市值力壓格力、美的與萬科的恆瑞醫藥，是如何煉成的？_風聞
砺石商业评论-砺石商业评论官方账号-砺石商业旗下专注大公司深度报道的专业商业媒体。2020-06-19 09:23
**礪石導言：**在中國數千家藥企中，為何偏居一隅的地方小藥廠恆瑞醫藥能成為市值高達4700多億的行業龍頭？恆瑞醫藥是如何創造出今天的成績？而這一成績的含金量又到底如何？
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A股白馬
最近幾年，A股有一家企業異軍突起，但它的名字卻還較少被公眾知曉。
截止最近一個交易日，其市值高達4731億元，力壓美的、格力、萬科、上汽與伊利等一眾優秀企業，這家企業就是藥企恆瑞醫藥。
在高市值背後，是恆瑞醫藥快速增長的業績。根據其發佈的2014-2019年的財報顯示，恆瑞醫藥分別實現了74.52億、93.16億、110.94億、138.36億、174.18億與232.89億元的營收，以及14.97億、21.71億、25.90億、31.01億、38.03億、49.79億的淨利潤，增長趨勢堪稱完美。
那麼恆瑞是如何實現如此完美的業績增長的呢？
恆瑞醫藥實際控制人、前董事長孫飄揚説，“因為恆瑞的產品線及研發管線，因為我們在乎中國患者的健康和他們沒有滿足的健康需求，我們的價值是解決患者需求，這也是恆瑞持之以恆進行研發創新的目標所在。”簡而言之，就是恆瑞的研發實力強，產品好，滿足了中國患者的需求。
這樣的現狀，讓中國患者很難買到國產的好藥，而國外醫藥巨頭則在中國市場賺得盆滿缽滿，最高峯時，它們一度佔據中國醫藥市場60%的產品供應和60%的產業利潤。
中國醫藥行業長期以來萬馬齊喑局面的破局者，正是恆瑞。恆瑞在過去20多年中，憑藉不斷創新的理念與持續投入，實現了從藥品“仿製者”到“搶仿者”再到“創新者”的逐步升級。2019年，恆瑞醫藥位列中國企業專利500強第13名，在入選的醫藥企業中居首位。2020年，英國醫藥資訊公司IDEA Pharma發佈2020年醫藥創新指數和醫藥發明指數排行榜，恆瑞醫藥分別位列第13位和第15位。這也是中國製藥企業首次入選該指數。
研發上的實力，讓恆瑞在市場上一路高歌猛進，成為中國醫藥領域當之無愧的“龍頭老大”，A股市場的超級白馬股，但為何在中國數千家藥企中，偏偏恆瑞醫藥可以做到脱穎而出？它是如何創造出今天的成績？這一成績的含金量又到底如何？
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命運的扭轉
恆瑞醫藥的前身是成立於1970年的連雲港製藥廠，早期的連雲港製藥廠只有幾口大缸和大鍋，主要生產一些技術含量很低的紅藥水、紫藥水和片劑。發展到1990年時，連雲港製藥廠也只能為大藥廠做點來料加工的原料藥，企業利潤只有8萬多，處在舉步維艱的境地。也是這一年，連雲港製藥廠做了一次重要的人事調整，32歲的技術員孫飄揚被任命為廠長。
孫飄揚出生於1958年，畢業於中國藥科大學，1982年進入連雲港製藥廠後，一直擔任技術員。而這次人事變動，不僅改變了他的命運，也改變了連雲港製藥廠的命運。
如果説企業是土壤的話，企業帶頭人就是種子。企業興衰的關鍵是種子，種子不好，土壤再肥沃也無用。而32歲的孫飄揚就是一顆優質的種子。
