量化投資發展史：野蠻、亂象、科學_風聞

2008年11月，在金融危機的悽風苦雨中，一場聽證會在美國眾議院召開，五個西裝革履的金融大鱷畢恭畢敬，接受政客們的輪番質詢。

這5個人都是美國頂級對沖基金的掌門人，從左到右分別是量子基金的喬治·索羅斯(George Soros)，文藝復興的詹姆斯·西蒙斯(James Simons)，保爾森基金的約翰·保爾森(John Paulson)，先驅資本的菲利普·法爾科(Philip Falcone)和城堡投資的肯·格里芬(Ken Griffin)。

美眾議院聽證會，2008年，來源：福布斯

五個人的共同點是都在金融危機裏賺了超過10億美元，但在聽證會上，他們不得不收斂鋒芒，試圖消除“發國難財”的指責，比如保爾森強調自己的成就是由於“艱苦的工作和詳盡的研究”，而法爾科則哽咽地説自己來自貧困的工人階級家庭，能賺這麼多錢純是因為相信美國夢。

十二年過去了，這5位金融大鱷仍然活躍在投資一線，但在這次新冠危機中，他們業績卻有了明顯的分化：索羅斯、保爾森和法爾科均遭受了不同程度的損失，但西蒙斯的旗艦基金Medallion今年回報高達29%，而格里芬的旗艦基金Wellington也基本沒有虧損，順利躲過股災。

索羅斯、保爾森和法爾科均是擅長主動投資，而西蒙斯和格里芬則都是從事量化投資，在動盪的市場環境下，這是他們業績分野的重要原因。

與主動投資策略不同，量化交易策略（Quantitative Trading Strategies）不依賴於個人判斷，而是通過複雜的數學模型來預測投資標的未來價格。經過30多年的發展，量化基金已經逐漸躋身到美國投資市場的主流，而頂尖的量化機構，也都形成了自己鮮明的特色。

以AQR為代表的學術量化派，與學術圈深入合作發表大量論文，還專門建了圖書館分享研究成果；以WorldQuant為代表的因子挖掘派，從海量數據中充分挖掘有用的因子；以西蒙斯的Medallion(大獎章)為代表的短線技術派，用數學、物理等科學方法來建立量化模型……

不管哪種流派，背後都是海量的數據、複雜的邏輯、神秘的模型，這讓量化投資顯得高深莫測。2015年作家邁克爾·劉易斯(電影《大空頭》的原著作者)撰寫了一本闡述高頻交易（量化策略的一種）的書《Flash Boy》，好萊塢紛紛表示裏面邏輯太深奧，很難拍成電影。

在2008年的那場聽證會中，西蒙斯和格里芬作為量化投資的代表人物登上媒體頭條，事後也經受住了華盛頓政客們的審查，安全過關。但另外一家在量化投資領域也舉足輕重的公司——巴克萊旗下的Barclays Global Investors（簡稱BGI），運氣就沒有那麼好了。

BGI是全球最大的基金管理公司，也被稱作是量化投資的大本營。1971年BGI發行了第一隻被動指數基金產品，6年後又成立了第一隻主動量化權益產品。不僅如此，BGI也是最早將主動量化模型運用在亞洲市場的公司。早在2007年就成立了大中華團隊，用數量模型研究A股。

BGI舊金山總部大樓，來源：wikimedia

然而儘管BGI在08年的金融危機中業績表現亮眼，卻依然沒能躲過被賣身的命運。由於巴克萊銀行收購雷曼兄弟（部分業務）後仍需投入天量資金，於是在2009年6月便以135億美元將BGI出售給貝萊德（BlackRock），來滿足監管機構在一級資本充足率上的要求[1]。

BGI被收購之後，裏面不少中國籍員工回國就業，這似乎是某種蝴蝶效應——在BGI被收購的2009年，中國量化投資的故事也正式展開了。

01.西落東起：春江水暖鴨先知

早在2004年，國內就先後成立了兩隻量化基金：光大保德信量化核心基金和上投摩根阿爾法基金。兩隻基金的掌舵人常昊和呂俊，日後也業界聞名的頂級投資人，但從他們投研理念來看還屬於傳統價值投資派，更加偏好主動投資，對於量化投資還在自我摸索階段。

加上當時的交易制度不完善，有效投資工具缺乏，量化的真正魔力難以施展。市場更加偏好主動基金，對於投資分散、波動較小的量化基金不屑一顧，隨後4年，國內沒有任何一隻新的量化基金髮行。直到2009年，大量擁有海外量化經驗的人才紛紛回國，浪潮才真正開始。

