美股市場如出一轍。

03

行業下行，業績悉數下滑

雪上加霜的是，消費信貸週期在2019年第四季度已進入下行趨勢，互金上市公司近期公佈的2019年第四季度及全年業績基本均呈下滑趨勢。

根據已披露年報數據，互金公司2019年業績分化明顯。360金融、樂信、信也科技、趣店及維信金科營業收入實現同比增長，其中360金融漲幅最高，達107.3%，而收入規模最大的為樂信，達106億元；淨利潤實現同比增長的有4家，分別為樂信、趣店、360金融及維信金科，其中360金融同比漲幅最高，達109.6%，而淨利潤最高的為趣店，達32.6億元。

不過，如果拆分成每個季度來看，情況可能不那麼樂觀。財報顯示，除了宜人金科之外，公佈的另外6家第四季度的業績都清一色下滑，且有的平台下滑幅度較大。例如，360金融2019年第四季度的營收為24億元，環比下降了7%，這是自360金融上市以來首次出現負增長。此外，其第四季度4.3億元的淨利潤也創下了上市%。

數據來源：公開資料

數據來源：公開資料

儘管業績下滑的幅度不一，但在下滑的原因方面，上述平台的口徑幾乎一致：

一是2019年監管對於大數據風控行業的整頓，使得對貸款用户的數據收集和使用，以及金融科技平台營銷活動進一步限制；二是監管要求P2P平台有序清退業務，監管環境變得越來越嚴格；三是整個行業的逾期率在急劇上升。

數據顯示，在7家披露相關信息的企業中，逾期率多數出現了不同程度的上升，顯示資產質量的下滑，其中趣店的逾期率上升最為明顯。

為了應對逾期率的上升，各家平台都加大了貸款準備金的計提，這也是對淨利潤造成影響的因素之一。例如，360金融2019年第四季度的貸款準備金同比增加309.5％至2.8億元，2019年全年的貸款準備金同比增長994.4％至4.87億

元。

數據來源：公開數據

原本就處於下行週期的行業，今年還遭遇了2020年新冠疫情的致命一擊，互金企業尚未公佈的一二季度的業績也值得擔憂。

2020年一季度受限制出行的影響，線下消費幾乎停滯，導致疫情期間消費信貸需求不足，規模明顯下降；另一方面，疫情造成個人收入、還款意願的變化，進而滋生惡意逃廢債，讓消費信貸的風險短期內大幅度上升。一降一升之下，消費信貸行業承受巨大壓力。

疫情對於上市互金平台的業績影響有多大？趣店管理層在財報會議上提到，2020年前兩個月，趣店的貸款規模及開放平台的平均每月交易量，較2019年第四季度分別減少約50％及61％；D1拖欠率從2019年第四季度的13%增加到2020年2月份的20%。此外，開放平台的貸款規模也有所下降，因為所有的行業參與者都在收緊風控模式。

樂信預計今年一季度的逾期率會有50個-100個基點的上浮。據樂信管理層介紹，今年一季度樂信已經限制或降低了20億元的使用額度，涉及的用户在60-70萬左右。信也科技也稱，與上一季度相比，2020年一季度的貸款量有所下降，此外受疫情的影響，逾期率近期上升了約0.5%至1%，預計逾期率將保持在6%至8%之間。

04

平台“帶傷”轉型

內憂外患之下，各家平台使出渾身解數開始轉型，以符合監管要求。

轉型助貸機構，即與金融機構合作，還有小貸公司是這兩年互金企業轉型的主要路徑，多家上市互金公司財報披露的信息也揭露了這一趨勢。周觀新金融梳理近半年的情況來看，開放平台、商城是互金企業轉型的新熱點，在多家財報裏，都提到了緊跟消費金融行業大的走勢，獲取新的用户。

以樂信為例，2019年財報可以看出樂信電商業務增長近五成，而網貸業務降了六成。具體看，樂信“分期樂”商城GMV（成交總額）達81億，同比增長38.7%，4季度GMV達24億，同比增長40.5%，其電商業務收入大幅增至38.29億，同比增長了47.21%，而在2016、2017和2018年，該收入一直很“穩定”地維持在26、27億元左右。

為了拉新和提高用户活躍度，樂信也不惜投下重金。2019年第四季度，樂信銷售及市場推廣費用為5.2億元，同比2018年第四季度的2.1億元增加了148%。2019年全年，樂信銷售及市場推廣費用高達15億元，與2018年的5.9億元相比激增161%，至於其業務在未來能否為公司帶來更多實際收益，還有待觀察。

小贏科技緊跟步伐也推出了線上商城。財報披露，截至2019年底，小贏科技線上商城總交易額為2.53億元，其中，第四季度完成交易額1.609億元，較第三季度增長107.9%。趣店於去年就已經上線的“萬里目”奢侈品電商也有起色，百億補貼和明星直播帶貨賺足噱頭。

尋找新增長點，成為互金中概股們共同的渴望。然而，要找到和消費金融業務一樣可觀的新增長點，是很有難度的。除卻大環境原因，互金企業的隱患從上市之初就早已埋下。大量違規平台或暴雷、或被立案查處，IPO成了很多互金企業自證的手段，部分企業是為上市而上市。

未來究竟如何？其實，大家心裏都慌。但始終希望，日光之下，不再無新事。