在廠裏八年的時間裏，孫飄揚看清了一件事：企業要有大發展必須要靠技術打天下。不過在當時的背景下，這樣的想法無異於空想。誰都知道技術很重要，但小家小業的企業如何走技術路線才是問題。孫飄揚開大會動員職工説，“你沒有技術，你的命運就在別人手裏。我們要把命運抓在自己手裏。”
做完動員之後，孫飄揚首先把目光盯在了可供仿製的新藥上，並很快鎖定了當時的熱門抗癌針劑VP16。彼時的連雲港製藥廠連針劑的生產能力都不具備，但孫飄揚想了個辦法，做膠囊。結果，產品甫一上市，就成了熱銷產品，一年就給企業賺了上百萬利潤。
剛渡過生存危機後，1992年孫飄揚又做了一件令外人看來“賭徒般”的決定：斥資120萬元，收購中國醫科院藥研所開發的抗癌新藥——異環磷酰胺的專利權。要知道，當時這些錢就是企業生存的根本，而且即使買到專利後，後續還要面臨生產、臨牀測試，一旦失敗，企業將直面生死存亡的問題。
但孫飄揚認為這是一次十分難得的機會，因為異環磷酰胺是一款國家級新藥，技術難度和工藝要求都非常高，一旦搶到就有機會成為市場的收割機。在與一家浙江藥企的競爭中，恆瑞最終成功得到了異環磷酰胺的專利權。
雖然新藥買了回來，但畢竟只是一個小樣品，如果解決不了工業化，前面一切努力都是無用功。在孫飄揚的帶領下，歷經三年研發，異環磷酰胺的工業化問題得到解決。
90年代的中國，抗癌藥極度缺乏，連雲港製藥廠的異環磷酰胺很快成為市場明星產品，當年的單品銷售額就突破了1000萬，企業也由此確立了國內抗癌藥領域的領軍者地位。
曲線MBO
1995年，帶領連雲港製藥廠渡過生存危機的孫飄揚，開始謀求更大的發展。但是想要大發展，一是需要資金；二是需要人才。如何獲得資金，上市無疑是一個最好的選擇，而留住人才，吸引人才，就需要把個人的利益與企業發展綁到一起，這裏面就涉及到企業股權激勵與股權改制。
這裏需要提的一件事是，1995年孫飄揚和一名香港投資人還組建了一家新企業，並讓他的妻子鍾慧娟辭去了化學老師的工作，打理這家企業。而這家企業就是如今港股醫藥板塊的“藥王”翰森製藥。而鍾慧娟也在今年，以1060億身價，登頂全球白手起家女富豪榜第一位。之所以提這件事，是想説明，孫飄揚並非是一個聖人，他也渴望能得到企業發展的紅利，只是在沒有機會的情況下，自己在外面給自己留了一塊“自留地”。同時這件事也説明，企業的機制對吸引人才、留住人才的重要性。
時代的發展，還是給了孫飄揚機會。
90年代中後期，國家為解決國企虧損的問題開始推廣MBO，也就是管理層收購。市場化、私有化成了當時國企改制的“主旋律”。孫飄揚自然也不願意放棄這樣的機會，但當時社會中對MBO也有不少爭議，一些學者和媒體質疑MBO是“賤賣國有資產”。或許是忌憚這樣的非議，孫飄揚想到了一個辦法，先上市再進行MBO。
1997年，連雲港製藥廠進行了股份制改造，改制後的藥廠更名為“恆瑞醫藥”，有5家股東，其中最大的一家是國企恆瑞集團，另外4家分別是中國醫藥工業公司、恆瑞集團工會、連雲港醫藥採購供應站、康緣製藥等。
研發中心的成立，大大提高了恆瑞的醫藥研發水平，也為恆瑞醫藥後來按照國際標準，開展新藥研究提供了堅實的“硬件”支持。恆瑞醫藥的第一個1類新藥“艾瑞昔布”的主要研發工作，就是在上市之後展開，其最終歷時10年後在2011年上市。
彼時，孫飄揚雖然是恆瑞醫藥董事長兼總經理，但上市時他個人並沒有出現在股東名單之列，其真正擁有企業股權還是從2003年的MBO改制算起。當年孫飄揚啓動了恆瑞醫藥的MBO進程，恆瑞集團將大量國有股轉讓給幾家民營企業，其中獲得股份最多的一家是天宇醫藥，而孫飄揚後來則成為天宇醫藥的控股股東。在股改完成的2006年，孫飄揚成為恆瑞醫藥實際控制人，順利地完成了曲線“MBO”。
