系統性評估新興市場風險：“完美風暴”可否避免？ | 國君宏觀_風聞

 

巴西在昨天單日新增確診兩萬例，已經成為全球新增確診最多的國家。這表明，在歐美發達國家肆虐之後，疫情開始在新興經濟體加速蔓延。

由於新興經濟體整體醫療資源偏弱，人口相對密集，因此相比發達經濟體，新興經濟體的疫情傳播可能持續時間更長，控制難度更大。

1. 從病牀數來看，根據世界銀行的數據，中等收入國家每千人擁有2.4張病牀，遠低於高收入國家的4.04張病牀；

2. 從醫護人員數量來看，印度每10萬人擁有86.3名醫生，而世界平均水平是150.5名。

3. 此外，部分國家如印度、巴西仍存在大量貧民窟，這加重了疫情傳播的可能，新興市場疫情恐將出現“厚尾”特徵。

▼ 中等收入國家每千人牀位少

數據來源：World Bank，國泰君安證券研究

然而就在單日確認兩萬例的情況下，巴西聖保羅州州長和聖保羅市市長卻在同一天推出了重啓經濟的計劃——當地經濟壓力之大，可見一斑。

在疫情持續衝擊下的新興經濟體面臨着多種風險，這些風險相互交織，相互影響，已經開始醖釀一場“完美風暴”。

國泰君安宏觀團隊通過構建風險評估體系，認為疫情衝擊下新興經濟體的風險主要體現在三個方面，即：經濟深度衰退、債務風險和匯率風險，試圖找出誰正站在風暴中心？

01

經濟衰退風險

內憂+外患

首先，我們通過內外兩種視角來審視新興市場國家的經濟深度衰退風險。

這種風險體現在兩個方面。一方面，由於各國自身為控制疫情而實施經濟封鎖，經濟活動經歷不同程度的停滯；另一方面，結合當前全球經濟形勢，中國經濟減速、發達經濟體陷入衰退，出口依賴較重的國家將面臨外需不足的風險。

我們對外需衝擊的評估主要分為兩個緯度：

1. 觀察各國外貿的依賴度，以貿易盈餘/GDP作為衡量指標；

2. 針對當前大宗商品價格大幅度下挫的形勢，觀察大宗商品出口在總出口中的佔比情況。

外需衝擊維度的數據顯示，俄羅斯、新加坡、馬來西亞和韓國的外貿依賴度較高。

▼ 2019年新興經濟體國家貿易盈餘/GDP

菲律賓、土耳其、印度等貿易赤字較嚴重

數據來源：Wind，World Bank，國泰君安證券研究

智利、哥倫比亞、阿根廷、巴西的大宗商品出口佔總出口的比重超過50%，對大宗商品的貿易較為依賴。

▼ 智利、哥倫比亞、俄羅斯、阿根廷等

對大宗商品依賴重

數據來源：Wind，World Bank，國泰君安證券研究

注：大宗商品以食品、燃料、礦沙、金屬之和為代表

除了對新興市場國家的資源稟賦外需進行評估外，我們也將旅遊業衝擊納入了考量範圍中。

從旅遊業對新興經濟體國家的貢獻緯度，土耳其、墨西哥、菲律賓、南非、馬來西亞等國的旅遊業對GDP的貢獻較大，在全球的旅遊業陷入停滯之際面臨更大沖擊。

▼ 2018年新興經濟體旅遊佔出口比重

菲律賓、墨西哥、馬來西亞依賴重

數據來源：WTTC，國泰君安證券研究

外患難防，然而對於新興經濟體而言，內憂更加不能忽視。

從內部經濟結構維度來看，根據中國以及歐美在疫情防控下的經濟運行規律，服務業是受到疫情衝擊最為顯著的行業，而且如餐飲旅遊娛樂等相關服務業需求難以回補，衝擊較大。

從服務業佔GDP比重的角度觀察，新加坡、墨西哥、巴西、南非等國的服務業佔比超過60%，在本國經濟發展中的地位較為突出，在經濟封鎖的條件下，國內經濟活動受到的衝擊大。

▼ 容易受到疫情影響的服務業佔GDP比重

新加坡、墨西哥、巴西、南非依賴重

數據來源：Wind，國泰君安證券研究

綜合以上經濟基本面風險來看，俄羅斯、巴西、馬來西亞和墨西哥等四國的經濟深度衰退的風險較高。

02

債務風險

四面楚歌

針對債務風險，我們通過以下指標對債務風險進行了評估，包括：

槓桿率及外債壓力；

信貸缺口；

融資成本。

**首先，我們通過分析某一國家內部居民與企業部門的槓桿率水平，試圖獲得這一國家整體的槓桿率水平，**結果顯示：新加坡、韓國、馬來西亞、智利、巴西、匈牙利的槓桿率水平較高。

不過，從這些國家內部不同經濟部門的槓桿率來看，結構有所不同。

▼ 2019年主要新興經濟體債務率

韓國、馬來西亞、智利、巴西風險高

數據來源：Wind，BIS，國泰君安證券研究

韓國的居民和非金融企業的槓桿率較高，智利主要是非金融企業部門，而巴西則主要是政府部門的槓桿率較高。結合槓桿率近5年的變化，阿根廷、智利、巴西、韓國整體的槓桿率提升程度較高，風險較高。

