再遭渾水做空！陳向東情懷不改，資本市場拒絕雞湯_風聞

長期來看，只要跟誰學延續高估值，對這家公司的做空可能還將持續下去。

撰 文 | 一 暉

2019年到現在，陳向東一共發佈了24條微博。涉及到的關鍵詞中有22個“美好”，13個“信任”。但現實的情況是，資本市場不但不覺得“美好”，還不信任跟誰學。

昨日晚間，知名做空機構渾水發佈做空報告稱，跟誰學有70%甚至是80%的用户為虛假；懷疑跟誰學至少有80%的收入是造假的，甚至可能是90%以上；並稱跟誰學欺瞞性地少報了費用。同時，渾水公司還表示，董事長陳向東至少抵押了3.18億美元的跟誰學股份，出借人是瑞士信貸。出借人一旦大舉拋售股票，會讓投資者面臨風險。受此影響，跟誰學盤前一度大跌16%。截至收盤，跟誰學股價報收32.84美元，較前一日下跌7.31%，市值78.4億美元。

從2月到5月，跟誰學已經先後收到灰熊、香椽、天蠍創投、渾水共計6份做空報告，至少有16家美國律所對其發起集體訴訟。無論陳向東在微博、朋友圈對做空報告多麼不屑和不恥，做空機構似乎都沒有對這家公司收手的意思。

跟誰學為何會遭遇密集做空？資本市場一連串衝擊之下，跟誰學能否順利挺過這一週期？

好到難以置信的業績

自2019年6月上市以來，跟誰學每一季的財報都極為亮眼。

跟誰學最近四個季度的營收分別為6.23億、5.57億、9.35億和12.98億（人民幣，下同），分別實現了474%、461%、413%、382%的同比增長，預計下季度還將實現330%以上的增長。對於一家上市公司來説，隨着營收基數的不斷增大，還能保持3倍多的營收增速，確實非常少見。

跟誰學高速增長的業績，並沒有對應持續增長的學員。2020年第一季度，跟誰學總付費人次77.4萬人次，比上一季度減少34.6萬人次，卻多創造了3.6億元的營收。人均創造營收為1677元，環比增長了近1倍，這是近5個季度最高的比值。跟誰學表示，這77.4萬人中，絕大多數是純新招的付費人次。理論上説，相比續課用户，新付費用户往往不會一次性繳納太多學費，跟誰學在這項數據上確實超出常識。

橫向對比好未來，其長期正價課學員總數464.6萬，營收8.58億美元，人均創造營收約為1310元人民幣。在一對一、小班課佔據一定比例的情況下，好未來的人均創造營收仍然低於跟誰學。大班模式本身在教學效果上就存在疑問，跟誰學的在線大班課為何能夠實現這麼高的效率？這連原新東方在線COO潘欣都直呼“看不懂”。

撇開營收的謎團，跟誰學的盈利能力同樣“刺眼”。最近四個季度，跟誰學的淨利潤分別實現了1041%、178%、660%、337%的同比增長，已連續實現8個季度的規模化盈利。跟誰學的毛利率也是高的驚人：最近四個季度的毛利率均超過70%，甚至最近兩個季度分別達到了79%和78%。相比於新東方、好未來50-60%的毛利水平，跟誰學的毛利可謂高到“天際”。究其根本，毛利高可能與主營成本的統計方式有關。根據此前的報道，跟誰學與名師的關係是合夥而非僱傭關係。因此，名師的收入可能不會計入主營成本，導致了高毛利的出現。

但需要看到的是，高毛利率並沒有對應誇張的淨利潤率。跟誰學一季度的淨利率為11%，低於新東方同期的13%。在成本費用構成中，跟誰學絕大多數是銷售費用。第一季度，跟誰學的銷售費用從去年同期的9952萬元增至7.572億元，同比增長661%。以營收除以銷售費用來計算銷售投入回報率（ROI），跟誰學第一季度只有1.71，去年同期則為2.7。橫向對比看，好未來的ROI高達3.53，才實現相對穩定的盈利；跟誰學卻已能實現大規模盈利，確實會引起質疑。

總結來説，在相對穩定的教育市場中，面對包括新東方、好未來、作業幫、猿輔導等對手的激烈競爭，跟誰學依舊保持了3、4倍的高速增長，成為在線教育賽道中為數不多取得盈利的公司，的確會讓很多人覺得不可思議。同時伴隨着高達200倍的市盈率，這是做空機構將跟誰學作為標的的關鍵原因。“too good to be true（好到不真實）”，基於這個設定做空跟誰學雖然看起來有些荒唐，但這確實就是做空機構的原始動力。新東方上市初尚且被做空6次，跟誰學同樣也難以倖免。

做空機構不相信雞湯

對跟誰學的做空始於今年2月。彼時灰熊（Grizzly Research）的做空報告並未引起太大反響，但隨後瑞幸突然暴發財務造假事件，跟誰學被推上風口浪尖。4月14日，知名做空機構香櫞（Citron Research）跟進，先後發佈了三份做空報告；再加上一季報發佈後天蠍創投的做空報告和昨日晚間渾水的重磅報告，跟誰學在短短3個月間收到6份做空報告。