2009年，嘉實量化阿爾法、中海量化策略、長盛量化紅利策略、富國滬深300增強和華商動態阿爾法相繼成立[5]。其中，曾在BGI擔任大中華主動股票投資總監的李笑薇 [6]，回國後加盟富國基金，開始着手組建量化團隊，將海外積累的量化投資經驗應用於中國的金融領域。

不同於主動選股，量化選股的核心在於前期的模型設計環節。策略的設計不能光憑經驗和直覺，需要使用大量的歷史數據搭建一個模型，再通過各種測試來檢驗模型是否有效。一旦模型投入使用，就必須嚴格執行，克服人性弱點和認知偏差。不到特殊情況，不做人工干預。

在量化模型中最廣泛運用的，是多因子模型。它將影響股票價格的各個因素（比如宏觀、行業、流動性、公司基本面、交易情緒等）剝離開來，通過對歷史數據的統計分析進行驗證，篩選出有效因子，買入滿足這些因子的股票。這樣就能避免主觀盲目，快速覆蓋所有股票。

2010年3月，上交所和深交所開通了融資融券交易系統。半個月後，中金所推出了滬深300股指期貨（IF），標誌着做空機制與槓桿交易的啓蒙，自此我國股票市場不再只有上漲才能盈利，市場下跌不僅可以賺錢，還可以派生出豐富的資產配置策略。這對於量化投資來説是具有里程碑意義的一刻。

像上文提到的基金名字中的“阿爾法（α）”就是一種重要的量化策略，簡單來説任何一隻股票的收益等於“α+β”，β是與市場同漲共跌的部分，α是獨立於市場波動以外的部分，即一隻股票漲了，可能是由於大盤（β）在漲，也可能是因為股票本身的因素（α）。

α策略也叫市場中性策略，就是把大盤風險（β）對沖掉，不管市場漲得好不好，只留下股票自身的收益，具體的做法可以通過做多股票組合（α+β），同時做空股指期貨（-β），最終就剩下了絕對收益α。在沒有股指期貨這樣的做空工具前，市場中性策略是很難實現的。

2012年，曾經在BGI擔任基金經理的田漢卿和黎海威先後回國，並分別進入華泰柏瑞和景順長城組建量化團隊。而擁有BGI背景的李笑薇、田漢卿、黎海威這三位的投資方向，基本可以囊括當時公募基金的量化策略。

公募量化策略大致可以分為三類：指數增強（購買的大部分股票基本複製指數的成分股，通過擇時、擇股等手段，獲得比指數更高的收益回報）、量化選股（通過量化模型篩選出股票，在合適的時機買入，追求超越業績基準的超額收益）和量化對沖（也叫市場中性，追求的是絕對收益α）。

當我們看到公募基金學習了海外大量經驗，發展得轟轟烈烈的時候，有更多草莽英雄隱在幕後，悄聲壯大。

02. 浪潮來襲：海內羣雄逐鹿時

IF（股指期貨）推出的頭幾年，市場上流傳着無數傳説。

剛畢業的大學生寫出的量化模型，3年能賺5000倍；基金經理死活不肯對外募資，生怕泄露了自己的驚人業績；看開盤前30分鐘股指走勢，漲就買，跌就賣，收益照樣可觀……這樣簡單追漲殺跌的策略能夠橫行，本質在於相信價格的上漲和下跌具有持續性，這在海外已經被總結為動量策略。

但國內量化剛剛起步，大多數人還不懂如何運用，這就給真正懂行的人帶來了機會。

2011年，在海外頂級量化機構工作過的任思泓從中金離職，創立了金鍀資產；2012年，清華計算機博士畢業的王琛從華爾街的千禧基金回國創業，成立了九坤投資；2013年，畢業於北大物理系的徐曉波從本文開頭提到的美國城堡集團回國，創立了鋭天投資。

2014年，中金銷售交易部副總蔡枚傑創業，成立靈均投資；同年，華爾街的裘慧明回國，創立明汯投資；2015年，包括徐進在內的3個浙大計算機系的同學從IT轉向量化投資，成立了幻方量化（九章資產）……這些公司日後都成了叱吒風雲的私募，巔峯時期規模過百億。

而由此可以看到，頂級量化私募大多可以分成兩類，一類是脱胎於北大、清華、浙大等高校的本土量化，另一類是具有海外投資經驗的海歸量化。

由於私募的監管相對寬鬆，組織結構簡單，所以交易策略更加靈活、投資更隱蔽，一般來説風險也更高。與公募量化更看重基本面數據不同，私募量化更偏重於量價類，也就是技術面，換倉週期也從公募的一個月一次縮短到幾天。

