賣胰島素毛利率高達90%，這家「藥界茅台」即將上市，背後什麼來路？_風聞
节点财经-节点财经官方账号-专注上市公司价值发掘，聚焦头部公司增长节点2020-06-18 13:03
出品 / 節點財經
近日，甘李藥業股份有限公司（以下稱甘李藥業）在A股上市首發申請已獲證監會核准，公司於6月10日開始初步詢價。
招股書顯示，甘李藥業擬發行不超過4020萬股人民幣普通股，公開發行股份數量約佔發行後總股本的比例為10.02%，中信證券、東方證券為其聯席保薦人。
有市場人士預測，發行價若按63.32元，一簽為6.332元，只要上市後漲160%，即可一簽賺10萬元。
優厚的打新回報，又是有前景的生物醫藥企業，甘李藥業可謂集萬千寵愛於一身。不過打新狂歡無法掩蓋公司招股書裏提及的眾多風險點，以及坎坷的上市之旅。
甘李藥業這支“肉籤”到底香不香？
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三代胰島素成“現金奶牛”
甘李藥業成立於1998年，由甘忠如、甘喜茹兄妹等人創辦，主要從事重組胰島素類似物原料藥及注射劑的研發、生產和銷售。
公司主要產品有重組甘精胰島素注射液（商品名“長秀霖”）、重組賴脯胰島素注射液（商品名“速秀霖”）、精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液（25R）。
長秀霖、速秀霖、精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液（25R）上市時間分別是2005年、2007年及2014年，領先於國內同行藥企。
上述藥品一經上市就為公司帶來滾滾財源。例如，2005年長秀霖在國內上市第一年頭，公司即實現銷售額1000萬元，到2015年，“長秀霖”銷售額已經突破11億元。
最新版招股書顯示，2017至2019年，“長秀霖”製劑在國內分別實現銷售收入21.69億元、22.62億元及25.45億元，佔同期營收比重分別為91.51%、94.76及87.91%。
期內，速秀霖、精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液（25R）營收佔比均低於5%以下。
成立二十年來，以“長秀霖”為首的胰島素製劑撐起了甘李藥業的營收重擔。這也意味着，公司產品結構單一，業績過度依賴胰島素，甘李藥業發展潛在風險。
未來一旦出現替代產品，或競爭對手推出類似產品，都可能撼動公司現有銷售份額，導致公司業績大幅波動。
眼下這個風險正在悄然逼近。
“長秀霖”和“速秀霖”被稱為“三代胰島素”。國內三代胰島素市場參與者有賽諾菲、諾和諾德和禮來3家外企，以及甘李藥業、聯邦制藥和通化東寶3家本土企業。
在為數不多的競爭者中，甘李藥業靠着比本土參與者有先發優勢，比外企同類產品低20%左右的價格優勢，取得現有市場地位和業績。
但中長期看，第三代胰島素市場入局者越來越多，或將打破甘李藥業壟斷優勢。
據藥智數據網顯示，遼寧博鰲生物、萬邦生化、海正藥業、合肥天麥生物、山東新時代、東陽光等企業研製的三代胰島素產品已經進入III期以後階段。
這意味着甘李藥業既要和國內的小弟們競爭，還要和跨國藥企競爭，未來國內胰島素市場的競爭漸趨激烈。
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藥企豪橫：毛利率高達90%
中國是全球糖尿病患病人數最多的國家。
根據IDF公佈的數據，2019年中國糖尿病患病人數約為1.16億人。僅臨牀用藥市場中，2019年國內胰島素市場規模就達200億元。
這一切為甘李藥業胰島素快速增長提供良好的外部環境。
加之國內胰島素產品已納入醫保目錄，全民醫保釋放胰島素消費需求，甘李藥業自然也賺得盆滿缽滿。
2017-2019年，甘李藥業營業收入分別約為23.71億元、23.87億元、28.95億元，分別較上年同期增長33.82%、0.71%和21.26%。
同期歸母淨利潤分別約為10.80億元、9.34億元、11.67億元，同比增長40.32%、-13.52%、24.98%。
而最為外人稱道的，是甘李藥業高達90%以上的毛利率，被冠以“藥中茅台”之稱。
2017-2019年，公司主營業務毛利率分別為91.35%、92.13%和91.78%，一直保持在較為穩定的高水平，且略高於同行業上市藥企。
唯一令人感覺缺憾的，是甘李藥業營收規模壯大之外，應收賬款規模也急劇膨大。
招股書顯示，2017-2019年末，公司應收賬款分別為4.22億元、7.90億元和8.49億元，分別較上期末增長11.76%、87.22%和7.51%。
上述業績期，公司分別計提壞賬準備約2119萬元、3954萬元以及503萬元。
不過應收賬款淨額佔當期營收比例仍分別高達16.90%、31.42%和29.15%；佔期末總資產比例分別為10.70%、15.98%和14.00%。
甘李藥業胰島素產品的終端市場以醫院市場為主，主要通過全國性大型醫藥經銷公司或具有區域優勢的醫藥經銷公司進行配送。
其中2018年末公司應收賬款大幅增加，主要是受醫療行業兩票制政策與影響，公司經銷商需要直接向終端醫院銷售，醫院回款週期較長，經銷商資金壓力增加。
