旭輝控股，真能擔起瑞銀的增持評級？_風聞
智瑾财经-2020-05-28 12:27
先不論這份評級是否公正，單就銷售質量一關，旭輝恐怕沒那麼容易過。
千億銷售額的背後，增收不增利愈發明顯，盈利效率低下
從2016年的500億銷售規模，旭輝用了1年突破1000億，在2017年成為又一位邁入千億房企俱樂部的閩系房企，之後旭輝又用了兩年，在2019年突破2000億銷售額，進一步邁入兩千億房企俱樂部。
“合作擴張”是其銷售額快速增長的核心，也就是連同其他開發商共同拿地，共同開發，再按彼此出資所佔股權權益分割利潤。
此舉好處在於可以大幅降低企業銷售成本，權益比越低，成本越低，但利潤多寡全憑所佔權益比例。
有數據統計，旭輝年度銷售額突破1000億的2017年，其權益佔比從三年前的77%迅速下滑至不到53%，意味着每一筆利潤有一半瓜分出去。
按照旭輝掌門人林中的説法：“權益只是一種策略，可以讓我們靈活應對市場風險”。
但理想照進現實，合作擴張讓旭輝在2019年迅速邁入2000億俱樂部，但也讓旭輝權益佔比下滑至55%左右，部分項目權益佔比甚至低於35%。
由此帶來的直接結果就是銷售規模大幅攀升，但與之匹配的銷售利潤卻越來越低。
2016年，旭輝全年銷售額只有530億元；2017年銷售額首次突破千億，達到1040億元；2018年，銷售額再創新高達到1520億元；2019年，其銷售額直接突破2000億元。
但對應2016年-2019年的銷售利潤則分別只有28.07億元、48.28億元、54.1億元和64.37億元。
4年時間，銷售額增長近4倍，但銷售淨利潤僅增長了不到2.3倍，高銷售額的背後並沒有與之對應的高速淨利增長。
銷售淨利潤率也從2017年開始，連續三年下滑，2017-2019年度淨利潤率依次為19.32%、16.8%和16.5%，銷售毛利率也從27%下滑至25%左右。
也就是説，依靠合作擴張，旭輝三年內銷售規模突破2000億，但由於權益佔比較低，旭輝銷售淨利潤率也在不斷下降。
增收不增利問題愈發明顯，盈利效率較低，實際銷售質量也沒有表面數據那麼光鮮。
至於未來利潤能否如旭輝所願，逐步好轉，就目前來看，難度不小。
過分追求銷售規模的背後，犧牲的是產品質量
與此同時，合作開發帶動銷售規模提升的負面風險也在旭輝身上不斷印證。
多房企合作共同開發雖然能降低單家房企的開發成本，但由於不同房企開發標準不同，不僅拖累開發效率，拖延項目進度，也讓產品質量難以保證。
2019年，旭輝就多次被曝產品質量問題。
去年5月，北京大興區“天恆·旭輝7號院”就因產品質量問題，被業主集體控訴“項目未達交房條件強行交房、房屋工程質量惡劣、地下車庫不合格”等諸多問題。
去年11月，河南鄭州也有多名業主投訴旭輝正榮首府（又名旭輝有園）的精裝房項目“未達交付標準，存在地暖施工質量差、施工不規範、施工過程偷工減料”等問題。
旭輝也因這一系列產品質量問題，屢遭處罰。
如今，旭輝2000多億銷售額的背後，又有多少類似不達標的項目，恐怕只有旭輝自己才能心中有數。
高槓杆經營下財務健康堪憂
儘管合作擴張在一定程度上降低了擴張成本，但對於現金流情況難以支撐千億規模的旭輝而言，舉債擴張仍是其主要手法。
由此對企業財務健康的威脅，也讓旭輝融資成本不斷上升，侵蝕企業利潤。
根據旭輝歷年年報，一直以來旭輝資產負債率持續高於70%，2019年資產負債率一度接近80%，高達79.17%，遠超64%的行業平均水平。
而最新年報數據也顯示，旭輝目前尚未償還的借款總額也高達1036.99億元，較去年同期增長33.18%，其中包括銀行及其他貸款650.82億元，境內公司債117.52億元。
其中2年內短期負債規模也達到465.26億元。
雖然576.42億的賬面現金足以覆蓋，但考慮到旭輝近乎瘋狂的拿地節奏，其中所佔用的大量現金，恐怕早已入不敷出。
根據觀點地產新媒體統計數據：
3月份以來，旭輝在南寧、杭州、青島等地拿地金額就超過110億元；
僅今年4月份，旭輝拿地金額就達到71億元，平均溢價率10%；
到5月份，旭輝經過170輪競拍後，最終以35.23%的溢價率高價拿下江蘇無錫的XDG-2020-10號地塊。
而為了償還即將到期的債務，旭輝也在2019年相繼發行了多筆海外債，融資成本高達近8%。
如2019年1月發行4億美元票息率為7.625%的兩年期美元債券；2019年2月發行3億美元票息率7.625%四年期美元債券；2019年7月發行16億元人民幣票息率為6.70%的兩年期人民幣債券等。
而從2017年開始，旭輝這幾年的加權平均融資成本也在不斷增加，截止到2019年末，3年融資成本依次為5.2%、5.8%和6.0%，直逼6.0%的高成本融資紅線。
對旭輝而言，跟財務結構健康與否相比，規模似乎永遠是第一位。
合作擴張背後的瘋狂拿地，也讓表面現金流寬裕的旭輝在資金問題上捉襟見肘，不得不依靠高成本融資解決短期資金需求。
而不計成本，瘋狂擴張的背後，是權益佔比不斷下降帶來的增收不增利。
“輕而易舉”邁入兩千億俱樂部的光鮮之下，印刻的其實是淨利潤率逐年下滑的現實。
至於增持旭輝所體現出的投資價值判斷，恐怕也是浮於表面。