六年年化22%，組合管理高手張慧是如何畫漂亮曲線的？_風聞

曲豔麗 | 文

在投資中，波動是一個很容易被忽視、然而又非常重要的變量。

投資者持有基金，上躥下跳地漲到50%、與平緩穩步漲到50%，二者體驗是完全不一樣的。劇烈波動容易影響我們決策，往往在高點買入，在低點賣出。

這也是許多權益類基金的投資收益與投資者收益不一致的原因。

華泰柏瑞基金的明星基金經理張慧，管理華泰柏瑞創新升級6年有餘，累計回報238.20%(截至2020.5.31)。

他的投資框架的出發點，是“良好的持有體驗”。

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波動率、收益率的匹配

張慧在意的是Calmar指標，這個指標常用來衡量基金的持有體驗。

2015年-2016年的股災對張慧影響至深。

泥沙俱下的市場，成長股的調整尤其大。而作為成長股選股選手出道的張慧，開始重新審視自己的組合，優化自己的投資框架。

“在A股，絕大部分成長股本質上是週期股，波動率很高。”他説。

“我一直在摸索，構建一個不依賴於任何風格的投資體系。” 張慧表示，根據不同商業模式、不同資產類別構建組合，以及通過調整組合的結構來應對市場的波動。

他的投資框架，簡而言之，是有管理的選股體系。

截至2020/5/31，全市場現任滿6年以上的主動基金經理，代表作的年化回報超過20%的一共11位，而張慧掌舵時間最久的華泰柏瑞創新升級(000566)正是其一，任職年化回報高達22.20%。

他所有的基金任職回報都是正收益，且很抗跌。

即便在2018年的熊市中，華泰柏瑞創新升級在高倉位運作的情況下全年僅跌12.82%，跑贏滬深300指數12.49個百分點。

隨着時間推移，這套方法逐漸成熟。“我追求的是一條優美向上的超額收益曲線。” 張慧稱。

wind數據統計，2016年下半年以來，華泰柏瑞創新升級的Calmar值，即年化收益率/最大回撤，在海通同類偏股混合型基金中表現突出，較好的做到了投資收益與持有體驗的兼顧。

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始終讓狀態最好的球員上場

“投資就好像打比賽，我們通常先網羅市場上的‘好球員’組建隊伍，然後挑選隊員裏面競技狀態最好的球員上場。” 張慧如此形容自己的選股方法。

第一步，是通過做減法的方式，儲備好球員。

入選的標準，是能長期為股東創造價值。

張慧認為，基金投資實質是將基金資產再分配給上市公司的過程，只有選擇真正能為股東創造回報的公司，這種回報才能轉換為基金的絕對收益和相對收益。

“在A股，有些因子可以創造穩定的回報，例如逆向、低波動、高ROE、價值、高利潤增長等。” 張慧稱。

為此，他構建了一套完整的選股體系，通過各種指標篩選出那些能大概率為股東創造價值的企業。

通過指標篩選，張慧得到了一個基礎股票池。股票池裏企業的行業分佈廣泛，普遍特徵是投入產出比大於1，具備高股東回報能力。

“如果ROE很低，説明一個企業賺錢很辛苦，那麼很可能很難為股東創造價值。當然，ROE中的E(盈利)，有時候並不能真實的反應盈利狀況，所以將現金流指標放進去，對於盈利質量再做一次甄別。” 張慧稱。

第二步，是根據景氣和業績動量，選擇狀態最好的球員上場。

好球員若是不在狀態，空佔着主力位置，往往會拖累球隊整體表現。

於張慧而言，能上場的“隊員”，除本身優秀外，還要具備不錯的競技狀態。

他會根據財報及調研，在核心股票池中，選擇高景氣行業的高質量個股進入組合，並對標的不斷跟蹤迭代。通過高景氣行業，爭取正的beta；通過高質量的公司，爭取正的alpha。

這也是他組合最重要的超額收益來源。

他認為，長期超額收益和整個社會結構變化掛鈎。

“消費、醫藥、科技分別對應於賺人口基礎的錢、人口老齡化的錢、工程師紅利的錢。”張慧表示。

因此，長期來看，相較於滬深300指數的風格構成，他組合會超配成長、消費，低配金融、週期，以分享中國轉型升級的大趨勢。

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均衡致遠

找到了好狀態的好球員，就能打好所有比賽嗎？

張慧認為，還是不夠。

於是，第三步，通過系統化的組合管理工具，變化陣型。

張慧的組合裏，風格配置是相對分散的，行業配置是相對均衡的。

“如果只有一種風格，容易影響組合整體超額收益的穩定性。風頭正健時，你會越贏越高，反之，也容易越輸越多。” 張慧稱。

作為球隊的主教練，他會根據場上局勢不斷調整陣型。

他將組合裏的個股按商業模式分為五類，主要通過調整組合的結構，來實現波動率和回撤的控制。比如，當市場有系統性風險的時候，他會相應降低成長、主題和週期的配置、增加價值的持倉。

整個過程不是通過拍腦袋完成的，而是藉助系統化的工具，通過不斷重複過往統計學大概率正確的決策來完成的。這點與傳統的成長股選手也不太相同。

“工具把一些感性的決策理性化，例如能告訴你在這個位置，不需要太恐懼。”張慧稱，工具讓每個決策有據可依。

組合管理的本質之一，就是在投資過程中，連續做大概率的事。

這充分説明了一個道理，把每一個決策都做得更正確一點點，經年累積就遠跑在指數之上，正所謂“積勝”。

海通數據顯示，華泰柏瑞創新升級的季末三年期回報排名始終保持在同類約前10%的水平。

均衡的組合配置也許短期在單一風格或行業主導的行情下未必突出，但長期下來能積累可觀的超額收益。

這也是為什麼他的產品能被評價為“權益配置的底倉優選”。