比如同樣的指數增強策略，私募可能只是將指數作為比較基準，實際的交易標的遠遠不止指數成分股；同樣的量化選股，私募則更注重於高頻策略，暴露更多風險，用高換手率來控制暴露的風險[8]。

除了上文提到的公募基金的主要量化策略外，私募的量化策略更加豐富，包括期貨策略、期權策略、債券策略和其他策略等。

期貨策略也就是CTA（管理期貨）策略，投資範圍包括股指期貨、大宗商品期貨和國債期貨，最經典的做法是捕捉價格動量的趨勢性，説人話就是“追漲殺跌”，通過快速止損實現“虧小贏大”的局面。

還有比較經典的是套利量化策略，通過跨市場、跨期限、跨品種去捕捉市場的不合理價差。比如國內大商所的大豆、玉米可以和芝加哥期貨交易所的農產品進行跨市場套利；豆油、棕櫚油和菜籽油互為替代品，受到季節性氣候的影響可能會出現跨品種套利空間；同一品種不同月份的價格強弱變化又可以帶來跨期限套利。

量價策略和基本面策略還有很大的不同。由於A股還是以散户交易為主，私募的量價策略可以捕捉到散户的不理性行為，反向操作即可賺取超額收益，這幾年很受到市場追捧，競爭也日益激烈，為了挖掘出超額收益，只能採用更加高頻的數據。但在相同市場環境下，換手率越高的策略資金容量越小。

因此私募量化也進入了瓶頸期，這兩年有多傢俬募直接暫停所有產品的申購、追加[9]，也有通過提高管理費的方式來控制規模的[10]，還有掛羊頭賣狗肉的，對外展示部分驚人業績的產品，但投資者只能申購普通業績的產品。

如果説量價策略的關注點在交易行為上，那基本面量化更關注投資標的本身。就股票而言，基本面量化是用數字描繪上市公司的全景圖，將公司的特徵濃縮為一個個因子，用數據組合在一起形成對公司的整體刻畫。基本面量化可以不在乎一城一池的得失，因為背後有經濟學原理的支撐，能夠看得更遠，市場容量也更大。

投資是一場冒險，而量化是一場科學的冒險。相比起挑選主動基金時辨人的風險，量化投資可以用更加科學嚴謹的模型來確保投資風格不漂移，規避主觀情緒波動帶來的誤操作。但在量化成為真正主流投資方式前，還有不少考驗在前方等待。

03. 還看今朝：柳暗花明又一村

當量化策略在更多的數據、更準的模型和更快的速度三個方向上急速狂奔時，遇到了不少波瀾，為行業清理了一大批基金。

**2014****年底的“α黑天鵝”事件。**2013年開始，儘管大盤漲幅不大，但以創業板為代表的小盤股起飛，量化基金只要做多創業板，做空IF對沖，就可以獲得54%的年化收益[11]。然而2014年11月底，央行宣佈降息後股市直衝雲霄，小盤股漲幅遠不及大盤股，導致超過1/4的α策略產品回撤超過15%，多隻產品被迫清盤[12]。

**2015****年中股災爆發。**6月中下旬起，股災降臨使股指期貨陷入輿論漩渦。為抑制過度投機、加強異常交易監管，監管層從8月開始逐步加大對股指期貨的管控，1個月內連做5次調整，提高交易成本，降低槓桿，日內開倉從不限制調整為限10手，平倉手續費比例較股災前提高了超過100倍[13]。

2016****年底市場風格轉變，從高估值、小市值的股票轉向了基本面紮實、業績穩定的公司。一些給成長因子、小市值因子給予過高權重的量化基金偃旗息鼓，有過百億的量化基金遭此一劫一年內規模縮水近六成。

後股災時期，由於缺乏有效的做空工具，股指期貨價格不能有效反應市場情況，量化對沖類策略基金受到衝擊暫停開倉，CTA策略和量化選股競爭越來越激烈，難復往日之勇，加上小市值因子失效等事件，把蒙了一層神秘面紗的量化基金拉下了神壇，大幅回撤、徹底清盤不在少數。

但也正是在這個艱難時刻，接受過洗禮後還能茁壯成長的基金才能真正被市場認可，一批新星冉冉升起。比如學術派研究的光大保德信金昉毅、“固定收益+”的海富通杜曉海等。

2016-2017年被稱作是量化小年[14]，但就在這兩年連續有一隻量化基金摘取了金牛獎開放式股票型持續優勝基金的桂冠，這一榮譽在業內被譽為是基金行業的奧斯卡。這隻量化基金的掌舵人金昉毅十分推崇國外學術量化派代表AQR的學術氛圍，因此在加盟光大保德信後，金昉毅要求團隊成員每年必須完成一篇學術論文。

