毛利率80％，負債138億，郎酒能成為第二個茅台嗎？_風聞
节点财经-节点财经官方账号-专注上市公司价值发掘，聚焦头部公司增长节点2020-06-19 10:52
出品 / 節點財經
白酒市場，歷來以貴州茅台為行業標杆。暗地裏，大小品牌都將茅台視為追趕甚至超越的目標。
不過，為避免不必要的麻煩，大部分酒廠也只是將這一目標放在內心騷動着，外表依然保持風輕雲淡。但郎酒（四川郎酒股份有限公司）不同，其董事長汪俊林在2019年在郎酒集團的會議上，公開宣稱要在5~10年之內趕上貴州茅台，與之並肩對立。
這個目標究竟高不高？我們不妨從郎酒近日在證監會提交的招股書中一探虛實。
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業績漲勢迅猛
但和貴州茅台不在體量級別上
流淌千年，綿延數百公里的赤水河，因獨特的地理環境和水文氣候，孕育了數十家揚名中外的白酒品牌。
“上游是茅台，下游望瀘州，船到二郎灘，又該喝郎酒”。赤水河兩旁，茅台酒廠與郎酒廠隔河相望。
曾幾何時，郎酒與茅台並稱醬香白酒“姐妹花，歷史悠久、品牌響亮。只是，在市場的漩渦中，茅台越走越盛，最終成為了那個“一直被模仿，從未被超越”的巔峯，郎酒卻在2000前後，因為堅持“便宜親民”策略，錯過了高端品牌的塑造，日漸式微。
2002年，汪俊林借道“寶光藥業”以4.9億元的價格將“郎酒”收入囊中，而後通過清理低價酒，提升工藝品質以及產品重新定位，使其業績逐步走上正軌，並在2017~2019年收穫一波不錯的漲勢。
據招股書顯示， 郎酒主營業務為“郎”牌白酒的研發、生產與銷售，代表產品有“青花郎”（高端醬香酒）、“紅花郎”（次高端醬香酒）、“郎牌特曲”（濃香酒）和“小郎酒”（兼香酒）四個系列。
2017~2019年，郎酒實現營業收入分別為51.16億元、74.79億元、83.48億元，對應歸屬於母公司股東的淨利潤為3.04億元、7.12億元、24.25 億元，其中2018年、2019年營收同比漲幅達46.19%、11.62%，同期的歸母淨利潤漲幅達134.21%、240.59%，三年時間盈利增幅超過7倍。
雖然成績驕人，但對比貴州茅台，差距一目瞭然，可謂全然不在一個體量級上。
如下圖所示，2017~2019年，貴州茅台營業收入分別為582.2億元、736.4億元和854.3億元，營收均在郎酒的10倍左右，其中2019年高端酒銷售達到758.02億元，佔比88.82%，是郎酒的23.7倍；淨利潤51.16億元、74.79億元、83.48億元，2017年為郎酒的89倍，2018年為49倍，2019年郎酒淨利潤大幅飆漲後，這一差距縮小到了17倍，但依然是一條不易逾越的鴻溝。
以此簡單計算，即便貴州茅台在後續5年淨利潤不增長，郎酒想要追平也非易事，需要複合增長率達到100%，更何況貴州茅台擁有先發優勢、規模優勢和品牌優勢三大“護城河”，並且市場份額還在持續擴大。
據招股書顯示，2017年~2019年，貴州茅台的市場份額分別為10.3%、13.73%、15.21%，不斷增長；同時期另一白酒巨頭五糧液市場份額提升也比較明顯，從5.35%擴大至8.92%；反觀郎酒，從0.9%到1.39%，再到1.49%，所增有限。隨着高端白酒市場越來越向頭部企業集中，郎酒想要分食貴州茅台的市場份額難上加難。
其實，無論是營收還是淨利潤，亦或市場份額的差距，背後折射出的都是郎酒盈利能力的孱弱，其具體又體現在毛利率指標上。
報告期內，郎酒2017~2019年毛利率分別為 67.71%、75.38%和 80.94%。對比貴州茅台，郎酒毛利率差距在10個百分點以上，對比五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒等其他同類白酒上市公司，郎酒股份的毛利率也不算高，2017年、2018年毛利率均低於行業均值，直到2019年公司增加高端酒品後毛利率才略微高於行業均值80.44%至80.94%。
儘管營收、淨利潤規模拼不過貴州茅台，但在銷售費用率和資產負債率上，郎酒卻遙遙領先貴州茅台。
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銷售費用率和資產負債率
郎酒領先茅台
