匯添富楊瑨的孤獨與苛求_風聞

曲豔麗丨文

在A股市場上，像匯添富基金楊瑨這樣的基金經理，是極其少見的。

他是TMT研究員出身，卻是一個對價值極度苛求的成長股基金經理。

匯添富內部的另外一位基金經理評價他：“從來沒有見過這麼純粹的人。”

做基金經理三年，他管理了互聯網QDII、大消費、TMT等三類完全不同的基金，業績竟然都很好。

與其成長股風格不相稱的是，他的持股非常穩定，不做頻繁交易。

清華學霸、模樣清秀、愛好網球的楊瑨被很多人視為“男神”。然而，在採訪中對楊瑨的初印象，是高冷的、幹練的、內心對事物的要求極其嚴格。

1

定性

價值投資的基本框架是，把現金流量化並折現，像一把尺子，計算公司的價值中樞。當股價偏離價值中樞，買入或賣出。

然而，在成長股尤其是科技行業，楊瑨發現，並沒有這樣的一把尺子。

楊瑨的投資框架是5個圈。

第一個圈是管理層和公司治理結構，第二個圈是商業模式，第三個圈是競爭優勢，最後兩個圈是短期基本面趨勢和估值。

其中，前面3個圈決定公司的底色，後面2個圈經常影響股價的短期波動。

“研究一家公司，其實最好的辦法是建立各種‘觸點’。” 楊瑨所説的觸點，就是自上而下的接觸公司各個層次的人，去感知其治理架構、管理層、價值觀、初心和動機。

楊瑨是清華大學工程學碩士，但是他看待一個公司有很多感性的維度，定性比定量更高一個維度，這是一種反差。

原因是他認為，下個季度、下下個季度的基本面趨勢，並不能代表未來。起決定作用的，是背後更深層次的東西。

“公司的治理架構就像是一套遊戲規則，怎麼設計遊戲規則是非常重要的”、“這種認知是感性的，以至於無法量化。”楊瑨稱。

2

孤獨感

楊瑨，一個從來不參加業內投資交流飯局的人。

這種孤獨感，在他做美股時最深刻。在中國做美股投資的人很少，美國很多公司經常一跌百分之二三十，那時候他很孤獨，“沒有人會幫你扛”。

“你是認錯，還是覺得這個公司沒問題、甚至應該加倉？當你面臨很多這樣孤獨的決策，獨立思考能力就很重要。你對公司要有自己的定價觀，不能隨着大流走。”楊瑨稱。

在匯添富基金總經理張暉的一篇訪談中，提過楊瑨的故事。

2013年-2015年，小盤概念橫飛，楊瑨不認可的一些股票瘋漲不止。楊瑨向張暉提出了辭職，要離開這個行業。他説他太痛苦了，懷疑自己的價值和理念，但又不願意曲意迎合市場。

“楊瑨對所研究的公司與行業有着準確清晰的判斷標準。” 張暉表示，他堅持讓楊瑨留下來，熬過去，不要迫於外界壓力而違心改變，堅持按照自己的理念去慢慢做，堅持正確的事情總會有答案。

很快，市場加速出清，價值迴歸，張暉沒有看錯。他對楊瑨的評價是“一個很執着很純粹的人”。

如今再提起這個話題，楊瑨比當年從容多了。

“以前我做研究員的時候，經常因為電子行業有這樣一陣風、那樣一陣風，還會看一下，現在做投資就再也不看這些了。” 楊瑨稱。

“楊瑨可能不是最猛的，他比大多數人都苛求價值，組合裏的股票是你挑不出什麼毛病的，換個角度看，他的風格就是温和。” 接近楊瑨的人士表示。

在採訪的最後，楊瑨提及，去基金業協會培訓，第一句話就是：“作為基金管理者，最主要的職責就是四個字，勤勉盡責，這是底線。”

大家把辛苦血汗錢交給基金經理管，而有些人利用這些錢追求功利、為了排名、賭一些風口，這是最不負責任的做法，因為很多持有人就很單純地看階段性漲幅，以為漲很多的就是好基金。做基金經理的第一點就是要勤奮、有責任心。