▼ 阿根廷、智利、巴西、韓國

近5年槓桿率提升較為顯著

數據來源：Wind，BIS，國泰君安證券研究

回顧歷史全球危機時刻，外債的風險大於內部債務，資金往往流出新興經濟體，從而導致外債的再融資壓力加大。

針對外債，我們從兩個緯度進行衡量：

1. 外債/GDP

該指標主要從流量的角度來觀察GDP對外債的覆蓋情況。從該指標觀察，新加坡、匈牙利和土耳其的外債/GDP的比重較高。

▼ 2019年外儲對外債的覆蓋情況（外債/外儲排序）

匈牙利、土耳其、智利、阿根廷風險高

數據來源：Wind，World Bank，國泰君安證券研究

2. 外債/外儲

而從另一個角度觀察，則新加坡、匈牙利、土耳其、智利、阿根廷等比值較高的國家，通過外儲應對資本外流和償債的壓力較大。

▼ 2019年主要新興經濟體外債/GDP水平

匈牙利、智利、馬來西亞、阿根廷風險大

數據來源：Wind，World Bank，國泰君安證券研究

雖然從指標上觀察，新加坡外債風險似乎較大，但新加坡外債主要集中在金融部門，這是因為是新加坡是國際金融中心，接收了大量的外幣存款，而新加坡政府自1995年以來沒有外債，是淨債權國，外部資產規模龐大。因此，新加坡的情況較為特殊，其作為主權國家的外債風險並不高。

其次，衡量信貸缺口緯度。

在此前的報告中，我們回顧了東南亞金融危機，發現在金融危機前（1990-1997），大量新興經濟體的高速增長是以債務的高速累積為代價的，到後期債務增速甚至超過了名義GDP增速，債務的累積給經濟發展帶來愈加沉重的負擔，直至最終經濟本身不堪重負爆發危機。

我們採用國際清算行（BIS）統一口徑的“信貸缺口”指標來衡量不同經濟體債務增長、信用擴張程度。

信貸缺口定義為一國信貸/GDP與其長期趨勢的差額，一般來講信貸缺口過高反映一國信用擴張過快、債務迅速積累、槓桿率增加；反之，如果一國信貸缺口過低甚至處於負區間，那麼可以認為該國企業、居民部門信貸需求極不活躍。

從該指標出發，我們發現智利、新加坡、印尼、韓國、阿根廷信用擴張快，其中智利的信貸缺口已經達到了10%。這些國家債務積累的風險較高。

▼ 2019年三季度智利、新加坡、印尼、

韓國、阿根廷信用擴張快，風險高

數據來源：Wind，國泰君安證券研究

**最後，**債務風險的爆發核心是流動性的缺失，主要體現為再融資的無以為繼。而融資價格是觀察融資可持續性的靈敏指標。從融資成本維度衡量國債收益率發現，目前阿根廷、土耳其、南非的十年國債收益率水平都超過了10%，阿根廷更是超過了30%，融資成本高。

▼ 當前十年國債收益率

阿根廷、土耳其、南非等融資成本高

數據來源：Wind，BLOOMBERG，國泰君安證券研究

而從收益率變動來看，則南非、阿根廷、俄羅斯、土耳其的收益率變動較快。根據IMF2020年的最新研究的結論，主權債務違約的風險更多來自於利率的邊際變化的衝擊。因此，收益率快速飆升的國家的債務風險較高。

▼ 十年國債收益率變動（年初至4月）——阿根廷、土耳其、南非融資利率變動幅度大

數據來源：Wind，BLOOMBERG，國泰君安證券研究

注：由於數據可得性，匈牙利、哥倫比亞、墨西哥、韓國、智利是3月平均，其餘為4月可得數據的平均。

除了國債收益率，從主權CDS的利差水平及其變化的角度，也可更為直觀的觀察債務違約的風險。當前，阿根廷的主權債務CDS的利差水平已經飆升到近萬點的水平，土耳其、南非、巴西等也處於200點以上。CDS的利差變化的角度也體現類似的特點。

▼ CDS利差水平

阿根廷、土耳其、南非、巴西主權信用風險高

▼ CDS利差較年初變化排序

阿根廷、南非、巴西、墨西哥主權信用風險高

數據來源：Wind，BLOOMBERG，國泰君安證券研究

注：CDS利差取值為2020年4月

03

金融及匯率風險

風險“宣泄口”

疫情後，美元走強，新興經濟體貨幣大幅度貶值，資本外流加劇。

短期由於美元作為國際儲備貨幣，美國金融市場動盪後，流動性趨緊，導致美元短期的走強，對新興經濟體帶來衝擊。年初以來新興市場貨幣對美元大幅度貶值，南美洲及非洲國家的貨幣多貶值超過10%。

