李迅雷：美股狂歡與街頭暴亂——同一邏輯下的兩種結局_風聞

來源：清華大學互聯網產業研究院

李迅雷

清華大學互聯網產業研究院產業轉型顧問委員會委員，中泰證券首席經濟學家

週五美國公佈非農就業數據，非農崗位數增加了250萬個，失業率降至13.3%，遠低於市場普遍預期的19%，於是美股大漲，道指一度上漲1000點，納指盤中創歷史新高。這是在當日新增新冠肺炎病例超過2萬人，各大城市的示威遊行還在持續的背景下出現的現象。股市反映預期，但美國勞工統計局隨後糾正了失業率的統計錯誤，認為實際失業率在16%以上。不管如何，股市的走勢仍然超乎了絕大多數人的預期，為此，我來談一下對於美國股市和美國經濟的看法，以及對這次騷亂的認識。我認為，三者之間並未發生明顯的邏輯矛盾。 

指數上漲≠股票普漲：主要靠印鈔

美國三大股指自疫情以來均出現了先大幅下跌再強勁反彈的走勢，至6月5日，不僅收復了3月份以來的下跌失地，而且還在向歷史高點逼近，其中納指在盤中創出歷史新高。儘管這樣強勁的反彈在美國股市歷史上極為罕見，但也不表明此輪上漲非理性。

例如，納斯達克指數創新高，與新興行業受疫情影響較小有關，漲幅大的，主要集中在信息技術、科技和醫療健康等領域。但能源、航空、酒店、旅遊等在標普500成分股中佔比就將近16%，而且標普500成分股的整體海外營收佔比高達40%，顯然受疫情影響較大，走勢就不如納斯達克指數。

而且，美國股市中個股分化非常嚴重，牛市主要靠大市值股票的上漲。從2008年末到2019年末，納斯達克2800多家上市公司中，中位數股票漲幅只有33%，而前10%漲幅最大的股票，平均漲幅為19.6倍，所包含的280多家公司市值之和，佔總市值的50%。

因此，我們不能用評價A股指數的思維去評價美股，尤其用上證綜指作為判斷標準，因為上證綜指是全樣本按市值大小進行加權的指數，這樣的指數編制方法，在歐美股市已經“絕跡”了。A股幾乎沒有多少個退市股票，但美股總是大比例優勝劣汰，納斯達克市場累計退市的股票超過4千家，因此，從退市的角度看，美股長期走牛也有其道理。

此外，我認為，這輪美股強勁反彈，與天量印鈔有很大關係。據路透社援引的最新數據顯示，美國財政部和美聯儲在短短的25個工作日內已經總計宣佈放水了達13萬億美元流動性和政府赤字，這些不斷增長的數據累計到一起後發現，今年借錢總額將超過去五年總和。

目前，美聯儲的資產負債表擴表已經達到7.3萬億美元，不過，這僅是美聯儲最激進擴張的開始，並計劃在未來六週內再印製出一個法國的GDP（2.7萬億美元），這也意味着，到2020年底時，其資產負債表將達到10萬億美元。而美國財政部也進行了大規模發債，估計今年的財政赤字率將創二戰結束以來的新高。

標普500走勢與疫情以來的政策應對

 數據來源：Bloomberg，中泰證券研究所  

美國如此大規模印錢，卻不能帶來商品價格上漲，尤其是四月份至今，大宗商品和可選消費品價格並未上漲，可見，實體經濟需求不足，大量的錢去了資本市場，引發股市強勁反彈。

但商品價格更多反映了實體經濟的供需關係，説明至少到目前為止，美國經濟依然處在低迷之中。往後看，如果經濟沒有起色，很多上市公司會面臨經營或財務壓力，導致企業盈利增速下降或負增長。因此，不能機械地把股市看成是經濟的晴雨表，認為股市好經濟必然會好。

作為全球最大經濟體，美國應對疫情不力，對本國經濟乃至全球經濟恢復都帶來了不利影響。如果這輪貨幣大放水過程中，美國企業的高槓杆現象不能緩解，債務違約風險有可能爆發，則美股未來依然存在諸多不確定性和潛在風險。

表象是種族問題，實質是貧富問題

5月25日明尼蘇達州明尼阿波利斯市警察在拘捕弗洛伊德過程中，執法不當導致其死亡，從而引發了美國全國性的抗議活動。據統計，全美50州和首都華盛頓特區都發生了抗議示威活動，24個州和華盛頓特區動用了近6.2萬名國民警衞隊人員應對，已有逾1.35萬人在示威活動中被捕。

但這場看似由白人警察過度執法導致黑人嫌犯死亡所導致的抗議示威活動事件，卻沒有引發黑人與白人之間的明顯衝突，從遊行的人羣中發現，大批白人也加入其中。而且，抗議示威中不少搶劫商店的不法分子中，也有不少是白人。示威遊行中並沒有提出明確的訴求，更像是一種對現實不滿的宣泄。

美國的現實又是如何呢？5月份非農就業人數雖然大超預期，但失業率仍在10%以上，説明疫情所導致的經濟減速，讓美國民眾的生活壓力加大。為此，美國政府部門也投入大量財力來補貼美國民眾，如推出的CARES法案，對失業人口的補貼幅度甚至比他們未失業前的收入還高。但是，這仍然改變不了美國的貧富分化加劇問題。

資料來源：Becker Friedman Institute，中泰證券研究所

美國的基尼係數呈現上升勢頭，2018年達到0.485，創50年來最高水平。此外，美國社會財富也越來越多地集中到了社會精英手中：1%的美國人口擁有40%的財富，10%的美國人口擁有80%的財富。