在説這些話的時候，楊瑨的神情中有一種少年感。

對話楊瑨

問：你職業生涯的起點是TMT行業分析師，是一段怎樣的經歷？

楊瑨：一個比較深刻的體會是，科技的變化是很難預測的。

2010年入行，我花了三、四個月時間研究一家公司。那時候，大家都説移動互聯時代要來了，而這家公司當時在移動端並沒有起色。當時我覺得，它在移動端似乎沒有什麼潛力，同時PC端的一些業務也正在接近天花板，儘管它是一家優秀的公司，並且有着別人拿不走的賽道，但是缺乏一定的上升動力。

然而，1年後，這家公司的另外一個團隊推出了一個殺手級的應用，成為移動互聯時代的一大霸主，這説明這家公司的體系內是有一個孵化機制的，也就是“內部賽馬”。

我當時剛入行，理解是不夠深刻的，那時的我只看到一個短期趨勢。

這也就是為什麼我們公司總經理張暉説過，短期基本面趨勢不能代表未來。比如我們只看到了3個月、6個月的趨勢，而沒有研究其背後的管理層、治理架構、企業文化、流程體系等，是無法預測其三到五年以後會變成怎麼樣的。

大家平時都會關注下個季度或者下下個季度會如何，這是有一定意義的，然而對於中長期戰略的判斷，是沒有太多參考價值的。

問：所以，定性的框架是很重要的嗎？

楊瑨：管理層的價值觀和企業文化，是很重要的考慮因素。

在研究一些成熟型行業例如公用事業時，做價值組合的基金經理，他們有很優秀的框架，把公司的未來現金流量化並折現，就像有一把尺子一樣。

如果是價值股，他們會去衡量這個公司的價值中樞大概是多少，當股價偏離價值中樞時，就可以做出買入或者賣出的投資決策。

對於成長股而言，我以前也覺得，好像也可以用一把尺子去衡量公司的價值，到底是漲多了還是跌多了。

但是，最後發現，這種方式難以適用於成長股，特別是科技行業。

就像微信的成功，有着一定的必然性，依託於騰訊的企業架構和文化，但也有着一定的偶然性，所以用量化的標準去衡量騰訊的價值是非常困難的，微信推出前後的估值方法是不同的。

此外，科技行業的技術變化是非常快的，突然出現一個新的顛覆性技術，很多已經創建了自己的“護城河”的公司可能就不復存在了，這種情況下也是很難用尺子衡量公司價值的，因為我們無法預知。

問：那麼如何獲得對公司的管理層、治理結構和企業文化、價值觀等的認知？

楊瑨：怎麼去研究一家公司，最好的方法就是建立各種“觸點”。

也就是説，自上而下地接觸這家公司。最好的觸點就是公司的一把手，比如説，研究匯添富基金，那麼肯定要跟張總聊一聊，否則你可能對整個公司的未來願景、發展戰略、企業文化以及價值觀缺乏深入的理解。

公司是由人構成的，你還可以接觸中高層領導或者其他經營團隊的人，同時還要接觸基層的人，包括基金經理、研究員和銷售團隊，這樣就會對整個公司有一個全面的認知。

這種認知是感性的，以至於無法進行量化。我心裏會把公司分為三六九等，這家相對優秀、這家差一點、那個就很爛，但這個不是量化的。

問：你心目中，好的公司是什麼樣子的呢？

楊瑨：好的公司會有一個非常好的治理架構。

比如那些海外公司，像微軟或者Salesforce，當公司突然宣佈CEO要退休了，我們可能不需要擔心接下來會不會出問題。公司有一個成熟的職業經理人架構，同時董事會、股東會、經營層之間有制衡機制，這種架構可以保證戰略執行落地的連續性。

我和一些治理結構優秀的企業員工聊，就很明顯地感覺到，他們每一個人都非常清楚自己要做什麼事情、公司要做什麼事情、公司的願景和戰略是什麼、我做的這個事情是為公司的哪一方面在服務。

