讓楊超越成為“工具人”的對賭到底在賭什麼？_風聞

©️資本偵探原創

作者 | 李婷婷

火箭少女今天就要解散了，其中，公認最具有商業價值的楊超越，究竟值多少錢？

去年九月，旗下擁有藝人楊洋、宋茜的傳遞娛樂有限公司宣佈收購楊超越經濟公司聞瀾文化傳媒，對楊超越開出價碼。

對聞瀾文化的收購將分兩階段完成，傳遞娛樂首先出資9600萬元收購聞瀾文化60%股權，並與聞瀾文化簽下了為期三年的業績對賭協議，以決定剩下40%股權的回購價格。

按照對賭協議，三年對賭期結束後，如果聞瀾文化盈利超過7000萬元，傳遞娛樂需要以8000萬元的價格回購剩餘的40%股權；如果在6300萬-7000萬之間，回購價為4000萬元；如果在5600萬-6300萬之間，回購價為2000萬元；如果低於5600萬，則回購價為零元。

從藝人儲備及作品上看，聞瀾文化並不是一家實力優渥的公司，它能在此次收購中獲得1.6億元的估值，完全仰賴於楊超越的意外爆紅。如今，在楊超越原所屬女團CH2解散後，聞瀾文化幾乎是靠楊超越一人過活，7000萬元的業績對賭相當於是壓在了楊超越一個人身上。

將楊超越與公司業績緊密捆綁的對賭到底是什麼？在複雜的商業世界裏，它扮演着怎樣的角色？

投融雙方的賭局

從字面來看，“賭”字為對賭這一商業協定行為增添了更多投機的意味，其更準確的名稱應該為“估值調整協議”（Valuation Adjustment Mechanism），即根據未來不確定的情況調整對目標項目的估值。

舉個例子，假如你是位煎餅攤主，想要把自己的煎餅攤賣出，你開價十萬元，對方還價五萬元，雙方無法就煎餅攤價格達成一致。這時，雙方就可以簽訂對賭協議，買方先花十萬元買下煎餅攤，但你必須承諾未來一年煎餅攤的營收會達到兩萬元，證明這個煎餅攤價值確實值十萬；如果煎餅攤一年營收不足兩萬，那你就要賠給買方五萬塊，買方實際只需要花五萬元就可以買下這個煎餅攤。

在這一過程中，根據未來業績的實際完成情況，買賣雙方重新調整對項目的估值，得以按更貼合項目實際價值的價格進行交易。

一般來講，對賭的雙方為投資者及企業核心管理層或大股東，最常見的表現形式為對財務業績和上市時間進行約定，如果對賭失敗，企業方需要對投資方進行補償，補償形式包括有現金補償、股份補償、股份回購等。

影視行業離大眾的生活更近，相關的對賭故事更常被提及，除楊超越外，其實不少影視圈大佬們身上都曾背過對賭協議，比如楊冪及Angelababy。

此前曾有報道提及，她們作為經濟公司的股東藝人，為了幫西安同大（嘉行傳媒前身）和浩瀚影視完成對賭業績目標，化身拼命三郎密集工作，楊冪參演的《三生三世十里桃花》等爆款劇，讓嘉興傳媒成功完成目標，Angelababy疑似正是因為對賭壓力過大，才接下了口碑爛劇《孤芳不自賞》。

創下56.5億票房的《戰狼2》，背後也牽扯着一份對賭協議，不過這個故事更加撲朔迷離。對賭雙方是北京文化與摩天輪文化，2013年底，北京文化的前身北京旅遊正在尋求轉型，以1.5億元價格收購影視公司摩天輪文化，並進行了為期四年的業績對賭。

四年間，先後押中《戰狼2》、《流浪地球》、《我不是藥神》、《芳華》等爆款電影后，摩天輪文化完成業績對賭。但在今年4月，北京文化原副董事長婁曉曦在微博實名舉報北京文化系統性財務造假，其中包括摩天輪文化法人宋歌在2016-2017年挪用上市公司資金用於完成摩天輪對賭業績。

在婁曉曦微博發出舉報信之後，北京文化很快回複稱，婁曉曦因涉嫌挪用資金罪出逃海外且婁曉曦已被立案。雙方各執一詞下事件真相還未釐清，這份已完成的對賭也不得不被打上一個問號。

婁曉曦微博舉報信

對賭並不侷限在影視圈裏，而是在各個行業的投資併購案中普遍存在。據Wind統計，2018年共有1164份對賭協議，同比2017年上升41.43%，對賭協議正成為企業融資併購的標配。

中國商業歷史上，最早期也最典型的對賭案例之一，是摩根士丹利等投資機構與蒙牛的對賭。

2003年，摩根士丹利、鼎暉、英聯三家投資機構與蒙牛簽署了一份類似於國內證券市場可轉債的“可換股文據”，向還處於發展早期的蒙牛注資超過2億人民幣。這裏的“可換股文據”實際上股票的看漲期權，只有蒙牛未來的業績表現良好，投資機構才能從中獲利。

同時，摩根士丹利等投資機構與蒙牛簽署對賭協議，雙方約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業的複合年增長率需不低於50%。若達不到，公司管理層將輸給摩根士丹利等投資機構最多7830萬股股權，或支付對應現金；如果業績增長達到目標，摩根士丹利等機構也會向蒙牛轉讓相應股權。

激勵作用下，蒙牛的業績表現遠遠超出預期，在2005年4月，三家投資機構提前中止雙方協議。企業方業績實現高增長，投資方的期權價值得以兑現，這是一場雙方皆賺得盆滿缽滿的對賭局。

