大視野｜不可逆的中概股迴歸潮_風聞

華爾街收割中國成長紅利的歷史該結束了。

一點財經 薄冬梅**｜作者**

嚴   睿**｜**編輯

新浪、網易、搜狐、百度……阿里巴巴、京東、拼多多……一長串熟悉得不能再熟悉的名字，卻成為中國投資者的莫大遺憾。

這些代表着中國新經濟發展的典型企業，前赴後繼的奔向華爾街，成為全球矚目的大公司，為國際投資者帶來豐厚回報的時候，國人卻很難分享到它們的成長紅利。

華爾街的資本定價權，決定了全球優質的公司都能為美股投資者所“收割”，這樣的局面延續了20年。但即使中國公司赴美上市，支付了各種高昂的成本以及成長的複利，也未能獲得華爾街的投資家們真正讚賞。

經濟發展的階段不同，市場結構和文化背景迥異，企業與產業的內生動能差異巨大，使得許多優質的中國公司未能在美國資本市場得到相對合理的資產價格，久之失去融資意義從而私有化退市。

再者市場規則、發展規律的差異，讓另一些中國公司在“賬面”上被指摘和貶低，美股市場做空機制又成“幫兇”藉此套利，也讓中概股一度成為資本獵手的“標靶”，不僅被“精準”打擊，更使中概股集體蒙塵。

2020年是個特殊的年份。大面積的中概股或私有化退市，或通過赴港二次上市的方式“迴歸故里”。

私有化退市並不是個新鮮話題。早在2011年，大量中概股就出現了集體退市；2015年至2016年中旬，38家中概股完成私有化，佔當時在美中概股數量的近五分之一；2018年開始，再次有中概股陸續赴港二次上市，或直接私有化退市。

但這一次顯然與此前的歷次有所不同。2011年中概股退市潮出現時，中美雙方監管機構曾就此進行協商，最終於2013年出台相關政策；而2018年以來，隨着中美關係的惡化，尤其進入2020年之後，美國國內對於中概股持續表露打壓之態，中概股的棄美赴港成為不可能回溯的歷史必然。

01

1997式的迴歸

西風漸盡東風起。香港作為全球金融中心，其資本市場的開放度和國際資本的集散，都構成了大規模承接中概股迴歸的使命。

按照目前的公告，6月11日、6月18日，網易、京東將分別在港股市場二次上市；而與此同時，媒體報道稱百度、攜程也正在考慮迴歸香港。

“我們確實很關注美國從政府層面在不斷收緊對中概股公司的管制。我們內部在不斷地研討有哪些可以做的事情，包括在香港等地的二次上市。”

李彥宏近日向外界表達了百度在港二次上市的可能性時，已經吐露了這樣的訊息。美股市場對其熱情不再，港股市場卻可能喚起百度的又一春。

或可把2019年11月間，阿里巴巴完成了在香港的二次上市視為中概股迴歸的序幕開啓。募資129億美元，成為港交所九年以來最大的交易，阿里巴巴迴歸的遠見和效應，十分明確。

“阿里巴巴多年後回家了。阿里都回來了，沒理由不相信那些漂泊在外的中概股公司不回來。”彼時，港交所高層如此慨嘆。

在美上市的中國企業於香港的上市情況（招商證券）

“金融學有研究顯示，很多市場都會顯示出來本土偏好效應，就是在本土上市的本土企業相對會獲得更合理的估值。” 攜程前CFO、百度資本前管理合夥人武文潔對外表示。

從更為現實的角度來講，中概股的迴歸也同樣是一筆劃算的賬目。

2015年前後，巨人網絡、盛大遊戲、中國手遊、學大教育、世紀佳緣、易居控股、奇虎360等紛紛開啓了私有化。原因在於公司普遍受低估值等因素影響，使得公司業務也受影響。

僅當年的二季度，就有16家中概股公司收到了私有化要約。

“我們當中的很多人認為，360目前80億美元的市值，並未充分體現360的公司價值”，360公司董事長周鴻禕當時表示。

此後在接受媒體採訪時，他談到了另一重因素：“從資本結構來説，360屬於外資，這對國家安全是沒有安全感的，360迴歸就直接變成內資公司，變成中國公司，就能更好的去開拓安全領域的業務。”

而近期，聚美優品、暢遊等公司先後完成私有化，成為這輪中概股退市和迴歸的代表性公司。最為核心的原因依然是美股給其估值過低。

2014年選擇私有化退市時，盛大遊戲的市值也僅僅只有17億美元。五年之後，其借殼A股世紀華通（002602.SZ）上市後，其總市值目前為846.83億元，超過了100億美元。

近期退市的暢遊，也因為類似原因而選擇私有化。因為與國內A股市場上動輒30多倍乃至60倍市盈率的世紀華通、掌趣科技（300315.SZ）、中青寶(300052.SZ)等遊戲公司相比，暢遊在美股市場上的市盈率低得可憐。

02

“三個月就可以回來”

中概股迴歸的另一面則是中國資本市場頂層設計的主導與市場結構的改變。

在美股市場對於中概股不再垂青，甚至排擠的同時，國內資本市場的改革明顯提速。自2019年來，一系列的市場改革措施，尤其是科創板與創業板註冊制的推動，以及港股市場的調整，都使中概股的“歸根”有了堅實的土壤。