張暉總稱之為“發動機”，他把一個企業比作一艘船，大家都是船上划船的人，在一個好的企業治理架構下，每一個人都會主動發揮其主觀能動性，在船裏努力地劃；相反，治理機制不好的話，有一些人就會偷懶。

而在另一些公司裏，員工就是一顆螺絲釘，主要是為了拿薪水、完成KPI、拿到獎金，他們是以一種完全不一樣的狀態在做事。

所以，公司的治理架構就是一套遊戲規則，怎麼設計規則是非常重要的，這會影響到每一個人。

問：什麼樣是比較差的治理架構？

楊瑨：如果一個公司的治理架構中，所有者即管理者，一旦老闆能力很差且價值觀不正的話，千萬不要投資。

我們會發現這種公司經常出現各種幺蛾子，比如侵佔上市公司利益，或者和集團之間有各種各樣的關聯交易。

老闆的話語權過重，同時能力、眼界和心胸都不夠寬闊，看得不夠遠，所以總是喜歡貪小便宜，且在一股獨大的情況下又沒有人能夠制衡，所以這類公司就經常出現這種問題。

問：像半導體或者其他一些科技股，治理結構有什麼特點呢？

楊瑨：這些公司目前大部分是處在創一代的狀態。

分為兩個類別看，第一類是約十年前上市的那批科技股。

2010年我入行時，當時上市的大部分科技股是電子製造相關公司，老闆的文化程度可能不是很高，做的是最基礎的製造業，憑藉中國有一波特別好的產業紅利和自己的吃苦耐勞，慢慢做大，很多都是家族企業，也就是最典型的既是經營者又是所有者的公司治理結構。

另外一類是新的一批，比如説半導體類的高科技公司。

這批公司有一定的科技含量，不完全是製造業，例如半導體設計可以理解為軟件設計公司，主要資產是人而不是設備。創業者很多是海歸，有很多是清華幫，在公司早期就引入戰略投資者或者創投，不會是一言堂，有一定的制衡機制，形成一個較好的治理架構。

這類公司的眼界、價值觀、方法論可能會更成熟一些，而第一類的一些民營企業家可能沒有一個成熟的現代化企業的理念，很多公司慢慢做大以後就亂了，支撐不了那麼大的規模，很重要的一個原因是管理跟不上。

問：我好奇的一點，你是清華大學工程學碩士，但你看待一個公司又有很多感性的維度，這是一種反差。

楊瑨：我帶的一些剛進來的新員工，他們總喜歡做的一件事情，就是做一個模型，然後用公式推導的方式算出，這個公司值多少錢，是否值得買入。

可是，往往實業的運行是一件非常複雜的事，它確實是一個函數，然而變量太多。

公司是由人構成的，這些人又是用很多的東西串起來的，有些是流程、有些是文化、有些是激勵制度、還有KPI。公司周邊還有上下游，有供應商和客户、競爭對手，這些重要的要素你無法用一個精確的函數去表徵出來。