儘管財富過度集中問題在全球主要經濟體中都存在，但美國尤為集中。為此，對美國低收入家庭提供社會保障，尤其是醫療保障顯得尤為重要。在美國還有4600萬左右的人缺乏醫療風險保障。其比例佔美國人口的15%以上，其中80%為工薪家庭。

前任總統奧巴馬提出為沒有醫療保險的美國公民提供醫療保障，該醫改方案（the Affordable Care Act）在2010年獲得國會通過，但特朗普上台後，這個醫改方案基本就被廢除。

此外，這輪美國總統競選中殺出來的“黑馬”桑德斯，他提出的“三大全民免費”是其標誌性的政策主張：全民免費醫療，其呼籲建立全民醫保，為美國每個人提供全面的醫療保險，並在服務點免費提供；全民免費大學，保證所有人享有免除學費和無債務的公立大學，包括，免除美國所有學生約1.6萬億美元債務；全民住房，通過投資2.5萬億美元建造近1000萬個永久性負擔得起的住房，結束住房危機。

不過，很遺憾的是，桑德斯的主張過於激進，沒有獲得足夠多的選票，最終也宣佈退出競選，轉而支持拜登。這就意味着下一任總統不管誰當選，都難以改變美國貧富懸殊這一現狀。

在美國這次動亂中，我們看到的是，拜登先後四次露面與遊行者交談，他承諾如果當選，將在上任100天內解決“制度性種族主義”問題，併成立一個警察監督機構。在美國兩黨之爭中，反對種族歧視、提倡環保等這類不會錯的話題，永遠沒有風險。但是，騷亂背後的本質問題卻並未有任何解決方案。

2011年發生的“佔領華爾街”事件，本質就是美國老百姓對美聯儲救助金融機構行為和對華爾街精英們的不滿。畢竟次貸危機與華爾街大佬們的貪婪有關，但他們非但沒有受到處罰，而且還拿了那麼多獎金。而美國製造業的藍領們則面臨失業和降薪的壓力，大學生面臨就業壓力。

2011年佔領華爾街運動

資料來源：網絡

從9年前的“佔領華爾街”運動到如今美國各地爆發的示威遊行，本質其實並沒有什麼變化，就是民眾對貧富鴻溝擴大、社保缺失等現狀的不滿，但這看來很難改變了。9年前，民眾抱怨美國1%的富人與99%的普通人之間的利益對立，如今還是一樣。美國的精英階層在全球投資佈局，配置資源以獲得高回報，美國本土的傳統製造業萎縮。以標普500成分股為例，其對應的500家上市公司整體海外營業收入佔比高達40%。

顯然，美國奉行的“新自由主義”這套體制，對於美國精英階層是有利的，但對美國的普通大眾是不利的。可以説，人們追求機會均等和民主自由的美國夢基本上破滅了，階層固化，收入和財富差距懸殊。但改革推進的難度卻越來越大，兩黨當前所做的大部分事情，看似在為民眾解憂，實際上都是為了選舉。

美股狂歡與街頭示威：同一邏輯下兩種結局

有些人看不明白，為何美國那麼多城市都在鬧事，甚至打砸搶的都有，但為何美國股市不跌反漲呢？這裏借用STOCKFEEL（股感）網製作的一張圖，發現從60年代至今美國發生7次騷亂時，股市大多沒有出現反轉局面，也就是説，並沒有改變原有的趨勢。

資料來源：STOCKFEEL

就當下的遊行示威事件而言，各地民眾並未提出一致性且明確的政治或經濟訴求，比起2011年佔領華爾街事件來，在組織上更為遜色，好像就是為了宣泄一下情緒。因此，估計這場運動很快就會結束。

而美國三大股指都已經進入了技術性牛市，投資者的預期趨向樂觀，不僅因為失業率有望回落，而且疫情也將得到緩解。不過，真不清楚信心來自哪裏，美國每日新增確診人數仍維持在2萬人以上，隨着復工率的上升，疫情會否再次加劇呢？而且，這次失業率的調查存在諸多缺陷，真實失業率估計要高出很多。

因此，股市的最大支撐還是美聯儲和美國財政部的聯手大放水，這符合特朗普的施政目標，即為了贏得選票，不惜代價。好在美國三大股指都是成分股指數，“成分”好的留下來，“成分”差的剔除，形成二八定律，優秀的公司業務註冊在美國，業務在全球，利潤變化與美國經濟不同步。

概言之，美國經濟的分化現象十分嚴重，首先是居民部門的貧富分化，富人的財富收入增速超過窮人的工薪收入增速；其次是企業部門的優劣分化，頭部企業與新興行業高增速，尾部企業遭淘汰；再次是政府部門與央行所投放的流動性分化，大部分流動性仍然流向了富人和頭部企業。

在這三重分化下，象徵精英和高層資產的股市便大幅上漲，象徵工薪階層和社會底層的消費品便出現價格下跌。因此，導致股價上漲和街頭鬧事的邏輯其實是同一個邏輯——分化。

值得關注的是，經濟與社會的分化並不是美國這個國家特有的問題，隨着全球經濟增速的放緩，結構性矛盾越來越突出，財富向少數人集中，盈利向頭部企業集中，政府舉債放水很難流入尋常百姓家。對此，我國也在推進供給側結構性改革，以改善經濟結構。根據國家統計局提供的數據，這段時間以來，房價整體在上漲，房租整體在下跌，前者象徵高收入者的資產，後者象徵普通人的消費能力。