騰籠換鳥，全新包裝，地產SaaS提供商明源雲四度衝刺IPO_風聞

文 / IPO頻道

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6月16日晚間，明源雲集團控股有限公司（以下簡稱“明源雲”）向港交所遞交了招股書，自2012年4月首次嘗試登陸創業板至今，這已是明源雲第四次衝刺IPO。

據瞭解，明源雲成立於2003年，前身為深圳市明源雲科技有限公司（以下簡稱“明源雲科技”），專注於為中國房地產開發商及房地產產業鏈其他產業參與者提供企業級ERP解決方案及SaaS產品，使其能夠實現業務的精細化和數字化運營。

對資本市場來説，8年時間，四度征戰IPO的明源雲早已是熟臉熟面的“常客”了。

2012年4月，因持續盈利能力不佳，明源雲創業板首發被否；2015年6月，明源雲掛牌新三板，後於2019年1月摘牌；2017年9月，明源雲完成了擬在中小板上市的輔導備案，卻在2019年9月宣佈終止中小板上市輔導後，如今轉身奔向了港交所。

有了前幾次的經驗，此番上市，明源雲提前做足功夫，從企業名稱、辦公地址，到經營範圍、核心成員、股權等，對自己進行了一通徹頭徹尾的全方位“包裝”。

問題是，“包裝”就能掩蓋自身成色不足的經營業績、羸弱的盈利能力和招股書中提及的眾多風險點嗎？

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騰籠換鳥，全新包裝

明源雲四度衝擊IPO

赴港上市前夜，明源雲動作連連。

2019年7月，明源雲集團控股有限公司及其子公司明源雲投資有限公司先後在開曼羣島註冊成立，而後為了規避外資在中國提供互聯網及其他相關業務的法律限制，明源雲又在香港和深圳成立了兩家新公司，分別為北極星雲科技有限公司、深圳市北極光雲科技有限公司。

通過垂直裂變及層層控股關係，明源雲將其業務主體——明源雲科技裝入囊中，成為其間接附屬公司。

圖片來源：明源雲招股説明書

更重要的是，經過這一番騰挪，明源雲科技從內資企業變身為中外合資企業，一個適合境外上市的紅籌架構就此搭建完成。據招股書披露，在明源雲上市前的股東結構中，由聯合創始人高宇、陳曉暉和姜海洋分別持有公司26.42%、19.82%、12.48%的股份，合計持股58.72%，被認定為控股股東。

對於身份改變一事，明源雲在招股書中坦言“會帶來諸多風險”，比如可能會被分類為“中國居民企業”，產生不利税務後果並對經營業績及投資價值產生重大不利影響，以及面臨法律限制、無法接入替代網絡等。

再往前追溯，明源雲科技還在2019年5月13日更換了名稱，由深圳市明源軟件股份有限公司更名為深圳市明源雲科技有限公司。

雖説只是簡簡單單的一個“雲”字，但在雲技術依然被視為“風口”的當下，明源雲此舉一方面彰顯了和雲服務生態掛鈎的野心，另一方面也藉此突出公司的高科技屬性，寄希望於在資本市場“撈”個好彩頭。

除此之外，明源雲科技還在2019年5月-2020年1月間對多個工商項目做了更改，將市場主體類型從股份有限公司變更為有限責任公司，將經營範圍增加了網站的運營管理與維護，將註冊資本提高了5.26%。

這樣看來，明源雲確是有備而來。但對資本市場而言，再多的“有備而來”也需要實力支撐，靠數據説話。

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SaaS產品持續虧損

其他收入“增厚”利潤

歷經多年發展，明源雲成績斐然，其在招股書中表示，公司不僅擁有廣泛、優質且長期合作的客户羣體，而且已成為中國房地產開發商的第一大軟件解決方案提供商。

據招股書顯示，2019年，明源雲直接及間接服務約4000名終端集團客户，包括近3000家房地產開發商。其中，通過直接及間接服務99名百強地產開發商終端集團客户，為其貢獻了總收入的42%，有超過70家百強地產開發商曾使用其的軟件解決方案超過五年。截至2020年3月31日，明源雲與69名區域渠道合作伙伴合作，覆蓋中國27個省份。

據弗若斯特沙利文報告，按合約價值計，2019年房地產軟件解決方案領域明源雲佔有24.6%的市場份額，位列榜首，同時亦是ERP解決方案及SaaS產品這兩個領域最大提供商，分別擁有25.1%和23.3%的市場份額。

