資產配置份額上升！全球對沖基金巨頭深度報告：中國是超額收益的沃土_風聞

本文來源：點拾投資（deepinsightapp）

導讀：英仕曼是全球最大的上市對沖基金，本文來自他們權益投資部最新的一篇報告：阿爾法α：中國製造。這篇報告從一個海外機構投資者的角度出發，認為中國資本市場對於全球機構投資者來説，能提供非常好的超額收益。A股因為80%以上交易量依然由散户貢獻，導致這個市場還是有大量定價錯誤的空間，能夠給投資者帶來很好的超額收益。而且和大家理解的不同，A股並不是大家想象的同漲同跌，優秀公司是能夠穿越經濟週期和市場週期，帶來非常好的超額收益。對於海外投資者來説，配置A股不僅僅能獲得很好的超額收益，也能對全球資產配置的組合帶來分散風險的效果，以下是原文翻譯。

譯者：戴國晨

結論

我們相信，投資中國A股市場可以成為全球主動型基金經理獲取超額收益α的全新來源，並進一步分散現有投資組合，主要因為A股具備良好的廣度，無效的市場，局域化信息和日益開放的投資環境。當然投資A股也面臨着很多挑戰，比如特殊的市場機理，以散户為主的特徵和中文語言壁壘等。綜合以上要素，我們認為投資者應當把中國A股市場當做一個單獨的資產類別來看待，對其投入研究並進行戰略配置。

概述

自1970年後期，中國快速崛起迅速發展成為全球主流經濟體之一，而中國的證券市場直至今日仍處於全球資本市場邊緣，並未被完全納入全球資產組合中。不過我們看到，一些限制全球投資者投資A股的因素正在消融，曾經A股存在波動率高企，外國投資准入限制和市場機制不完備（難以做空，金融衍生產品不足等）等問題。中國政府深化改革開放，提高離岸市場互聯互通參與度的舉措給上述問題帶來了很好的改善。我們認為，對於想要在投資組合的α和β上進行進一步分散的海外投資者來説，目前的中國正是一個絕佳的投資機會。

在我們上一篇報告中，提到了1）中國資產在過去十年對於全球資產能夠提供的分散作用；2）中國一旦提高外國投資上限，會在全球資產組合中扮演極為重要的角色；3）目前中國資產在全球資產中佔據極低的配置水平；以及4）中國市場中存在豐富的α機會。

在這一篇報告中，我們想進一步論證中國A股市場不僅可以被看作是一個獨立的資產類別，還是一個全新的α來源。我們認為在岸中國市場很可能是全球最後一個對外國投資者開放的金礦：市場無效，多樣，流動性充足且信息源豐富。

根據Grinold主動管理的基本原理，一個投資策略的價值取決於如下三個要素：

1、廣度：策略可以實現其預期回報的獨立投資次數

2、能力：策略獲取預期超額回報的程度

3、轉化係數（執行）：考慮到投資組合的限制之後，策略將回報預期轉化為實際組合配置的能力

A股有着巨大的市場規模，而且國際參與度較低，因此在廣度和能力兩方面為獲取主動管理α提供了很好的土壤。另外，隨着A股在市場結構和開放程度上的逐漸完善，基金經理在提高轉化係數方面也存在良好的機會。

廣度

中國A股市場自1990年建立以來經歷了巨大的成長，目前按市值計算是世界第二大的股票市場，僅次於美國（圖1）

圖1 股票市場市值比較

如果我們看一下全球主要交易所的上市證券數量（圖2）（此處的數量不包含在海外上市的本國公司），中國A股市場公司數（上交所和深交所）已經超過了美國（紐交所和納斯達克）。這對於一個成立歷史較短，又存在證監會IPO審核制度的市場來説是一個非常突出的成就。