恰恰就像郎酒在招股書中所言，“白酒行業屬於完全競爭性行業，行業的市場化程度高、市場競爭激烈，行業調整不斷深化。從全國市場來看，企業競爭優勢來源於自身品牌的影響力、產品質量、產品風格以及營銷運作模式。”為了給自家高端酒造勢，郎酒在營銷建設上沒少花錢。
報告期內，郎酒銷售費用分別為18.21億元、29.32億元和19.37億元，波動可謂巨大，且高出貴州茅台30.45%、35.71%、19.36%，高出行業均值17.7%、21.73%、4.69%。
節點財經注意到，郎酒銷售費用2019年較2018年下滑33.94%，減少了9.95億元。結合公司2019年淨利潤大幅上揚的情況，“降費”起到了強有力的驅動作用。對此，郎酒也在招股書中解釋稱，“公司營業收入、利潤規模呈現良好增長態勢，主要受收入穩步提升，產品結構中高端化，自主生產部分原輔材料以降低成本，以及廣告費用支出合理控制等因素疊加影響。”
如若忽略銷售費用因素，郎酒2019年的淨利潤同比增幅遠沒有現在高，或者説郎酒業績的增長對銷售費用的依賴程度不小。
另外，與大部分上市白酒企業不同的是，郎酒股份的資產負債率較高。
截至2019年年末，郎酒總負債達138.33億元，同比增長31.80%。其中，流動負債116.86億元，非流動負債21.47億元，而在流動負債中，短期借款高達23.87億元，應付賬款達8.96億元，而應收賬款僅為0.11億元。
囿於負債不斷增長，郎酒的資產負債率也遠高於同行。2017~2019年，郎酒該指標分別為67.06%、67.02%和66.06%，均保持在66%以上；同時期貴州茅台的資產負債率只有28.67%、26.55%、22.49%，呈不斷下降趨勢；郎酒在招股書中列示的5家同行公司的資產負債率均值為29.59%、31.28%、33.58%，都遠低於郎酒。
高負債必然會對公司的生產經營產生影響，郎酒在招股書中直言，“公司近幾年通過負債方式大力拓展基酒產能與儲能、增加營銷投入等。在較高資產負債率的情況下，如果公司未來經營活動現金流入不及預期，會對公司的還本付息造成不利影響。”
此外，郎酒多次被曝光存在疑似向經銷商壓貨，終端價格倒掛等問題。
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向經銷商壓貨
終端價格倒掛？
2019年白酒行業再掀漲價潮，包括五糧液、洋河、瀘州老窖、山西汾酒等品牌紛紛發出漲價函。但要論誰漲的最頻繁，郎酒當之無愧。
2019年1月，郎酒發佈關於奢香藏品的提價通知，9款產品調整了出廠價和零售價；2019年6月，郎酒宣佈青花郎產品的出廠價上調79元，從780元擬提至859元；8月，郎酒上調了紅花郎的出廠價，39度、44.8度以及53度的紅花郎，出廠價在原有價格基礎上每瓶上調49元，而1650ml的53度大紅花郎，幅度更大，上調169元；12月，青花郎出廠價再度上調50元至909元，煙酒店供貨價為890元，團購最低成交價位920～980元。
説到漲價，汪俊林認為：“白酒定價權始終在消費者手中，價格漲不漲是企業可以決定的，但買不買單是消費者決定的。茅台價格那麼高，消費者還買不到，這是茅台的光榮，但卻是其他酒廠的恥辱！”
問題是郎酒漲價能不能像茅台一樣被消費者接受?據《財經國家週刊》報道，以青花郎為代表的郎酒系列產品，不僅沒能如願實現漲價，反而出現了嚴重的價格倒掛。有經銷商表示，郎酒的產品在終端越來越難賣，經銷商庫存壓力陡增，一些同行出現跨區串貨行為。
除了漲價，郎酒還屢曝向經銷商壓貨。此前有多家媒體報道，郎酒為衝刺業績不斷向經銷商壓貨，有部分郎酒經銷商已經萌生退意。
從招股書顯示的數據來看，郎酒壓貨或有自身苦衷：實在是存貨太高了。
2017~2019年，郎酒的存貨分別62.52億元、71.71億元和84.24億元，2017年和2019年均高於營收，2018年存貨佔當期營收的95.88%，貴州茅台在這三年間存貨佔營收的比例只有37.9%、31.9%、29.6%，這也從側面反映出郎酒的銷售其實沒有那麼好。
此次IPO，郎酒表示募集資金主要用於擴大白酒產能等項目，包括優質醬香型白酒產能建設項目、優質濃香型、兼香白酒產能建設項目。產能上來了市場就會買賬？值得商榷。
多維度比較，盈利能力不足，資產狀況欠佳的郎酒想要在5~10年內和貴州茅台平起平坐，絕非易事；同樣，這些問題也是郎酒此番上市路上的“攔路虎”。
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