中芯國際上市的三個參考點_風聞

5月5日，**中芯國際（00981.HK）**發佈公告，擬發行不超過16.86億股人民幣股份，於科創板上市。

公告顯示，募集資金扣除發行費用後，擬約40%用於投資12英寸芯片SN1項目，約20%用作公司先進及成熟工藝研發項目的儲備資金，約40%用作為補充流動資金。

中芯國際此次若能成功登陸科創板，意味着其將成為國內半導體板塊實現“A+H”兩地上市的第一股。

作為中國半導體的龍頭企業，中芯國際已經成為了羣眾心目中的**“救世主”**。

5月6日，我發表了文章《中芯國際有套利機會嗎》，文章中我探討了圍繞中芯國際上市的兩個套利機會，當時中芯國際港股的股價為16.9港元（5月6日），而昨天的收盤價為19.44港元。另一個套利機會即國產半導體設備，你們也可以去對照一下中微半導體、北方華創這個月的股價變化，來驗證一下我當時的預測。

5月21日，我又發表了一篇文章《中芯國際：也不能供貨華為》，因為這件事影響太大，中芯國際隨後發佈了闢謠聲明，稱不能供貨華為是謠言，評論中有很多人謾罵我散佈謠言什麼的，公眾號文章被官方刪除，結果又怎麼樣呢？現在中芯國際自己的招股書中承認，除非獲得美國商務部的批准，不能再為華為代工。

所以有的時候，要讓子彈飛一會兒，不要以為官方闢謠了就是假的，要看背後的邏輯通不通順。

那麼，中芯國際這次發行科創板新股，發行價會是多少？上市後股價會怎麼走？

中芯國際的目標是至少籌資200億人民幣，這當然是個最低目標。

如果按照香港的股價來制定發行價，那麼現在市盈率是55倍左右，按20元左右發行，可以募集350億左右。如果按照A/H平均值2倍來發行，即按市盈率100倍來發，那麼可以募資500億以上。

不過即使按照這麼高的發行價，肯定能發出去，並且還會被熱炒，但是還能有多少空間留給投資者呢？

為了回答這個問題，我找到了三個對比的維度，可能會從另一個角度來得出答案。

一、台積電

中芯國際的14nm工藝量產進度比台積電落後4年時間。

在集成電路晶圓代工領域內，全球範圍內有技術能力提供14納米技術節點的純晶圓代工廠有4家，它們分別是：台積電於2015年實現16納米制程晶圓代工的量產；格羅方德於2015年實現14納米制程晶圓代工的量產；聯華電子於2017年實現14納米制程晶圓代工的量產；中芯國際公司14納米制程的集成電路晶圓代工業務於2019年開始量產。

其實還應該算上Intel和三星，三星最近也有意進入代工業。

工藝尺寸越先進，需要投入越多。**僅12寸的14nm工廠投資金額就超過120億美元。**全球龍頭台積電(TSM.US)2019年資本支出154億美元，遠遠超過其它半導體代工廠的收入，台積電資本支出分別是中芯國際收入的5倍、華虹半導體收入的16倍、聯電收入的3倍、世界先進收入的1倍，高塔半導體收入的12倍。以下是它們幾家每年的資本投入對比：

半導體代工行業是贏家通吃的，台積電在先進製程技術、特殊製程技術，以及先進封裝技術的發展上持續領先全球集成電路製造服務領域，2019年的市場佔有率為52%。按人民幣計算，台積電的營收2470億，淨利潤826億，淨利潤達到了35%左右。

中芯國際2019年收入為31.16億美元，淨利潤2.35億美元，淨利潤率是多少呢？**7.5%**左右！

利潤來自於技術門檻和頂級客户。台積電的客户是蘋果、高通、賽靈思、英偉達，當然華為也曾是它的最大客户之一。

中芯國際要能追上台積電，需要的是不計虧損，繼續增加資本投入，至少要大大超過台積電才有可能，這個時間不是落後4年的問題，台積電也在高速奔跑，中芯需要比他跑得更快，至少需要5-10年。問題是EUV的門檻解決不了，差距將越拉越大。哪怕中芯這次融了500億全投進去，也還抵不上台積電一年的資本投入。

因此，中芯國際上市後的業績，短期不可能變好，而由於大量的資本投入和設備折舊，將必定陷入虧損甚至鉅虧。不然就永遠沒有趕上台積電的希望，這是個長痛不如短痛的過程。

從這個意義上來説，中芯國際就是新基建，大陸的芯片設計公司尋求大陸代工是必然趨勢，短期因華為轉單帶來的訂單是近期中芯啓動的主因，未來還要看其他客户給不給力。

二、富士康

富士康（工業富聯）也是代工，只不過沒有半導體那麼尖端，但是富士康的光環也不小，是“先進製造+工業互聯網”新生態的典範企業。

富士康是全球最大的代工企業，在消費電子工業中就是相當於台積電的地位。富士康客户來自世界頂尖企業，富士康工業前幾大客户分別為：Amazon、Apple、ARRIS、Cisco、Dell、 HPE、華為、聯想、NetApp、Nokia、nVidia 等。

2018年6月8日，工業富聯在上交所鳴鑼上市。公開發行股票19.7億股，發行股份數量佔發行後公司總股本的比例約為10％，募集資金總額為271億元，扣除發行費用後，募集資金淨額為267億元，發行初始總市值約為2710億元。

上市首日工業富聯漲幅44％，市值接近3900億元，坐上科技股“新一哥”寶座。不過，僅僅3天后，工業富聯便打開連續漲停板，進入震盪下行通道。從6月13日開板後的最高價26.36元，到現在的14.58元，工業富聯的市值從最高點的近5200億元縮水至如今的2900億元。

上市之初，多家機構測算工業富聯估值時，認為工業富聯上市後總市值有望達到6000多億元。當時工業富聯年收入3545億元，淨利潤為158億元，兩項數據都是中芯國際業績的10倍以上。

那麼中芯國際如果融資500億的話，估值將要達到2000億左右，以中芯國際目前的業績，甚至是5年以後的業績，都很難撐得起這麼高的估值。

三、中石油

這個對比可能很多人不認同，畢竟中芯國際還沒上市呢！但歷史往往是重複的。

中石油相對於A股，與中芯國際相對於科創板，就可以比了。

同樣是眾望所歸，同樣是A+H上市。

12年前，巴菲特在2007年7-10月間，在11-15港元的區間內連續賣出中石油，5億的本金賣了40億美元左右，獲利約270億人民幣。巴菲特趕在中石油A股上市前清空了倉位，及時脱身。

2007年11月5日，中石油登陸Ａ股市場，開盤價為48.60元，收盤價每股43.96元，分別比發行價上漲191％和163％。

如今，中石油的股價在4.2元左右，比上市首日最高價跌去了92%，跌掉了差不多5.8萬億的市值。當初以48元最高價買入中石油的人裏，就有我的朋友，他至今還仍然持有中石油，作為一生的紀念。

從中石油的經驗中，我們大致可以推測出中芯國際港股的走法，即在A股上市前將H股價拉高到位，這是巴菲特經典的套利案例。因此我們要密切注意中芯國際在A股上市的幾個時點，都將對H股形成刺激，套利也是要按照節奏來的。

時點一：公佈發行價；

時點二：新股認購日；

時點三：新股上市。

至於中芯國際A股，我認為認購新股沒有什麼風險，但是上市之後買入要謹慎，尤其是價格遠高於H股價格時，警惕其成為又一個“中石油”。