2018年3月，國務院辦公廳轉發證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點的若干意見》，允許試點紅籌企業按程序在境內資本市場發行存託憑證上市，具備股票發行上市條件的試點紅籌企業可申請在境內發行股票上市。

隨後的2018年4月，港交所推出兩項IPO新規，其中之一就是允許同股不同權架構的公司在港交所上市。這項政策推出後，小米、美團快速實現上市，而阿里巴巴更成為這項新規刺激下，率先“歸港”的超級明星公司。

2019年7月22日，上交所科創板正式開板交易；2020年4月，創業板註冊制改革新規也複製科創板，專為特殊股權結構企業及紅籌企業預留了IPO通道。截至2020年5月底，在港交所二次上市的包括百濟神州、阿里巴巴、宏利金融等。

港股因其在機制、投資者構成上更接近美股市場，成為接納中概股迴歸的最佳窗口。數據顯示，港交所與美股市場一樣是典型的“機構市”，機構投資者交易額比重高達85%左右，散户交易額約佔15%左右；相比之下，A股市場投資仍以散户為主，交易量佔比高達85%以上。

“港股在監管的要求和標準上、財務報表的展現，信息披露的審核等方面，和美國都很相似，不需要準備，如果溝通的好，最快3個月就可以回來”，武文潔介紹稱。

在中國資本市場放開的同時，美股市場則在關起大門來。

2020年5月20日，美國通過了《外國公司問責法案》，規定在美上市中國公司如連續3年未能滿足上市公司會計監督委員會（PCAOB）對會計師事務所檢查要求的，將禁止其證券在美國交易。

美國證券交易委員會（SEC）主席傑伊克萊頓（Jay Clayton）在接受採訪時明確表示了對中概股的態度：“因為信息披露的問題，提醒投資者近期在調整倉位時，不要將資金投入在美國上市的中國公司股票。”

03

重塑中國市場的資產定價權

在一寬一緊間，中國企業的上市路徑不可避免地發生變化。

此前，尤其是對於一些互聯網公司、新經濟公司來説美股上市是首選，國內最早的一批互聯網公司新浪、搜狐、網易等都是赴美上市。

而現在，絕大部分新興中國企業的上市首選地不會落在納斯達克或者紐交所，他們會先看A股，再看港股，最後才考慮美股。

興業證券數據顯示，截至2020年5月底，在美國上市的中概股共有248家，總市值達1.6萬億美元，相當於港股市場總市值的35%及A股總市值的17%；2019年以來，中資企業赴美上市熱潮有所回落，首發募資額37億美元，同比下降了60%。

“下半年港股市場或將成為中概股迴歸或擬赴美首次上市的中資企業更換上市場所的首選。”興業證券在研報中預測稱。

“2011年開始，對於中概股的監管就在討論，特別是近幾年，中美之間的摩擦不斷加劇，很多中概股受到了非正常性的干擾。”武文潔分析認為，在這樣的背景下，美國上市的吸引力在下降，香港的吸引力在提升。

同樣的，隨着國內市場規則的調整，中概股的迴歸路徑也在發生變化。此前，中概股要回歸，需要經過私有化、拆除VIE架構，借殼國內上市公司等路徑，而現在A股、港股都開通了迴歸通道，只是港股要求更高一些。

招商證券研報顯示，其根據港交所上市條件進行篩選，發現有22家中概股具備在港交所第二上市的資格，包括百度、好未來、攜程等；有6家企業將在明年獲得資格，包括拼多多、嗶哩嗶哩等。

至於那些不符合香港二次上市門檻的，則可以考慮退市，回A股或港股上市。據武文潔透露，很多中小企業在探討是不是值得在美國上市，是不是應該退市，在A股或者港股上市。

近期，京東、網易外，百度、攜程均表達了在二次上市的可能；此前私有化退市的暢遊，就在考慮於美股迴歸之後的進一步可能，“預計搜狐會持續對公司的整個業務和運營進行評估，不排除資本運作的可能性”。

此前的歷次中概股迴歸潮，最終都在一段時間的低迷之後迎來更大批的企業上市。但這次的迴歸潮，將很有可能是不可逆的。

作為中概股迴歸的主要承接者，去年2月，港交所發佈了《戰略規劃2019-2021》，提出了“立足中國，擁抱科技，連接全球”的戰略定位。在這一戰略定位的背後，是中國資本市場重塑資產定價權的決心與信心。

04

結語

如武漢科技大學金融證券研究所所長董登新所説，“2020年註定是中概股迴歸元年”。元年之後，迴歸為大勢。

近年來，全球範圍內，逆全球化盛行，這在政治、經濟等領域都有所體現。當然，在全球化程度如此之深的現在，全球化仍然是主流。

實際上，全球化與逆全球化相互博弈的過程，正是全球新秩序重建的過程。在這個過程裏，顯然中國不會缺席，尤其是在經濟領域，尤其是資本市場領域。中概股的迴歸，或許正是這一背景下的產物。