又時髦又會選股，對話華安基金陳媛，所有的動作最終跟性格契合_風聞

曲豔麗 | 文

“如果你喜歡一家上市公司的商店，可能你也會喜歡上這家公司的股票。”這是彼得·林奇Peter Lynch的投資法則之一。

彼得·林奇的零售業選股之道，就是逛街。

華安基金的消費基金經理陳媛，大概是國內非常時髦的基金經理之一。

初見陳媛，她的西裝穿搭有一種法式的時髦，品味不俗。

陳媛性格很直接，straight-forward，有什麼説什麼。她是現代的、洋氣的、熱愛生活的、喜歡買買買的，選股的背後有一股熱氣騰騰的生活氣。

她是真正對消費新趨勢敏感的人。

陳媛畢業於上海交大數學系，2008年加入華安基金，曾任華安基金消費組組長，消費板塊的投研經驗超過10年，先後看過食品飲料、保險、紡織服裝、社會服務、商貿零售等等。

她對消費股的見解、板塊配置的理念都是非常成熟的，管理資產規模近90億元。

陳媛管理的華安生態優先混合，在2019年和2020年迄今(截至6月5日)，分別錄得回報71.10%、33.03%；在2018年熊市中僅跌15.35%，遠低於滬深300跌幅。

陳媛的一個典型特點是，她關注空間、滲透率。

“對我來説，我其實是看它的行業所處的發展階段，或者叫做滲透率的高低。” 陳媛談及消費投資中最重要的事。

她把消費行業按照空間、增速自上而下分為五層。

她最喜歡的第一層是大容量、增速快的行業，至少是2000億以上的市場規模、增速中樞大於10%，能夠生長出一批三、五百億的公司的那種。

**“像化妝品、餐飲供應鏈都屬於這一類。”**陳媛表示。

從第二到第五層的行業分別是小容量高增長的行業、爆發期偏小眾的行業、大容量成熟期的行業、類衰退期的行業。組合構建上按照第一到第五層，由多到少配置。

在行業內的個股選擇上，她第一個看的是ROE最好來源於高週轉。

“真正對很多實業經營者而言，淨利率並不是特別關注的一個方向。他們更關注的是，這個東西好不好出貨。” 陳媛稱。

陳媛有非常強的選股能力，她喜歡的是偏新的消費方向。

她對消費股的很多認知，並非停留在報告或者事實邏輯層面。

陳媛持倉中的某隻股票，旗下有堅果品類。最早她疑惑於該品類的同質化競爭，但她買回市面上所有的同類產品，放在一起比較。

“它家的核桃就像新剝出來的一樣，帶着核桃衣，很香。吃的東西還是要拼品質的。” 陳媛稱。

不是消費者，很多東西很難理解到根上。

陳媛重視回撤控制，以分散作為抵禦波動的方式。“你所做的所有動作，其實最終都是跟性格契合的。” 她認為。

對話陳媛

問：你看過那麼多行業，像餐飲、超市、食品飲料、零售等，你比較看好的是哪些板塊？

陳媛：食品飲料可能還真的是挺好的。

它的品類足夠多，細分市場的空間相對比較大，龍頭公司的毛利率高，現金流好。

超市就是一個淨利率特別低、特別苦的活。兩三個點的淨利率，隨便一點波動，生鮮品進多了，或者大爺大媽買菜多掰幾個菜葉子，損耗上去了，就不賺錢了。

但是，淨利率反而是超市的一個門檻，傳統模式下擋住了很多新進入者。超市要做的就是提高週轉效率，淨利潤就2~3個點，而淨資產收益率ROE都不低的，有十幾個點。

餐飲是我相對比較看好的一個品類。

行業足夠大，又極度分散，大概各行各業都不可避免地面臨集中度提升的趨勢。

問：餐飲有看好特定的方向嗎？

陳媛：中國人口味的緣故，餐飲下游的集中度是比較弱的，但我很看好餐飲供應鏈這個方向，做調味品的、做食材的等等，上游的集中是可以確定的。

首先，餐飲下游有連鎖化趨勢，就要保證前端的輸出是穩定的，最好的辦法就是把上游的原材料、調料包以標準方案輸出。像排隊很火的網紅酸菜魚，前端店裏沒有廚師的，就是魚片酸菜包調料包，這是它可以標準化快速擴張的原因。

