中概股“流浪地球”_風聞

作者：馬戎

出品：互聯網圈內事

被美國商務部列入出口管制實體清單後，周鴻禕準會慨嘆360私有化的決策英明。當時，相當於發行價五倍的退市價格，使360私有化總成本狂飆至近100億美金，但好處是，完成了網絡安全企業“從外資到內資”的轉型，契合了國家利益，同時滿足創業板上市條件。

到輿論抨擊360返A是“套利和新一輪圈錢”時，周鴻禕氣到口吐芬芳：

“我為了國家負債幾百億，傻帽們卻説我是套利。”

和阿里領銜的中概股赴港二次上市潮類似，2015年，A股昂首邁向槓桿牛市，兩市融資餘額峯值突破2萬億，6月，“推動特殊股權結構類創業企業在境內上市”的政策被提出，被市場解讀為中概股回A的催化劑。全年宣佈私有化交易的中概股就有38家，超過2010-2014年的總和。

“遊子歸鄉”熱潮的總口號是“華爾街不懂中概股”。暴風影音號稱美股投資者對客户端模式一知半解；360受制於中企身份，曾有涉美利益收購遭美方叫停，也有憤憤不平之感。周鴻禕稱，納斯達克給的市值根本配不上360。

A股投資者對互聯網概念股的熱衷前所未有。暴風影音2015年3月進入創業板時，正逢A股槓桿牛勢頭正猛，上市後連續27個漲停，不到兩個月，股價瘋漲達4580%，被股民封為“妖王”。

但在視頻行業中，暴風影音僅能排在第二梯隊，業績被優酷土豆、愛奇藝、騰訊視頻等玩家遠甩在身後，且在PC到移動端的轉折中明顯掉隊。13年以來，視頻行業爭奪版權打成了一鍋粥，只有暴風集團作壁上觀。

事實證明，資本市場的馬太效應無處不在，版權意識寡淡的暴風很快遭洗牌出局，股價一泄千里。同期迴歸的360、分眾傳媒等一批返鄉概念股均未逃脱“鉛華褪去”的命運。

媒體人洪波嘆息，半死不活的暴風能搖身一變成為創業板明星，這就是中國市場。

沒有親眼目睹A股錯失互聯網紅利的人，很難理解投資者對互聯網科技概念的狂熱。媒體常引用一個對比數據，十年前與今天，美股與A股各自的市值TOP10。十年時間內，美股榜單從傳統行業唱主角的埃克森美孚、沃爾瑪、寶潔等搖身一變，變成科技畫風的蘋果、Alphabet（谷歌母公司）、微軟、亞馬遜等。A股則是持續屠榜的四大行、兩桶油加平安、茅台等大龍頭，榜單幾乎沒變。PC時代及移動互聯網時代兩輪紅利，都與A股市場失之交臂。

如暴風影音這樣下行期企業，受到前所未有的熱捧，再如樂視網以超千億市值，被抬到與真實地位不符的創業板之王、中國第六互聯網企業的位置。深究原因，不乏根深蒂固的打新鐵飯碗，追概念等舊弊，都與A股市場的不成熟有關。

BAT之於A股像初戀，一旦錯過，滿世界找她的影子。

1

西遊

中美各自的證券市場，像《北京摺疊》裏的空間設計：大地的一面是第一空間，交易時間是美東時間上午九點半至下午四點。第一空間停止交易後不久，空間休眠，大地反轉，反轉後的另一面是第二空間，交易時間是北京上午九點半至下午三點，意外驚喜是，股民還有午休時間用於打盹吃午飯。

兩個空間的穿梭，從來不止是單純的經濟問題。

1992年，華晨汽車掛牌紐交所20天后，操作IPO事宜的仰融在人民大會堂受到接見。

華晨汽車是中企赴美上市第一股，其控股公司瀋陽金盃是家國企，一度深陷國企股份制改造的困局，公開發行1億股只賣出2.7萬股。仰融以一番神乎其技的資本運作，使金盃化身紐交所的中國國企概念第一股，上市3天完成股價翻倍。

