342億元 寒武紀的估值恰如其分_風聞

作者：王琪驥

來源：GPLP犀牛財經（ID:gplpcn）

伴隨着寒武紀上會，寒武紀的估值問題成為很多人的議論焦點。

據證監會官網顯示，2020年5月22日，寒武紀正式提交了上會稿。

而在前兩天，上交所還公佈了寒武紀的第二輪問詢回覆。在第二輪問詢中，寒武紀就上交所關心的持續經營和預計市值問題做出如下回復：基於2020年6-9億元的收入預測，保薦機構對其估值進行計算的結果為192億元-342億元。

看到192億-342億的估值，有人開始訝異：相對於2020年6-9億的收入而言，寒武紀是否能撐起這個估值？

現在，GPLP犀牛財經就跟大家討論一下：寒武紀192-342億的估值到底高不高。

寒武紀的估值到底該是多少？

作為擬登陸科創板的“AI芯片第一股”，寒武紀的創新能力毋庸置疑。

公開資料顯示，寒武紀當前的人工智能芯片主要有兩種商業模式：

一是將處理器IP授權給芯片廠商，例如，與華為的合作；

另一條則是自己設計和銷售芯片，比如，寒武紀面向互聯網公司等用户推出的雲端智能芯片。

進軍AI芯片市場的企業眾多，包括華為的昇騰、阿里的平頭哥等巨頭，但能像寒武紀一般形成完整產品方案並在市場中得到良好反饋的，可謂寥寥無幾。

同時，從80%的研發人員佔比和122.3%的研發費用/營收比例中，我們可以看出：寒武紀是典型的高科技企業，為其估值要用適配高科技企業的估值方法。

科創板一直在進行關於估值方法的創新，之前澤璟製藥的研發費用估值法獲得了市場的高度認同，而對於寒武紀，各個專業機構進行了又一輪新的討論。GPLP注意到，專業自媒體“星辰大海的邊界”近期就發表了一篇關於創新企業估值方法探討的介紹，應用裏頭介紹的估值方法，GPLP對寒武紀的估值做了進一步測算，測算結果顯示：342億對於寒武紀而言，不但不高，甚至只是“地板價”。

根據《應用於科創企業的創新估值方法探討》一文介紹（大家有興趣可以搜索“星辰大海的邊界”公眾號前往查看),對於傳統企業，通常有相對估值法和絕對估值法兩種估值方法，然而，目前，這兩種方法都不太適合科技創新企業的估值：

相對估值法：在相對估值法當中，PE、EV/EBITDA、PEG無法應用於非盈利企業，PB不適用於知識產權等無形資產驅動的企業，PS不適用於尚未產生規模收入的企業；

絕對估值法：在絕對估值法當中，DCF和DDM模型面臨“水土不服”的困境，創新型企業的變數極大，預測2年後的現金流狀況都很難，強行估測未來幾十年的財務情況，得到的結果可謂是“精確的錯誤”

在這樣的“困境”面前，亟待估值方法的創新。如果參照國內外科技企業創新企業的估值方法，目前大概有三種方法較為適用：一種是根據****市值/研發投入來計算，一種是對比同行業龍頭公司來計算，還有一種是用分步估值法來計算科技企業的估值。

接下來，我們不妨用這三個方法，對應測算一下寒武紀的估值。

1）如果根據市值/研發投入來計算的話，寒武紀預計市值在1200億以上

用市值/研發投入計算估值在製藥企業中已經得到應用。

第一家虧損上市的科創板企業澤璟製藥“市值/研發費用”為56.7倍（按照發行市值計算，已上漲114%）；

A股創新藥龍頭貝達藥業“市值/研發費用”為126倍（截止5月21日）；

A股存儲芯片龍頭兆易創新“市值/研發費用”為266倍（截止5月21日）；

A股射頻芯片龍頭卓勝微“市值/研發費用”為423倍（截止5月21日）；

按照此方法，寒武紀如果參照A股半導體的“當紅炸子雞”兆易創新進行估值，預計市值將突破1200億人民幣。

2）如果根據對比同行業海外龍頭公司來估值的話，寒武紀預計市值在750億以上

如果説按照市值/研發投入的指標預估寒武紀市值超過1200億元依然有待商榷，那麼，還有一個方法，那就是與同行業海外的對標企業進行比較。

作為中國AI芯片第一股，投資者一般將寒武紀對標美國的AI芯片龍頭英偉達（作為納斯達克上市公司，截至2020年5月21日，英偉達公司的市值為2207億美元），其市值倍數為：2207÷39.4=56。

可比公司有如下幾家：

中芯國際對標台積電，市值倍數=2689÷129.4=20.8

蔚來汽車對標特斯拉，市值倍數=1498÷38.7=38.7

華大基因對標Illumina，市值倍數=526÷57.5=9.2

可見與同類公司對比，寒武紀與對標企業的市值差距最大，潛在市值上升幅度最大，如果參照同行業的中芯國際，寒武紀的預計市值將突破750億人民幣。

3）如果用分步估值法（SOTP）看寒武紀的估值的話，那麼寒武紀的估值為311.2億元

根據招股書顯示，寒武紀的業務可以拆分為四塊，智能計算集羣、AI推理芯片、IP授權、AI訓練芯片，其中前三塊業務2019年分別產生2.96億、7888萬和6877萬元收入，第四塊業務是技術的制高點，產品於2020年推出，預計2021年產生收入。

如果一個公司的各項業務有不同的商業本質和生命週期，通常可以考慮用SOTP將幾塊業務分別估值，比如IP授權和智能計算集羣收入增長相對平穩，適用PS估值；AI推理芯片行業增速很快，適用改良版的PEG估值；AI訓練芯片尚處於研發期，適用市值/研發投入估值。

PS估值法：IP授權和智能計算集羣2019年共產生3.65億元收入，給予25倍PS，估值為91.3億元。

PEG估值法：AI推理芯片2019年產生6171萬元毛利（78.23%毛利率），AI推理芯片行業預計3年複合增速約60%，相比特斯拉和藥明康德1.24倍的PEG，該業務處於更早期，給予3倍的PEG，估值為6171*60*3=111.1億元。

研發投入估值法：假設2019年50%的研發費用投入訓練芯片，則對應2.72億元，參照同樣虧損上市的澤璟製藥，發行時對應“市值/研發費用”為56.7倍，給予50X“市值/研發費用”，估值為136億元。

綜合以上三者，寒武紀合理估值為338.4億元。

放眼全球財經市場，對創新創業公司的創新估值方法層出不窮，上述三種是其中較為常用也較為適用科創板高投入、高成長企業的估值方法。仔細測算後，無論以哪個維度上評估，寒武紀342億的估值並不高，甚至可以説，只是通往遠大征程的起點。而未來科創板的估值體系和估值方法將如何重塑和突破，我們拭目以待。