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研發驅動
在90年代，孫飄揚曾給公司定了一個發展策略，就是做“做大廠不想做的，小廠做不了的”發展策略，以抗腫瘤藥品為突破口，尋求市場機會。這種策略讓恆瑞解決了生存問題。到1997年企業股份制改造之後，恆瑞又提出“只做首仿藥”，實現腫瘤、麻醉等領域的進口替代。通過對一些國外新藥進行搶先仿製，恆瑞很快成為了國內醫藥領域的龍頭企業。但這種做法，也讓恆瑞在上市之後，頻頻受到專利官司牽絆。
2003年，世界第三大醫藥公司法國安萬特在上海起訴恆瑞醫藥，稱後者的拳頭產品“艾素”涉嫌侵犯其專利權，要求恆瑞醫藥停止“侵權”、賠禮道歉，賠償40萬元經濟損失（後提升到1億元），並支付訴訟費用。官司前前後後打了5年多時間，雖然安萬特最終並沒有獲勝，但恆瑞的名譽和銷售都遭到了不小的損失。美國製藥巨頭禮來公司也曾以“侵犯專利權”向恆瑞提起訴訟。
這些專利訴訟讓孫飄揚意識到，恆瑞想要有更大的發展，必須建立自己強大的創新藥研發體系，要開發自己的創新藥。
但創新藥的研發實屬一個極高投入、極高風險的行為。彼時國際上，藥物研發有所謂的“雙十”規律：一種新藥從研發到上市，往往要投入10億美元（現在大約是26億美元左右），歷時十年。另外，新藥研發風險也極高，有的新藥即使進入到四期臨牀階段，一旦發現問題，前期所有投入也只能作廢，損失動輒以數十億元計。
當孫飄揚準備豪賭創新藥研發時，很多人都替恆瑞擔心，畢竟恆瑞雖然發展得不錯，也是一家上市公司，但其實力與國際醫藥巨頭動輒幾十億美元的投入相比，相差甚遠。對此，孫飄揚認為恆瑞必須做到“一擊中的”，而如何做到“一擊中的”，就是開發那種專門針對中國市場、患者需求量大的藥物。
經過一系列篩選後，恆瑞瞄準了抗胃癌藥。彼時，全球近一半的胃癌患者都在中國，在中國的惡性腫瘤中，胃癌的發病率位居第二，死亡率位居第三，每年有超過35萬人死於胃癌，市場急需這種救命藥。2005年前後，恆瑞逐步確立了胃癌靶向藥的項目。該項目受到了國家的高度重視，被列為“十一五”“十二五”重大創新藥創制專項。
為了提升恆瑞的研發實力，孫飄揚2005年在美國設立了研發中心，並先後從國外引進了100多名各相關學科的領軍人才，其中多人被評為國家和省海外高層次引進人才。在研發上，恆瑞的研發投入佔銷售收入的比重長期高達10%以上（2019年高達16.7%，華為同期為15.3%），這樣的投入比，不僅遠超以仿製藥為主的絕大多數中國藥企，即使一些國際醫藥巨頭也難以比肩。
歷經近10年的研發，2014年，恆瑞的胃癌靶向藥甲磺酸阿帕替尼（又名艾坦）獲批上市。艾坦的問世，讓中國製藥企業受到了全球醫學界的關注，恆瑞也因此獲譽無數。這是全球第一款用於胃癌治療的靶向藥，也是晚期胃癌治療藥物中唯一被證實有效的小分子靶向藥。2015年，艾坦獲得了超過3億元的銷售額，2016年達到了近10億，2017年作為國產抗癌特效藥，進入醫保目錄。
在研發上的不吝投入和長期堅持，以及由此帶來新藥產出，為恆瑞的發展奠定了堅實基礎。從2011年至今，恆瑞醫藥已有6個創新藥產品獲批上市，除艾瑞普布片是骨關節炎用藥，注射用甲苯磺酸瑞馬唑侖是麻醉用藥外，甲磺酸阿帕替尼片、硫培非格司亭注射液、馬來酸呲咯替尼片、注射用卡瑞利珠單抗4個產品均是腫瘤藥。