圖2 上市股票數量

當然上市公司數量只是衡量廣度的一個粗略指標—投資組合管理需要持有的標的最好不具備同漲同跌性質，維持各項持倉間的獨立性。因此截面波動率——一個衡量收益分佈分散程度的廣度指標會更加有效。**和一些投資者直覺相反的是，A股這樣一個由散户主導且存在政府幹預的市場呈現出了最高的收益分散度，同漲同跌的羊羣效應最弱。**相比美國，歐洲和日本來説，中國股票市場提供了更好的策略分散和發揮空間（圖3）。

圖3 收益率分散度（年化）

中國A股市場的廣度使其可以成為主動基金經理的一個單獨配置方向。而且A股不只是提供了一個可配置的資產類別，還會在分散化上帶來極大價值。全球主流股票市場在最近幾年走勢越來越相似，投資環境也逐漸同質化，極大地降低了基金經理不同配置之間的廣度，減弱了投資組合地理分散化的優勢。對於一個價值型基金經理來説，如果價值因子在美國表現平平，那麼他配置在歐洲的價值類倉位表現也不會太理想，因為美國和歐洲價值因子月度回報率的相關性大約為60%（圖4）。而A股和全球主要市場相關性很低，在組合中加入A股能起到很好的分散化作用。

圖4 Barra價值因子月度回報相關性

除了價值因子之外，如果我們用Barra主要因子的回報來近似表現整體投資環境（價值，動量，波動率，槓桿率，市值，流動性，成長性），A股市場幾乎表現出了和整體市場完全正交的性質。在圖5中可以看到，對七個Barra因子的相關性平均下來，A股的相關性數值最低。全球經濟一體化，貨幣政策趨同外加投資管理的全球配置趨勢，極大地減弱了不同地區資產的的分散優勢。由於中國的貨幣和財政政策相對本土化，投資者結構單一，因此A股市場仍然處於相對獨立的狀態，至少在近期可以為投資者提供良好的廣度。

圖5 因子月度回報相關性平均值

隨着新冠疫情的爆發，2020年3月全球市場出現了自金融危機以來的最大跌幅。不同國家因子的極端回報同時出現，給進行系統性投資的主動基金經理帶來了極大挑戰。其中價值因子所代表的公司一般槓桿率更高，也更容易出現違約破產風險。疫情中全球在家隔離的措施把公司違約破產的概率推到了峯值，價值因子在美國，歐洲，日本和除中國以外的新型市場表現明顯不佳。然而在A股市場中，價值因子仍然獲得了超過4%的收益。

圖6 Barra價值因子表現

和價值因子相對，3月份Barra動量因子（圖7）在美國，歐洲，日本和除中國外的新興市場都取得了優秀的回報。和上面類似，A股市場中Barra動量因子在極端環境下展現出了完全不同的性質。經歷了最近市場的大幅波動，中國A股的表現也進一步證明了其具備獨特的分散化優勢。

圖7 Barra動量因子表現

能力

和廣度同樣重要的是預測資產回報的能力，這在很大程度上決定了基金經理的價值。儘管機構投資者和海外投資者的規模在A股迅速發展，但在目前的市場中，個人投資者依然佔很大比例。有研究表明（Lilian Ng，Fei Wu，2006），高淨值散户往往採用傳統的投資策略（如市淨率，動量等），而資金量較小的個人投資者則喜歡高beta，低價格，低盈利和前期表現較差的股票。由於中國大陸投資離岸市場的限制以及固定收益類產品的缺乏，個人投資者往往只能配置股票和房地產市場，股市中個人投資者佔比較高可能會加大市場波動率（如2015年股災），導致市場出現顯著的定價偏差，這也為有投資能力的主動參與者提供了獲取α的空間。

圖8 個人和機構投資者交易量對比

個人投資者在投資時更容易展現出如羊羣效應這樣的行為偏差。圖9顯示了個人投資者融資融券賬户的融資金額，可以清晰的看出，融資持倉和市場週期高度重合並加劇了市場波動的風險。