遠跨重洋的上市引發監管側的強烈警惕，基於對外資控股可能帶來的國有資產流失的擔憂，證監會警告仰融，推廣赴美上市經驗“非法”，但華晨能夠順利上市，其原因在於，92年正值“竹幕倒塌”論盛行，中國面臨經濟封鎖與外資大幅撤離。華晨作為國企改革的旗幟飄向紐交所，客觀上起到類似“小球帶大球”的作用，具有重要的歷史意義。

華晨觸碰的紅線，在世紀末成為互聯網企業IPO的巨大難題。

1999年中美入世談判開啓，電信業開放以及互聯網領域外資進入成為僵持焦點。信產部電信管理局找到當時預備奔向美股的新浪：“能不能暫停上市，等政策確定後再繼續？”

新浪CEO王志東答應下來，但仍籌劃IPO事宜，同時有意赴美上市的，還有同為早期門户的網易和搜狐。只有上市，前期風投才能離場套現，一旦互聯網企業的上市之路斷絕，行業可能淪為風投禁區。先行者不僅是為自己而戰，也是為行業存亡而戰。

張朝陽和丁磊先後拋出全外資的身份，希望繞開國內審批流程。急不可耐的丁磊直接在百慕大羣島註冊了一家公司，然後找到信產部：我是海外公司！讓我上市！

信產部冷漠表態：你可以上市，不受國內審批，但麻煩你把服務器也搬到百慕大羣島去。

丁張二人灰溜溜地被按了下去。

王志東的做法，更契合中國人的中庸之道。他繼承丁磊的策略，把公司拆分成多家，國內公司幹活不上市，把利潤導向上市不幹活的國外公司。好處是，在態度上比丁磊更柔和。這個後人熟知的VIE模式如有神助，新浪率先拿到批文殺向紐約。

互聯網企業“流浪地球”背後，原因頗為複雜。

上世紀90年代為應對西方經濟制裁，中國被迫調整金融嚴控思路，進入增發國債拉動經濟增長單行道，以維持工業化高速發展。西部大開發、東北老工業基地振興，一系列羅斯福政府幹預式的國債投資大量進入國企。

百度在整個PC時代，都因內容分發的近乎唯一入口而享有壟斷紅利。同樣，在嚴格的金融管制思路以及間接融資為主的市場環境下，四大行也享有舒適的放貸空間。就像醫生可以接診輕症而非重症患者，以降低自己的手術死亡率，銀行也傾向貸款給能提供充足抵押物的企業以降低壞賬率。國企的壯大，客觀上固定了銀行的放貸序列——高信用國企優先，小微企業往往因固定資產不足而難以獲得銀行貸款。即便有，獲款門檻也較高。

互聯網企業也在貸款難的隊伍之中。

彼時人民幣基金稀缺，因而互聯網企業大多依賴海外的風險投資生存。阿里巴巴初創時，馬雲四處尋求融資，曾到金山軟件找雷軍。馬雲一口氣講了三個多小時，雷軍幾乎插不上嘴。馬雲走後，雷軍對員工説：

“這人獐頭鼠目的，滿嘴跑火車，是不是做過傳銷？”

直到馬雲從美國拿到風投，國內投資界大笑，認為美國人人傻錢多。

外資的入場，與國內限制外資把持信息企業的方針相悖。而A股作為不成熟市場，新股發行被普遍視為穩賺不賠的鐵飯碗，老八股時代，面值30元的新股認購證在黑市炒到萬元以上。以互聯網創業的超高失敗率，若驟然開閘，極易引發密集維權事件。

出於保護投資者的考量，A股對企業上市要求嚴苛，如連續三年盈利，同股同權等。之於先輸後贏的互聯網模式，這無異於掐斷脖子。對創業公司創始人來説，若按照同股同權處理公司，等於將親生孩子拱手讓人。