總結來看，做空報告主要集中在以下幾點，分別是：

1 通過關聯方粉飾財報。灰熊指出了北京優聯環球教育科技有限公司、百家雲圖；香椽隨後又補充了北京家蒙、家長村、北京熊點點科技合夥企業、武漢奧邦圖靈科技有限公司、友書共讀教育科技(煙台)有限公司、孝義市錦繡窗簾城。

2 使用虛假賬號刷單。此次渾水指出跟誰學有70%，甚至80%的學員為機器人。香椽最初用學員ID推導的方式認為跟誰學高估了70%的收入，隨後發佈錄音稱跟誰學僱傭公司的員工透露，跟誰學偽造了40%的註冊用户，並通過未披露的關聯方捏造財務狀況。灰熊則通過第三方流量監控平台也顯示跟誰學訪問量和下載量遠低於同行；且跟誰學在微信羣刷好評，最終認為其存在刷單行為。

3 鄭州房產問題。灰熊稱，跟誰學耗資3.3億買的三棟樓實際總投資僅7500萬元，存在轉移資金的嫌疑；天蠍創投發佈報告稱，跟誰學所購房產實為“科研”用地，而同一地區內另一處科研用地的2019年地塊單價“僅705元/㎡，不到跟誰學拿地單價的七分之一”。

對於做空機構的幾項核心指控，跟誰學否認了與百家雲圖、百家視聯、北京家蒙、家長村等機構的關聯關係。對於其他關聯方的指控，跟誰學則表示“全部關聯方交易已完整披露於財務報告中”。對於刷單問題，跟誰學否認造假且否認錄音的真實性。對於房產問題，跟誰學否認了7500萬元的價格，但並未對天蠍創投的做空報告做出回應。有趣的是，跟誰學對於香椽報告的英文版回應，在網上被指語法錯誤漏洞百出，“連最基本的單複數都用錯”。

與此同時，作為主角之一的陳向東，其回應依然延續着“雞湯”與“嗤之以鼻”的內容。在香椽第一份做空報告發出後，陳向東的回應是“失之毫厘謬以千里。人和人、人格和人格、聲譽和聲譽、財富和財富、組織和組織就是這樣拉開差距的。因為信任所以簡單，因為信任，所以美好。”

對於第二份做空，他表示，“但我們還是以‘呵呵’來回應吧。畢竟，出來混遲早是要還的，無論是Citron，還是Citron後面的那些利益相關者。”

至於第三份回應，他回應稱，“到了目前這個階段，我挺替Citron和那些相信Citrion的投資者、媒體、吃瓜羣眾感到心痛的。”

此次渾水做空後，陳向東依舊延續以往的風格，“好公司就是好公司，因為，跟誰學的一萬多名小夥伴們一直在用奮鬥書寫青春年華，一直在用‘將心注入，全力以赴’闡釋美妙歲月！”

與此同時，陳向東繼續“宣揚”跟誰學的“正能量”：“我們要做的、能做的、會做的，唯有將心注入，全力以赴，愛而美好，成就客户。”、“我們是一羣嚮往美好的夥伴，在一起，創造美好，成為美好！”

但實際上，資本市場真正需要了解的是，跟誰學何以實現這個增長速度。跟誰學官方和陳向東個人的回應，都沒有真正將跟誰學持續3-4倍增長的原因解釋清楚。陳向東表示，跟誰學的有效增長並沒有什麼秘密，“在價值鏈的每個循環中，我們（跟誰學）的表現都比行業平均水平高出3％，這將產生驚人的指數影響。”但是，3%的維度是什麼、是依據怎樣的標準測算、指數效應又表現在哪裏，這些仍然十分含糊。

同時，在線大班課始終面臨着教學質量的難題。新東方朱宇就曾明確表示，“現有的互聯網大班課教育公司一定會轉向小班方向，不轉就沒有辦法保證課堂的有效性和針對性足夠強。”基於此，在我們看來，資本市場很難相信“信任和美好的力量”，對跟誰學的質疑可能會一直存在。

做空機構將跟誰學作為標的，很重要的原因是認為其股價被高估。跟誰學上市後股價一路上揚，從10.5美元的發行價一路漲到如今近40美元；被渾水做空前的市值達近百億美元，靜態市盈率高達286倍。與之相比，擁有更多學員羣體的新東方，其市盈率只有80倍，“因此跟誰學有被高估的嫌疑”。

做空機構是利益主導。長期來看，只要跟誰學延續高估值，對這家公司的做空可能還將持續下去。但跟誰學與瑞幸最大的不同在於，跟誰學純粹依託線上，沒有線下機構，尋找可能存在的“粉飾財報和刷單”的證據難度更大。因此，未來的跟誰學所面對的，或許將是與做空機構對抗呈常態化的局面。