▼ 2020年以來新興經濟體國家貨幣貶值幅度

南非、巴西、墨西哥、哥倫比亞貶值幅度大

數據來源：Wind，國泰君安證券研究

**伴隨着貨幣貶值的是國際資本的外流：**根據國際金融協會(IIF)的數據，從1月21日開始的70天裏，非居民持有的約925億美元的證券投資從新興市場流出——當時疫情剛開始爆發。而在過往的危機中，每一次的資金流出在同一時期總計都不到250億美元。根據彭博對新興市場的監測，此次出現的資金外流的現象速度遠快於2008年金融危機。

▼ 新興經濟體資本流動指數顯示

新興經濟體資金快速外流

數據來源：BLOOMBERG，國泰君安證券研究

注：該指標為彭博研發的衡量新興經濟體資本流動的數據，指數上升代表邊際流入，反之亦然。

根據聯合國的統計和估算，從主要新興經濟體國家的情況觀察，印度、印度尼西亞、巴西等從2020年1月到4月17日期間，流出資金規模均超過了100億美元。

▼ 主要新興經濟體的資本流出規模較大

（單位：十億美元）

數據來源：UNCTAD

注：巴西僅包括權益資產的流出，墨西哥和土耳其僅包括債權資產的流出。

除了外部美元走強帶來的貨幣貶值壓力外，疫情衝擊導致各新興經濟體國家的內部財政赤字的壓力也進一步加大。

2019年的各國的財政收支數據顯示，除新加坡、俄羅斯和韓國外，其他主要新興經濟體的財政赤字佔GDP的規模均較大。

本次疫情發生後，多國針對疫情的救助措施所帶來的財政赤字的規模在GDP的10%左右，如此推算，則新興經濟體的財政赤字壓力將進一步加大。

面對鉅額財政赤字壓力，短期內通過增加税收和減少公共支出來削減財政赤字的可行性較低，發行貨幣以及通貨膨脹的可能性較大，這將進一步引發匯率的貶值壓力。

▼ 主要新興經濟體國家財政盈餘佔GDP比重

數據來源：Wind，IMF，國泰君安證券研究

注：2020年的財政盈餘佔GDP的比重為IMF的預測值

當匯率波動之際，國內的資產價格也更容易受到衝擊。我們從房地產和股市兩個緯度來衡量一國國內的資產價格的情況。

從房地產價格近5年的漲幅來看，匈牙利、菲律賓、土耳其、智利和墨西哥的漲幅超過50%，房價漲幅較快，有可能帶來資產價格調整的風險。

▼ 匈牙利、菲律賓、土耳其、智利等國

房地產價格上漲較快

數據來源：BIS，CEIC，國泰君安證券研究

而股市方面，由於近期出現了大幅度調整，從近5年的漲幅觀察，漲幅已經收斂，只有阿根廷股市漲幅仍然超過200%，股市有調整的風險。

▼ 阿根廷近5年股價漲幅明顯

其他國家在股價調整後漲幅相對温和

數據來源：BIS，CEIC，國泰君安證券研究

最後，資本賬户開放程度高的國家，面對短期非理性衝擊缺乏應對手段，波動加劇。

面對匯率的貶值和資本的外流，一國的匯率制度和資本賬户的開放程度也是衡量貨幣危機的重要考量因素。

根據IMF的分類和統計，新興經濟體很多國家已經採用了浮動匯率制度，而少數國家採取了自由浮動制度。在資本賬户限制方面，大多數國家的限制相對較多，新加坡和韓國作為相對發達的經濟體限制相對較少。而發展程度較低的阿根廷、俄羅斯、土耳其、智利等也限制較少，特別是阿根廷，僅對直接投資和不動產交易進行了限制。

從這些國家的實際情況來看，在外匯領域多出現波動和風險事件。因此，當風險來臨時，缺乏資本賬户限制的制度安排，則可能導致短期內因恐慌等不理性行為放大外匯領域的風險。

▼ 匯率制度與資本賬户開放程度

數據來源：IMF，國泰君安證券研究

此外，經濟風險和債務風險，最終也會傳導到匯率風險，匯率成為了一個風險的“宣泄口”。而結合外匯相關制度分析，缺乏資本賬户管制的制度安排，在面對突發風險事件時，非理性的恐慌可能加劇匯率領域的風險。

結合前文對兩方面風險的評估及匯率制度的統計，俄羅斯、巴西、墨西哥、阿根廷、土耳其、智利的匯率風險較大。

04

誰站在風暴中心？

疫情衝擊下的經濟衰退風險、債務風險和匯率風險會隨着疫情的蔓延而不斷加劇，三方面風險交織，新興經濟體 “完美風暴”恐將來襲。

綜合考慮以上的風險因素，我們將各指標進行彙總，形成如下風險間熱力圖，顏色偏紅色代表風險高。綜合看，阿根廷、智利、菲律賓、土耳其、哥倫比亞風險較高。

▼ 新興經濟體三大風險評估表

阿根廷、智利、菲律賓、土耳其、哥倫比亞風險較高

數據來源：BLOOMBERG，Wind，國泰君安證券研究

以上內容節選自國泰君安證券已經發布的研究報告《系統性評估新興市場風險：“完美風暴”是否可避免？》及公開信息，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。若因對報告的摘編產生歧義，應以完整版報告內容為準。