第二點，廚師很貴的，上海餐館的一個廚師月薪要1萬多塊。去廚師化也是一個方向。

第三點，美團、餓了麼上很多專門的外賣品牌是沒有門店的，就一個廚房，很多大概率也是沒有專業廚師的，就是半成品加熱再打包。

所以，我最看好的是餐飲上游供應鏈的整合。

中國整個社會消費品零售總額超過40萬億，餐飲接近5萬億，按照物料成本佔40%計算，起碼是一個2萬億的市場，但真的是特別分散，集中度有很大提升空間。

問：所以，你最看好餐飲供應鏈，還有呢？

陳媛：另一個是化妝品行業。

問：化妝品行業怎麼投資呢？

陳媛：過去幾年，高端化妝品增速特別快，明顯超過本土化妝品，甚至超過部分新鋭品牌。雅詩蘭黛在中國的銷量和增速都很誇張，但我們買不了它的股票。

所以化妝品投資在中國，可能渠道比品牌更重要一點。

女生就是要嘗試新的，品牌分散是主流，永遠也很難實現一個很高的市場集中度，所以最好就是買渠道，渠道最好的就是免税店。

再比如做中高端化妝品的電商代運營的公司，也是比較好的。

我是先選渠道，再選工具，然後再選品牌。

問：化妝品還有其他看好的細分子領域嗎？

陳媛：彩妝的科技含量沒有那麼高，重要的是在前端打造出自己的特點，比如花西子的中國風，他們家百鳥朝鳳盤特別精美，雖然我也不咋化妝，但為了好看也會買回來。而且彩妝是典型的可選消費，誰還沒個幾隻口紅嘛，也不是要用到鐵皮才能買新的，所以彈性很大。

醫美行業，肯定也是看好的。

醫美上游的競爭門檻要高很多，有牌照專利壁壘，市場不比化妝品小，但增速比化妝品快，就是標的少。

問：所以，服裝行業並不是你喜歡投資的方向？

陳媛：我覺得A股的服裝行業特別苦，尤其是潮流女裝。

A股大部分的女裝都需要有持續穩定的審美和品質輸出，一旦一季錯了，存貨就上來了，現金流就惡化。

服裝行業是最早做渠道扁平化的行業之一，把系統直接鋪到終端，每天看動銷的數據，來做供應鏈的反向的快速反應機制。因為服裝的終端反應慢了可能就掛了。

服裝行業的供應鏈體系相對其他消費品行業是比較先進的，因為太苦，所以進步。自2012年開始，服裝的日子就非常難過，幾乎所有的服裝股估值見高點，再往下走。從那以後，它們做的一件事就是，加快週轉、加快供應鏈的反應、降低庫存、拉現金流回來，不然賺的錢都是一堆庫存。