由於在國內互聯網早期，外資風投以美元為主，因而互聯網企業在美股市場套現便成為首選。在國內，對新股連板無以復加的崇拜，催生出多起IPO重大造假案，在此基礎上，A股審批流程不得不加倍嚴格，IPO變成一種漫長、痛苦的排隊與自我折磨，坊間將這種現象，稱為“IPO堰塞湖。”

在大洋彼岸的美利堅，唯一超級大國地位帶來核裂變般的信用擴張及金融衍生品擴張，使股市代替樓市承接了超發貨幣核心蓄水池的作用。1980年，美國政府針對個人養老計劃推出401K與IRA政策，對個人退休金基金投資予以税優。自此，基金在美國家庭資產佔比一路高歌猛進，從3%增長至2017年的24%，同時實現股市投資者結構上，機構對個人的擠出。

虛擬經濟高度發達以及投資者結構的高度成熟，使美股的維穩需求讓步於追逐優質標的。中概股對此有直觀感受，上市A股時企業是乙方，到納斯達克市場，企業搖身一變成為甲方，IPO變成一件省心省力的事。加上納斯達克市場對企業盈利、同股不同權等實施低門檻，互聯網公司在此聚集幾乎成為一種必然。

背井離鄉，中概股是遭落後融資環境擠出的犧牲品。

2010年，網易在訪談中再問起新浪赴美的往事，王志東的表述不無遺憾：

“最好的上市市場應該是本土市場，這裏股民就是你的用户，對你的產品最好理解，無奈當時沒有創業板。”

2

東歸

吳承恩給《西遊記》的結局是強迫症式的，菩薩發覺唐僧師徒離九九八十一難還差一難，於是讓他們在返回路上連人帶經書落入通天河。胡適讀完覺得太倉促，於是改了一版，讓唐僧割肉超度妖怪冤魂，以示奉獻犧牲。

中概股的迴歸，則是一番動物世界的畫風：黑熊忍耐蜜蜂的蟄咬，也要從蜂巢中取蜜來吃。自我犧牲固然有，但並非宗教式的普度世人，而是追逐紅利。

中美兩地股市對中概股的估值各不相同。中國鋁業、南方航空、東方航空、廣深鐵路、中國聯通、中國人壽等在中美兩地同時上市的公司中，均是A股估值相對較高。中概股返A基本能夠穩收估值紅利，此為蜜糖。

蜂蟄則是指，在美中概股回A，需要VIE結構的拆除，本質是外資股東退出以及內資股東的進入。追求高估值以外，與新股東就公司經營磨合必不可少。此外私有化需要大量資金，無論以股權質押還是債務融資方式達成，對公司均意味着不確定性上升。

A股的承載能力也是問題。自15、16年股災以來，兩市交易量漸入萎縮，偏偏A股是個牛短熊長的市場，每逢股指下挫，相關評論區必定充斥着對證監會堅持發行新股的猛烈批評。在科創板開板前夕，類似討論曾一度達到頂峯。

2019年7月22日，科創板開市，當天上證、深證、創業板三大指數均出現劇烈下調。

一旦BAT級別的巨頭集中迴歸A股，並重演暴風集團式瘋狂翻倍的往事，A股能否維穩原有生態減少衝擊，仍要打一個問號。

而整個A股市場的估值水平，與中概股的私有化意願息息相關。15年牛市巔峯期，公佈私有化方案的中概股達到17個，隨着牛市消退，回A潮迅速衰落。

另一面，中概股赴美潮依然沒有停止，拼多多、Bilibili等一批明星中概股均在這一時期遠走納斯達克。儘管創業板相比主板IPO條件進一步放寬，但依然有經營時間及盈利要求的限制。陳睿率B站上市後曾説：