研究不能沒有邏輯，但並不一定是量化的邏輯，它可能是一個非常定性的東西。

五個圈

問：你如何看待公司治理結構與基本面的其他方面之間的關係的？

楊瑨：我在選重倉股時，一般有5個圈。

第一個圈是管理層、治理結構，第二個圈是商業模式，第三個圈是公司競爭優勢。

最後兩個圈是短期基本面趨勢、估值。

前面的三個圈是決定公司的底色的，張暉總稱之為“A”，A代表公司本身價值或者內涵價值。

後面的兩個圈是“+”，短期基本面趨勢和估值是經常影響股價上下波動的因素。

短期基本面趨勢導致一個行業可能階段性不錯，或者一個公司的業績階段性不錯，但這不代表公司的中長期值那麼多錢，後面的兩個圈可能導致很多公司階段性被高估了很多。

如果5個圈都不錯，我就會拿得比較多。估值合適、基本面趨勢又不錯，再加上它的底色又非常好，我肯定會重倉。

問：有沒有例外？具體的情況應該很複雜吧？

楊瑨：有幾種情況，一種就是非常好的公司也會遇到逆風，導致基本面很差；

還有一種就是，可能公司所有方面都很好，但估值非常貴，貴到讓人無法接受的程度，可能透支了未來兩三年的漲幅，可能我也會降一些倉位。

所以，投資永遠是在做一個平衡，很少有遇到各方面都非常好的情況。當所有方面都很好，它的估值一定很貴，所以要做一個trade-off(取捨)，做一個折中的選擇。

**投資永遠是非常痛苦的，每一個時刻都要去決擇，**所以每個時刻都不舒服。

問：你的投資選股框架是如何形成的？

楊瑨：分為兩個，一個是選股框架，一個是投資框架。

選股框架就是4個維度，包括商業模式與行業特徵、管理層與治理架構、執行力、行業地位與競爭優勢。

做基金經理之後，就會去想怎麼構建投資組合、怎麼去選擇投資脈絡、股票應該買幾個點、哪些股票作為重倉股、為什麼是這隻股票重倉而不是那隻，我也是反思過很多次才逐漸建立了5個圈的投資框架。

我並不是説用5個圈去量化評分，而是心裏自然有一杆秤，我只是把它具象化表達出來了。

問：光看基本面趨勢，不是一個可以長遠的路徑嗎？

楊瑨：很難的，判斷下一個風口在哪裏，然後可能會在這個行業賭上百分之七、八十的倉位，很多人是這樣做的。你能賭對一次，不代表永遠都能賭對。

匯添富基金的投資理念，是以深入的企業基本面分析為立足點，挑選高質量的證券，把握市場脈絡，做中長期投資佈局，以獲得持續穩定增長的較高的中長期投資收益。

問：“高質量證券”指的是什麼？

楊瑨：就是滿足我四個維度的選股標準，同時又是比較均衡的。

也就是説，商業模式、管理層與治理結構、執行力、競爭優勢都是不錯的公司，同時建立了護城河，綜合來説很強，就是高質量證券。

這個框架是適用於所有成長股的。

問：你曾經談到過，組合裏會有幾條不同的投資脈絡。什麼是投資脈絡？

楊瑨：投資脈絡是一箇中長期的大時代背景。

舉個例子，2010年，很多人説，智能手機的爆發式增長是投資風口。然而，智能手機到了2017年就開始觸頂了，然後開始逐漸下降，那時候投資的仍然是智能手機的增長嗎？

而我依然在投資某電子元器件龍頭，因為投資的是在全球具備比較優勢的中國製造業龍頭，與它做什麼東西沒關係，它一路做過PC、智能手機、基站、耳機等很多東西。

中國製造業在多年發展之後，有很強的精細化管理能力、大規模製造能力、低成本製造能力，包括資本市場的融資、政府的支持、管理層快速響應等，所以這類公司可以逐漸做大，產業一直在往中國轉移。

又例如雲計算、5G產業鏈，都歸結為數字化轉型的大脈絡。5G概念過了三五年之後，可能就是6G或者7G，但是數字化轉型在五到十年後，仍然是一個大的時代浪潮。

投資脈絡與市場上的那種主題投資，可能要區別開來。

問：時代背景的大投資脈絡還有哪一些？

楊瑨：最大的一條是消費升級，第二條是數字化轉型，第三條是國產替代，近幾年剛剛出現的，第四條是中國具備比較優勢的IT設備與電子元器件製造業。還有一些零碎的，例如優質的內容和互聯網平台。

這些是我所覆蓋的領域裏的投資脈絡。

三隻基金

問：你管的規模最大的基金是匯添富移動互聯，持倉中的科技股大多是軟件，硬件比較少，為什麼呢？

楊瑨：按照5個圈的框架，管理層和治理結構、護城河和競爭優勢，不同行業都會有好的公司，最大的差別可能在於商業模式。

硬件相對買得少，因為商業模式天生存在一定的缺陷。之所以被稱為“消費電子”，就是因為它更新換代速度特別的快，蘋果手機一年換一次，安卓手機可能半年就換一次，意味着與之配套的零部件工廠必須重新再投資一遍設備。