圖9 個人融資融券賬户融資金額

與此同時，投資者持續的行為偏差帶來了市場無效。1968年Ball和Brown的研究表明，公司發佈盈利後的價格漂移（PEAD）是一個著名的市場偏差，來源於投資者對盈利預期差的反應不足。隨着市場有效程度的提高PEAD會基本消失，成熟市場基本遵循這一規律。如圖10所示，實際盈利和預期差異導致的收益變動幾乎都在當天內完成——盈利發佈之前沒有顯著的異常價格波動，發佈之後也沒有後續的價格漂移。與之相對的是，中國A股市場在盈利超出預期的兩個月後價格仍然存在漂移現象，給主動型投資者帶來了非常可觀的α機會。

圖10 盈利發佈後的價格漂移

傳統的量化因子最近幾年一直表現平平，這也激發了人們對常規因子是否能給投資者持續帶來價值的論辯，尤其在當下市場環境日益有效的大趨勢中。這裏我們通過一個商業化的數據庫，以組合方式建立一個常規信號，由40%價值因子，30%動量因子和30%質量因子組成，並在圖11中跟蹤其表現。

測試結果非常清晰——常規α信號的有效性在A股以外的市場都逐步衰減。長期來看A股市場也無法抵抗這一趨勢。不過在絕大多數量化基金經理擔心因子交易過度擁擠的今天，投資A股市場依然可以享受到市場逐步機構化的紅利。

圖11 組合的有效性在除中國以外都逐步降低

當然，想要獲取α需要做的遠遠不只是配置上述常規因子。不論是量化還是主觀，主動基金經理都需要具備一定的信息優勢來獲得投資上的優勢。在中國本土化券商為主的環境和獨特的監管體系下，賣方機構和專業投資者都可以通過對市場情況的深入瞭解來增強其投資決策。

除了傳統的信息來源之外，A股市場也是一個非結構化數據極為豐富的市場，主要受益於中國巨大的體量和國內高速發展的電子商務。圖12是不同國家間非結構化數據量的簡要對比（來自全球頭部的非結構化數據平台），其中A股的數據量遠遠超過除美國外的其他國家。在英仕曼的內部，我們運用網絡爬蟲和基於中文的自然語言處理來挖掘非常規信息，並進行投資分析。

圖12 非結構化數據分類（除美國）

執行

對於全球主動型基金經理來説，之前A股一直存在很多的投資障礙（比如停牌），以至於很難有效的執行投資策略。之前曾出現過一些股票故意停牌，暫停交易避免股票價格大幅下行的行為。在圖13中，我們展示了各個時期A股全市場的停牌率。在2015年末到2016年初的股災和引入熔斷機制期間，市場的停牌數量曾達到峯值，自那以後隨着監管層和指數編制機構的推動，停牌的問題逐漸好轉。在2020年2月初，新冠疫情導致春節後市場開盤下跌8%，在此期間股票市場也沒有大量停牌，市場成熟度進一步提高。

圖13 停牌率

另外引入滬港通和深港通是A股市場進一步開放的重要舉措，給離岸的投資人提供了參與市場的主要渠道。同時離岸投資者的資產配置為主要的證券經紀商提供了一個可觀量級的證券池（圖14-15），進一步為證券拆借創造了條件，投資者目前已經可以在滬港通和深港通的標的證券中做空。雖然借券的成本仍然很高，但已經打破了原來只能做多的市場限制（這是對轉化係數傷害最大的一個限制），不僅可以讓主動型基金經理從看空的觀點中獲利，也可以幫助進一步開發做多的機會（特別是一些小市值公司）。更重要的是，由於在岸市場做空難度很高，做空機制可以幫助離岸的基金經理從無效的市場中獲取超額收益。

圖14 通過滬深港通提供可做空的股票數量（摩根斯坦利）

圖15 通過滬深港通提供可做空的股票金額（摩根斯坦利）