2018年市場萎靡，上證指數全年下跌25%，主動選股基金幾乎全軍覆沒。量化基金裏的指數增強和量化選股也好不到哪裏去，唯獨市場中性策略因為剝離了大盤（β）風險，一枝獨秀。不管大盤表現如何，能夠切實為投資者賺到錢，這也是金昉毅做市場中性策略的初心。

從海外量化的發展歷程來看，市場越成熟，越難挖掘α因子，因此也更需要用做學術研究般科學嚴謹的態度來不斷找尋新的因子。而金昉毅正是基於這樣的學術態度，才能夠順應潮流，不懼風浪，持續賺取超額收益。光大保德信在2004年推出了國內第一隻量化基金後，兜兜轉轉如今又重新回到一線角逐量化寶座。

儘管瘋狂賺快錢的時代已經過去了，但量化這塊寶地吸引來了越來越多的互聯網科技公司，百度等巨頭下場競技，微軟等外資也不甘落後，同花順等股票軟件更是近水樓台先得月，紛紛與基金公司聯手推出了大數據量化基金，八方過海各顯神通。

原本的多因子模型中包含了財務等基本面數據和量價等技術面數據，未來搜索、社交等生活中所有能夠數字化的數據都可能被納入量化模型，伴隨着股指期貨的逐步放開、股指期權正式上市，中國量化的新時代大幕正在緩緩拉開。

04. 天地廣闊：直掛雲帆濟滄海

1970年量化投資在海外全部投資中佔比為零。待到2009年，量化投資在美國全部投資中佔30%以上[16]。2018年全球熊市中，最賺錢的20家對沖基金中，有一半以上是量化基金[17]。美國量化經歷了幾十年的時間，才從幕後走到台前。

中國量化投資才剛剛度過了蹣跚起步的階段，啓蒙於精英的海歸，發展自江湖的草莽，規範始監管的介入。普通投資者對於量化投資的認知還相當模糊，人工智能、卷積神經、機器學習等高深莫測的詞彙與那些暴利傳説，交織成了量化投資的妖魔化刻板印象。

事實上量化投資在中國的總體規模依然相當有限，在公募基金規模中，將所有的主動量化或者名稱中帶“量化”字眼的基金都算在內，佔比還不足5%。量化投資對於整個市場影響依然非常低，相較於成熟市場，量化投資在中國依然是一片廣闊天地，將大有作為。

對於處在去散户化和機構化歷史進程中的A股而言，量化投資能夠更快發現投資機會，起到了市場潤滑劑的作用，提供充沛流動性、平抑市場波動。未來伴隨着期指、期權等金融衍生工具的逐漸完善，基本面多因子、統計套利、高頻交易以及CTA等量化策略將進一步在中國資本市場普及。

一個有效的量化模型背後是一個團隊數年、數十年研究積累的成果，對普通人來説，自己研究搭建量化模型是一件幾乎不可能完成的事情。要想抓住未來量化投資的發展大潮，選擇一個懂研究、有業績、真靠譜的團隊，才是正道。

從海外的發展過程來看，未來在中國市場上還能通過科學手段賺取α收益的時間並不多了。對投資者而言，用一場科學的冒險來實現財富增長，未嘗不是一個有趣且有效的選擇。

參考資料：

[1]. 英國巴克萊銀行將出售旗下基金公司，新華網，2009年

[2]. 巴克萊收購雷曼反被拖累，21世紀經濟報道，2009年

[3]. 用數學模型炒股，不聘商學院人才，環球人物，2009年

[4]. 如何選擇量化基金？，天天基金網，2016年

[5]. 中國迎來量化基金時代，資本市場，2009年

[6]. 量化巨人——BGI，景順長城，2017年

[7]. 股指期貨和融資融券對中國資產管理業的影響淺析，王高偉，2010年

[8]. 中國私募量化簡史：策略、投顧、業態及展望，陸家嘴私募基金研究院，2019年

[9]. 受容量限制，部分量化私募暫停產品申購，中國經濟網，2019年

[10].私募提高業績提成比例，管理費下降成趨勢，天天基金網，2018年

[11].從量化對沖“黑天鵝”説起，金斧子，2016年

[12].四大私募量化策略解析，江卓軒，2017年

[13].中金所限制性政策對股指期貨市場和現貨市場的影響，邵添夏，2018年

[14].巔峯對話：弄潮資管大時代，林成棟，2017年

[15].百億私募大變局，資事堂，2019年

[16].中國量化投資的先行者，人民網，2010年

[17].去年熊市中，誰是最賺錢的對沖基金？，ChiefStock，2019年