一些電子元器件企業，有很優秀的管理層、很強的護城河，但是一年賺回來的現金，第二年可能大部分要再投出去，商業模式天生存在缺陷。

回想一下某白酒龍頭，四五百億的現金回來，只投十幾億到資本開支，剩下來就可以給股東分紅，差異就在這裏。

而軟件的商業模式天生是比較好的，尤其是產品型的軟件公司。某些細分領域的軟件龍頭，賬期不到30天，上游唯一支付的是員工工資，沒有其他成本，現金流永遠比利潤要好得多。此外，產品的標準化程度很高，後續多賣一個客户就多收一分錢，沒有什麼邊際成本。

商業模式的好壞差異是很大的。

問：商業模式沒有那麼好的公司，但可能是市場的熱點，你怎麼看待呢？

楊瑨：我會少部分參與，不會作為重倉。

回到那5個圈，如果有一個缺陷，比如商業模式缺陷特別大，我肯定不會把它作為重倉。

一般來説買5個點以上，需要這5個圈都要相對符合。

問：你看中科技股的現金流，與市場上現在流行的邏輯，是不是有點相反？

楊瑨：是的，A股比較看重EPS的增長，即便是中長期毀滅價值的，但只要階段性的利潤表增速很快就可以。

我也會看一些基本面趨勢，像持倉中兩三個點的一些股票，但心裏一定會記着，一旦這些公司的基本面趨勢不好的時候，估值下殺會非常厲害。

在2018年就很典型，整個電子板塊跌了40多點，是倒數第一名，然後2019年又重新回彈到了一個很好的市場排名，週期性非常明顯。在下行週期時，它不會跌到30倍就止跌，一定會跌到十幾倍，因為商業模式並沒有那麼好。

問：你管理的第一隻基金是匯添富全球互聯混合，既投美股又投港股，而且你管理其他基金也要覆蓋A股，怎麼平衡全球化投資的差異？

楊瑨：不同市場的估值體系，差異很大，所以做不同市場有時候會比較人格分裂。

美股並不是所有半導體都值50-100倍市盈率的，有的可能值二三十倍甚至更高，有的就是10倍。

A股很奇怪的地方就在於，同一行業的估值是一樣的，例如投半導體公司，就應該50倍或者以上的估值。

但事實並不是這樣的，應該是一個行業內不同的公司估值分化很大，因為商業模式不一樣。週期性非常強的半導體公司、非常穩定的半導體公司，在美國的估值差異就非常大。

在A股，因為半導體處於成長前期，發展階段不一樣，又相對比較稀缺，所以所有公司都給了很高的溢價。我相信，過幾年，分化就出來了。

中國人喜歡追求新穎，等到大家發現這個東西好像就那麼回事，沒有什麼神秘感了，估值就會回到一個比較公允的狀態。

問：匯添富文體娛樂混合是一隻大消費基金，做科技的和做消費的基金經理完全是兩類人，你怎麼兼顧的呢？

楊瑨：消費行業是一個成長性的行業，我對成長股的研究框架和投資框架都是一樣的，對我來説沒什麼區別。

問：你作為一個TMT出身的基金經理，以前看的就是電子，能夠抗拒市場的誘惑並且堅持你的這條路，是不是很不容易？

楊瑨：我管的範圍比較寬，三隻基金都不太一樣。如果沒有一個比較穩定的持倉、沒有持續持有3-5年的一些品種的話，那每天都要在做交易、頻繁換手，會變得非常累。

所以，我一定要買一些相對比較確信的、可以長大的、比較典型的公司。

比如，對比匯添富全球互聯混合年報披露的持股，我一年換一半都不到，大部分股票我買了就不動了。

(研究助理李昕瑤對本文亦有貢獻)