“如果國內的相關規則許可，所有的互聯網公司都會選擇在中國國內上市。”

拼多多則是新時期中國互聯網企業出走紐約的準標本。

以拼多多燒錢燒出一座江山的戰法，加上國內投資者羣體與實際使用羣體的高度割裂，拼多多在國內證券市場更難找到生存空間。一次拼多多美股股價飆漲後不久，就有國內股民發言怒噴：

“賣垃圾的也能上天？”

2018年，一臉憔悴的證監會主席劉士餘在會議間隙被記者團團圍住。當被問及談到新經濟公司回A的相關問題，劉士餘説：

“這麼好的發展，國內運用企業成果的人卻沒有享受到，這是個遺憾，這個遺憾在新時代就不能再發生。”

同年，痛定思痛的港交所大刀闊斧砍向IPO規則。

2013年，阿里巴巴一度有意在香港上市，但出於對同股同權的謹慎，港交所對阿里特色的合夥人制度予以拒絕。這令阿里深感惋惜，陸兆禧的表述是：“香港市場對新興企業的治理結構創新，還需要時間研究和消化。”

港交所的整改方案是，準星緊盯巨頭級別的中概股，市值要求為400億港幣以上，按眼下匯率約合52億美元，鼓勵在港第二上市。在門檻上予以放開，如允許以大中華為業務重心的公司在港實現第二上市，可保留現行VIE結構。

港交所行政總裁李小加曾形容失去阿里為“灑淚而別”。直到2019年，阿里確定迴歸港股上市，李小加才欣慰表態：

“遠走他鄉的人總要回來。”

A股與港股的客觀競爭已經形成。阿里在港交所的股價猛漲，在頭部中概股中引發了強烈的鯰魚效應，瑞幸引發的中概股危機，更形成推波助瀾的效果。中概股對美股以外“第二據點”的渴望從未像今天這樣強烈，京東、網易都在阿里的追隨者之列。

早在2019年3月，百度就對迴歸科創板的傳聞模稜兩可，李彥宏的答覆是“還在觀察”。此次傳出有意赴港二次上市，百度回應仍為“不予置評”。但這一表述最近有所鬆動，李彥宏説：

“我們內部在不斷地研討有哪些可以做的事情，包括在香港等地的二次上市。”

3

未來

瑞幸暴斃之後，“Good Luckin”成為華爾街的做空機構對中概股的問候語。它的開創者“華爾街羣狼”在對愛奇藝的做空報告中，引用“某負責版權採購前員工”的觀點，稱愛奇藝的非獨家電視劇授權價格為1000-5000元每集，從而指證愛奇藝虛增營收。報告傳入國內，自媒體為它取了一個綽號：

火車站賣盤大哥的指導價。

美股投資者對中國企業以及中國市場的瞭解匱乏，時而會達到令人費解的程度。這成為中概股，尤其主營業務圍繞國內市場展開的中概股通過再上市修正估值的動力，如今港股開放的市場是粥，中概股是僧，僧多粥少，與其冒風險考慮回A，不如先去港股喝粥。

回A環境也在變化。

暴風為代表的迴歸中概股上演“羣妖亂舞”後，監管側的態度明顯收緊。外匯管理局資本項目管理司司長郭松曾對“妖股”表達不滿：

“你有真實需求，需要支付對價，我們還是支持的。但的確要防止以套利為目的的‘中概股’迴歸。”

中概股需要在維持與迴歸之間做出取捨，如果想讓商業模式的運營推廣對股價形成反饋，就要回到核心用户所在的A股中去，而少了槓桿牛市氣勢如虹的估值紅利，迴歸變成了一項成本與風險不能對稱的重大投機。在市場形勢缺少機遇的前提下，15年一樣浩蕩的中概股返鄉潮，很難再出現。

《流浪地球》裏，吳京飾演的劉培強説：

“從“流浪地球”計劃啓動的第一天起，就再也回不去了。”