在A股服裝可能不太適合投資，但我覺得它是一個比較好的研究入門的行業，因為看得到興衰變革。

行業所處的發展階段，或者説，滲透率的高低

問：消費投資最重要的是看什麼？

陳媛：大家肯定都有自己不同的標準。

對我來説，我其實是看它的行業所處的發展階段，或者叫做滲透率的高低。

問：怎麼看行業所處的發展階段？

陳媛：我先把行業按照空間、增速分層。

第一層，大空間、增速快的行業。

行業容量2000億以上，增長中樞大於10%，像化妝品、餐飲供應鏈都屬於這一類。

大空間、增速快，代表着能長出偏大型的公司。當一個行業裏面能夠容納一批三、五百億的公司的時候，這種行業是我相對比較偏好的。

第二層，容量小一點、高增長的行業。

行業空間500至1000多億，增長中樞大於10%，像高端白酒就屬於這一類。

第三層，爆發期的小容量行業。

像某一個單品的爆發、或者某個品類突然間進了一個大渠道的放量，缺點是這種公司是不是真的能夠持續的走下去，可能是階段性的機會，也可能會變成大機會。

第四層，大容量、低增長的行業。

消費品處於成熟期的行業，像超市、牛奶等最多的這一類股票，相對比較穩定、可能彈性不會那麼大，回撤也會小，需要研究做得更細緻一點，去找結構性的亮點。

第五層，偏衰退期的行業。

如果有結構性的機會也未必小，像啤酒，總量見頂，但是結構性提升的邏輯才剛開始。

問：這五個層次，你如何配置呢？

陳媛：我傾向於配上面多、下面少。

上面是新行業，新行業裏面往往沒有那麼多的標的，沒有辦法配到很足，而且新行業標的波動會大，所以我會配置的相對比較分散。

問：你的選股框架最看重哪些因子？

陳媛：選股的話，第一個我看的是ROE背後的高週轉。

ROE最好在15%以上，ROE的來源最好是週轉率高。

如果沒有周轉，就會比較吃現金流，你賺來的錢可能就是一堆存貨，沒有現金流的盈利是不健康的，所以，我會更關注週轉率，而不是淨利率水平。

如果特別高的淨利率，一定會有大量的錢湧進行業，除非有牌照或研發的壁壘，否則高淨利率可能很難持續下去。

第二點，我希望買的公司比較容易跟蹤，渠道最好是公開的，並且有高頻數據。

我比較怕那種客户、工廠都在海外的公司，跟蹤起來成本高而且信息不對稱風險較大。

問：什麼樣的行業算是高週轉行業呢？

陳媛：最典型的就是超市，那麼苦的一個行業，2~3%的淨利潤率，然後一年有很多次的這種週轉。

其實我關注週轉率這個事，一個是因為過去看服裝商貿行業，尤其是超市。

另外一個原因，受某電商公司的供應商影響很深，它可能只有一個點不到的淨利率，但是它一年能夠轉30次。

真正對於很多實業經營者而言，淨利率並不是特別關注的一個方向，他們更關注的是這個東西好不好出貨，一個月轉一次肯定比兩個月轉一次要好。

哪怕兩個月週轉一次的淨利率是一個月週轉一次的兩倍，這樣子最後ROE是一樣的，他們也會更傾向於週轉快的那種。週轉快，代表了對風險的抵禦能力會更強。

週轉是比賺淨利率更重要的事。

問：你怎麼看護城河這些競爭優勢？

陳媛：很多時候，我們看不到巴菲特在美國所找到的那種公司的護城河，很多東西都是在變化的。

比如化妝品今天的品牌，5年後是不是能繼續存在，都不好説。

的確有一些品牌，經過幾十年的發展，已經建立了自己的壁壘和護城河，如高端白酒、家電等。

但是，很多小的偏新的消費股，沒有辦法去清晰描述它的護城河。

我比較認同我同事崔瑩的一句話：牛股是跟蹤出來的。我買很多股票的第一天，肯定想不到會漲到今天這樣。

問：那管理層和治理結構呢？

陳媛：其實從管理層和治理結構，看公司説什麼不重要、看他做什麼，把資源和心思放在什麼地方，激勵計劃、內部組織架構的調整，可能更能預示這個公司未來的發展方向。

問：你控制回撤的思路是什麼？