2019年末，恆瑞醫藥的高管曾向媒體透露，包括臨牀前研究、臨牀研究，公司現有超過150個新藥臨牀研究項目，其中9個新藥項目已處於三期臨牀。可以説在創新藥方面，恆瑞已形成上市一批、臨牀一批、開發一批的良性循環，在靶向治療、免疫療法、超長效胰島素等領域的新藥創制上已具備國際領先性。
如今，歷經多年佈局後，恆瑞先後在連雲港、上海、蘇州、成都、南京、美國新澤西、波士頓、日本名古屋等多地建立創新研發中心，並在德國設立了分支機構，將創新的“觸角”延伸到歐美日發達國家，構建起了從上游新化合物的尋找，到原料藥成鹽，到新藥臨牀及申報，以及仿製藥研究的完善研發產業鏈。
而在人才引進上，熱衷於研發的孫飄揚更是不惜血本，來自於默克、輝瑞、BI、拜耳、安進、羅氏等一大批頂級藥物研發人才被攬至麾下。
研發與創新如今已經成為恆瑞發展的重要驅動力，恆瑞在此方面的投入堅持以及取得的成績也足夠令人欽佩，但必須得説明的是，恆瑞目前還沒有完全做到從“搶仿者”到“創新者”的升級，根據恆瑞醫藥財務數據顯示，其中90%收入還來自仿製藥，創新藥收入只佔公司營收的10%左右。
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任重道遠
在國內醫藥領域，恆瑞看似已是打遍天下無敵手。但在創新藥領域，其實恆瑞的真正對手是國際巨頭，恆瑞要想真正邁入全球醫藥巨頭之列，還有賴於其在全球市場的表現。
事實上，孫飄揚早在2005年，就制定了國際化的策略：圍繞打造“全球著名的創新型製藥企業”的目標，逐步把主力產品推向歐美日主流市場，努力縮短與跨國公司的差距，讓中國製造的藥品走向全世界。
此後，恆瑞就把目光盯在了國際知名度和權威度最高的藥品監管機構美國食品藥品管理局（FDA）和歐盟高標準認證上，其從原輔料採購到生產的各個環節，都制定了高於法定標準的企業內控標準，並且不惜重金邀請歐美專家現場檢驗。
經過多年的艱苦努力和投入，恆瑞在國際市場也取得了一定的成績。其是國內第一家注射劑獲准在美國、歐盟和日本上市的製藥企業，有19款產品在歐美日銷售，多西他賽注射液在美國還成為同業標準，環磷酰胺注射液在美國上市以來已超過原研藥市場份額，另外還有10多個創新藥在美國、澳大利亞等地已開展臨牀試驗。
但從實際結果上來看，恆瑞在國際市場的表現並不如意。2019年，恆瑞醫藥的海外收入僅為6.32億元，只佔到其總收入232.89億的2.71%，而復興醫藥同期的海外收入則達到了66.22億，是恆瑞的10倍之多。
而與恆瑞真正的競爭對手國際巨頭相比，恆瑞目前依然是一個“小學生”。比如，與輝瑞相比，2019年，恆瑞營收是232.89億，而輝瑞則是3600多億；恆瑞淨利潤是53.28億，輝瑞則是1152.43億；市值上，恆瑞2019年是4194億，輝瑞則達到了14000多億，而對方的市盈率只有十幾倍，恆瑞則是80多倍。恆瑞唯一超過輝瑞的是研發費用佔營業收入比，但輝瑞的體量，讓其研發投入的絕對額達到了600多億人民幣，恆瑞研發投入佔比雖高，實則只有38億多元人民幣。兩者之間的差距，仍懸殊極大。
總之，恆瑞為走向海外做出了不小的努力，但目前來看，恆瑞的國際化之路，依然任重道遠。
2020年1月16日，一手締造了恆瑞神話的傳奇人物孫飄揚宣佈卸任恆瑞醫藥董事長一職，擔任公司總經理17年之久的周雲曙接任董事長和法人代表。62歲的孫飄揚將恆瑞的國際化之棒交到了新一代的手中。而恆瑞醫藥能否成為全球著名的創新型製藥企業，也有賴恆瑞醫藥新一代人的努力。