此外，受取消藥品加成政策的影響，醫院回款週期變長，也加大了經銷商的資金壓力。
在此背景下，2018年甘李藥業給予經銷商的信用金額及信用賬期增加，因此年末應收賬款金額大幅增加。
為此公司還於2018 年計提壞賬減值損失1826萬元，疊加固定資產減值損失等，2018年甘李藥業計提資產減值損失2747萬元，是造成當年淨利潤出現負增長的重要原因。
/ 03 /
商業賄賂是“硬傷”
良好的財務指標並不是一個公司的全部，尤其是藥企這類常常被人們投以至高無上道德標準去衡量的行業。
甘李藥業的“硬傷”正在於此。公司曾於2014年、2016年、2018年三度啓動IPO，但直到2018年4月才順利過會。
而證監會的發行批文卻是在苦等兩年後，2020年年中才拿到。上市一波三折背後是坊間熱議的公司存有商業賄賂瑕疵。
據央廣網2013年9月13日報道，一位醫藥代表向媒體舉報，甘李藥業至少從2008年就開始了商業賄賂工作，其行賄的主要對象是各大醫院內分泌科的醫生，短短5年行賄總額可能高達8億元，其中僅2012年就接近3億元。該醫藥代表還表示，甘李藥業內部制定了詳細的回扣規則。
而讓公司賄賂案再度走向高潮的是公司銷售人員帶金銷售被批捕。
甘李藥業招股書顯示，2015年5月25日，荊州市荊州區人民檢察院就公司湖北省銷售人員涉嫌商業賄賂一案提起公訴，指控2010年至2013年10月期間，公司湖北區域17名銷售人員為擴大藥品銷量，提高銷售業績，向湖北省多地醫院醫生行賄，行賄金額逾277萬元。
湖北省荊州市荊州區人民法院於2015 年 11 月 23 日作出《刑事判決書》，對該案17名被告人以對非國家工作人員行賄罪，作出有罪判決。
醫藥企業推廣向醫院等市場推廣藥品無可厚非，但如果把握不好尺度，無異於被利益燻了心，砸了“懸壺濟世、救死扶傷”的藥企招牌。
一般銷售費用是藥企“藏污納垢”的重災區。從近三年銷售費用看，甘李藥業在銷售鏈條上依然在用錢“鋪路”。
招股書顯示，2017-2019年，公司的銷售費用分別為5.93億元、7.2億元和7.96億元，分別佔當期營收比例25%、30.16%和27.51%。
公司銷售費用主要由會務費、諮詢費、業務宣傳費構成。
或是為推廣藥品，或是為加強與醫生互動，醫藥企業常常喜歡主辦或者協辦一些行業會議。而會務費、諮詢費大部分則是付給醫生講課的酬勞。
甘李藥業在這兩個方面出手闊綽。2017-2019年，公司會務費用分別約為2.34億元、3.18億元、2.71億元。
雖然2019年公司會務費有所降低，但期內諮詢費卻出現激增。2017-2019年，公司諮詢費分別為332.08萬元、47.12萬元以及3222.17萬元。
甘李藥業也在招股書中表示，專業化的學術推廣是公司採用的主要營銷模式。公司擁有1000餘人的專業銷售團隊。
截至2019年末，公司已與300餘家經銷商建立長期穩定的合作關係，產品在全國近7700家縣級以上醫院均有銷售，其中三級以上醫院2400餘家。
相較之下，甘李藥業260餘人研發團隊則凸顯寒酸之氣。難怪有媒體戲稱，公司研發團隊勉強算是“配套”。
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胰島素首次被納入到帶量採購
公司面臨調價壓力
二十年圍繞胰島素製劑做文章，甘李藥業一招吃遍天下鮮。
2019年甘李藥業重組甘精胰島素製劑平均單間為121.35元，重組賴脯胰島素製劑平均單價為55.14元，重組賴脯胰島素25R製劑平均單價為53.45元。
這些胰島素組合產品源源不斷為甘李藥業貢獻超過逾90%毛利潤。不過眼下紅利似乎到頭，公司胰島素首次被納入帶量採購清單。
2020年1月，武漢率先試點胰島素帶量採購，胰島素首次被納入到帶量採購。
甘李藥業和諾和諾德、賽諾菲、江蘇禮來、通化東寶、珠海聯邦等一眾競爭對手悉數參加。談判會上，醫保專家對醫藥代表上演“靈魂砍價”。
此次談判，甘李藥業重組甘精胰島素注射液、精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液（25R）中標。
這意味着公司藥品將面臨較大幅度降價，公司現有盈利能力將迎來不小挑戰。
不過談判後不久武漢爆發新冠疫情，本次胰島素帶量採購未公告中標價格，相關帶量採購政策尚未落地實施。
未來隨着監管健全醫療保險制度、藥品集中採購招標制度等制度政策，進一步強化醫保控費執行力度，公司產品銷售價格將在較長週期內面臨下調風險。
尤其是帶量採購下，各省藥品集中採購招標價格呈下降趨勢。藥物價格的下調對藥品生產企業利潤空間有明顯壓縮。
整體來看，前二十年甘李藥業已經完成在胰島素領域原始積累，但在前有藥品降價風險，後有追兵之下，公司要想保住現有利潤規模將變得越來越難。
而突破現有胰島素主營產品機構單一困境，實現跨越式的發展，公司仍需要在研發、生產、營銷、信息化等方面投入大量的資金。
這也是甘李藥業上市的終極目的，做大、做強。但也要看到，上市對藥企合規性、財務透明度也有一定約束，藉此希望甘李藥業也能擺脱早前不光彩的一筆，擔負起藥企責任，為社會創造更多價值。
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