現下主導着中國商業格局的互聯網企業，包括美團、小米在內，都曾傳出過對賭傳聞。據多方媒體報道，字節跳動在Pre-IPO融資時，也與軟銀等機構簽訂了對賭協議，協議內容包括IPO時估值需達到900億美元，若六年內未IPO，將按8%複利回購等。

對企業方來説，對賭可以幫助他們爭取到更多的融資金額，簽署對賭協議後，也一定程度上激勵着公司的業績增長。因此，在引進投資人時，不少企業都會接受對賭協議，也有一些公司藉此發家。

但既然是賭，就肯定有贏有輸。

輸家離場

作為一種被廣泛採用的商業協議，對賭確實有其存在的必要性。在任何形式的交易過程中，買賣雙方存在着天然的信息差，即便投資者會花費大量時間對被投企業進行盡調，也無法百分百掌握被投企業的真實情況。

通俗地講，作為煎餅攤的所有者，你一定比買家更清楚這個煎餅攤到底值多少錢。

因此，在投資併購過程中，投融雙方很難在交易初期對企業的估值做出準確且一致的判斷。而對賭協議，就為投資者提供了一個根據真實業績情況修正估值的機會。在激勵作用下，被投企業也往往會實現更高的業績增長。

但是，在簽署對賭協議時，擬定一個合理的業績目標尤為重要。據牛牛研究中心統計，2015至2018年國內對賭協議業績承諾完成率在逐年下滑，2018年完成率僅為58.61%，中國企業設定對賭目標時考慮欠佳。

對被投企業而言，業績目標一定是要與公司實際發展情況相符的，如果太過好高騖遠，損失不止是對賭失敗做出相應賠償，還極有可能打亂公司發展節奏，甚至出現現金鍊斷裂、資不抵債的情況。

可能大部分人都已經忘記，除國美與蘇寧之外，還有一家家電零售連鎖企業叫永樂電器。這一曾經與蘇寧、國美競爭的企業，在對賭協議的催化作用下，最終被自己的競爭對手吞併。

在2005年，永樂電器與包括摩根士丹利和鼎暉在內的投資方簽下對賭協議，永樂電器獲得5000萬美元融資，同時承諾在2007年實現不低於6.75億元的淨利潤，否則需要轉讓相應股權。拿到融資後，永樂電器加速在全國擴張，但也陷入了外地發展不順的困局，在2007年實現對賭指標的機會渺茫。

2006年底，永樂公開承認，當初簽訂對賭協議時預測過於樂觀，未來兩年，永樂盈利能力面臨着壓力。同年7月，永樂以52.68億港元的價格賣身國美，此時距其在港股上市僅過去九個月。

乳酸菌品牌太子奶也飽嘗了對賭失敗的惡果。太子奶曾經在1998年以8888萬元競得中央電視台標王，並大量投入品牌推廣，連續贊助中央電視台春晚，曾經風光一時。

2006年時，太子奶引入英聯、高盛、摩根士丹利三大投行進行對賭，承諾收到注資後的前三年業績增長如果低於30%，原董事長李途純將失去控制權。在對賭協議簽署後，太子奶開始大規模擴張，但在2008年被爆出資金鍊斷裂，隨後陷入嚴重的債務危機。

後來，株洲當地政府設立高科奶業，託管太子奶，從三大投行手中要回李途純所持的61.6%股權，但最終面對鉅額債務迴天無力。2010年，李途純又因涉嫌非法吸收公眾存款罪被拘禁15個月，直到2012年1月才獲得無罪開釋，在這一過程中，李途純舅舅自殺，弟弟全身癱瘓，妹妹在獄中偏癱，其中內情頗為複雜，至今未有定論。

在這一帶有悲劇色彩的事件中，無法完成的對賭協議，確實是將李途純與太子奶推入深淵的原因之一。

李途純

在合理合法的範疇內，對賭是一種正常的商業行為，創業者有贏有輸，但都是基於實際業績情況獲得相應的獎勵或賠償。但創業者作為投融事件中更為弱勢的一方，還需警惕對賭協議中可能存在的“雷”。

近期，一位名叫郭建的創業者在微信公眾號上發佈文章，自稱中國最慘創業者，敍述了自己被投資者“坑騙”的故事。

郭建稱，他在2009年成立了杭州雷龍網絡技術有限公司，獲得前領導於任遠50萬投資，他與於任遠各佔45%股份。2014年，於任遠向郭建介紹了其在杭州科發基金擔任負責人的同學陳曉鋒，科發基金入股雷龍，郭建簽署對賭協議，承諾公司將在2017年底上市，否則郭建與於任遠需要回購科發股份。

2014年時，於任遠與陳曉鋒聯合發難，郭建被排擠出雷龍，並將股份全部轉讓給了於任遠。但在2018年底，由於雷公並未能完成上市，科發基金起訴郭建與於任遠回購股份。郭建認為，自己先是被趕出自己一手創立的企業，在三年後還被趕走自己的投資人要求賠償3800萬，是實實在在地被“坑”了。

郭建的兩度訴訟皆以失敗告終，目前，郭建已向浙江省最高級人民法院提起再審，關於郭建是否該承擔對賭協議失敗的賠償一事，還有帶司法最終判決。這一事件中，對賭協議的苛刻及郭建法律意識的淡薄，都是郭建面臨這一禍事的根源之一。

雖説經商一道本就離不開“賭”，但如何更有把握地賭，如何讓自己從賭局中獲取更多收益，這更考驗着商人的智慧。創業者們在尚且根基不穩的時候，對是否該進行對賭、如何設立業績目標，應該持有更為謹慎的態度——畢竟，所有的饋贈，都標註了價格。