陳媛：分散，行業分散、個股也分散。

我對回撤、對波動看得比淨值更重一點，回撤上我又不擅長做倉位的大開大合，分散就是一種適合我的最好的抵禦波動的方式。

你所做的所有的動作，其實最終都是跟性格契合的。女基金經理持倉可能分散的佔相對多數，較少高集中度高進攻性的。

白酒、養豬與新消費

問：你好像沒有特別重倉白酒？

陳媛：沒有特別重倉白酒。

白酒是很重要的一個投資方向。個人理解消費品的投資就兩方面：第一是有錢人在哪兒花錢，第二是年輕人在哪兒花錢。

白酒某種程度就代表了有錢人在哪兒花錢，所以穩定性會好很多。

問：那年輕人在哪兒花錢呢？

陳媛：年輕人花錢的方向越來越散，但消費的邊際傾向最高，會提供那種增速最快的東西，比如彩妝就很典型。

問：你怎麼看像白酒這類消費股的週期性？

陳媛：看你要賺的是大週期的錢，還是小週期的錢。

2009年三季度一直到2012年二季度，是消費股的一個超級大行情。

然後，白酒直到2016年才再開始有一個整體的明顯的超額收益。從大週期上看，至少應該以一個幾年的維度來看這件事。

2018年白酒也很慘，但真的熬過來的時候，你會發現那就是個小水花。

而且這要看個人的性格和承受力，我在沒有拿特別重的情況下，這種波動是能熬的。如果拿了三四十個點白酒，我就熬不過來了，我還需要繼續歷練。

問：怎麼看待豬養殖股？

陳媛：我理解養豬作為週期股，在去年二、三季度就到頭了。

再往後，就是中國養殖業的工業化進程。

我在這兩個階段拿得標的是不一樣的。

前面一段，還有那種小的彈性很大的品種。到了後面，標的就換了，買的是那些能夠真正走出來的公司。

問：你認為消費股的這種高估值會持續嗎？

陳媛：以目前的估值結構差，我覺得不能持續。

今年以來特別是疫情之後，其實我一直蠻疑惑：現在這個市場的風險偏好到底是高還是低？

如果説風險偏好高，大家都堆在消費、醫藥裏面找確定性，但如果説風險偏好特別低，估值又堆得那麼高，不知道突破到哪兒去了。

很多消費股的預期打的比較滿。這種極大的結構的估值差不可持續，肯定會以某一種方式迴歸，或許是流動性邊際不再寬鬆，又或者是基本面開始出現不達預期的時候。

問：這種環境下如何操作？

陳媛：我以前是很要求估值的，但是這兩年被市場練到持有階段對估值的容忍度要放得特別寬，我有因為估值貴賣了的，賣了之後就發現再也買不回來了。

所以，市場環境是這樣子，我買的時候會看重估值，但持有的時候就相對寬鬆。這和流動性越來越寬鬆的大背景是相關的，當這種時代大背景有變化的時候，相應的框架也需要調整。

問：投資中讓你比較難忘的事？

陳媛：2017年1月我內部的行業報告《消費在全面回暖嗎》

當時看海外奢侈品的中國區數據，基本都在2016年二季度見底，三季度回升。包括LV和愛馬仕等，所有的奢侈品牌的數據趨勢是一致的。國內的酒店數據、金店同店、百家零售數據都顯示出了見底回暖趨勢。

當時市場對消費股是相對悲觀的，但是我覺得中國的高端消費可能已經回暖了，投射到A股當時我覆蓋的行業內就只有一個高端消費品的標的。截至現在這個公司上漲了也有近4倍。

這是很有成就感的一件事情。

問：與科技股相比，消費股賽道的特點？

陳媛：消費最大的特點是增長的可持續性，穩定性比較好。

大家經常開玩笑，一些消費超級大白馬，你就買，只要你熬得住就熬得出來。

問：女性做消費投資有什麼優勢？

陳媛：可能就是比較喜歡買買買吧，體驗比較多，就比如説，像網紅直播，市場開始炒之前，我已經在主播那裏買過東西了，知道特便宜、很難買。

再如奶酪棒，它是一個棒棒糖的替代品，對小孩而言是一個糖果、對媽媽來説是健康的奶酪，雙方的痛點就很精準的契合了。

不是消費者，可能很多東西很難理解到根上，就像我也不是白酒的消費者。