有上述優勢加持，明源雲的業績又如何呢？

2017-2019年，明源雲實現營收5.79億元、9.13億元、12.64億元，複合年增長率為47.7%；對應的淨利潤為0.73億元、1.63億元和 2.32億元，複合增長率高達78.4%。2020年一季度，明源雲營收和淨利潤分別為2.54億元、0.147億元，同比增速30.3%、113.03%。

數據來源：明源雲招股説明書

肉眼可見，明源雲的淨利潤增速遠高於營收增速。究其原因，主要是包括政府補助、理財收入和增值税退税的其他收入較高所致。

報告期內，明源雲其他收入共計6142.7萬元、8308.8萬元、8295.3萬元、1795.2萬元，佔當期淨利潤的比例為84.38%、50.96%、35.81%、121.77%，2020年一季度竟然“駭人”地超過了淨利潤。

從構成來源看，增值税退税、理財收入在“其他收入”中佔比較大。2018年明源雲就因贖回了一筆即期3.45億理財，使得理財產品收入同比增長約1倍。

從企業經營角度來講，其他收入項雖然能夠在短期內“增厚”利潤，美化報表，但也説明其盈利能力存在瑕疵：一旦遭遇該項目下收入鋭減，企業業績或許有“變臉”的可能，絕對非長久之計。

另外，當前SaaS產品持續虧損也讓明源雲承壓。從明源軟件到明源雲，發力SaaS產品被明源雲董事長高宇視為決勝未來的重要一步。

從2017年至2019年，明源雲SaaS產品銷售收入從1.8億元增長至5.1億元，2020年一季度為1.3億元，同比增長66.5%；與ERP解決方案的收入佔比從31%、69%變為40.3%、59.7%，2020年3月為51%、49%。

數據來源：明源雲招股説明書

不過，2017~2019年SaaS產品業務並未因收入增長而帶來盈利，錄得淨虧損分別為0.51億元、0.45億元、0.42億元，2020年3月仍舊虧損0.079億元，反而拖了淨利潤的後腿。

在業績背後，明源雲孱弱的盈利能力更值得我們關注。

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一季度淨利潤率不足6%

賽道風險難出清

置身於土豪伴高科技的房地產軟件行業，明源雲在收入不斷攀升的同時，毛利潤也隨之連年走高。

2017-2019年，明源雲毛利潤分別為4.6億元、7.36億元、9.95億元，複合年增長率47.0%，2020年一季度為1.93億元，同比增長34.03%；期間毛利率高達79.45%、80.61%、78.72%，2020年一季度為76.2%，同比提升2.3%。

但剝去層層“遮蓋”看淨利率，則與之相差甚遠，只有12.61%、17.85%、18.35%，2020年一季度低至5.79%。從接近80%的毛利率到不足20%、甚至不足6%的淨利率，中間超過60%的利潤去哪了？

數據來源：明源雲招股説明書

“秘密”就藏在期間費用裏。如上圖所示，二條線之間差距越大，説明期間費用越高，對淨利潤的影響越大。

據招股書披露，2017-2019年，銷售費用、研發費用、一般行政費用三項加總，佔明源雲收入比重為74.96%、70.1%、66.13%，作為損溢表的減項，龐大的三費嚴重蠶食了明源雲的淨利潤。

其中，又以銷售費用佔大頭。以2019年為例，明源雲銷售和營銷費用達到4.41億元，同比增長28.95%，研發費用2.86億元，同比增長31.19%，兩者合計7.27億元，“侵吞”了明源雲七成以上毛利潤。

到了2020年，這一局面依舊如故，且反作用力愈加強烈。囿於銷售和營銷費用同比大增45.92%至1.02億元，行政費用同比大增43.39%至0.24億元，高達1.91億元的三費支出讓明源雲淨利潤率一舉跌破6%，毛利率和淨利率差距擴大至70%。

更甚者，明源雲還在一季度獲得了759.2萬元的政府補助，佔當期淨利潤的51.59%，如果沒有這筆資金緊急“馳援”，難説明源雲的淨利率將更加慘不忍睹。

作為反映企業盈利能力的一項重要指標，明源雲的淨利潤率指標實在不好看。如何平衡相關數據間的關係，將是明源雲後續面臨的一大考驗。

對於此次赴港上市，明源雲坦言，聯交所能為其提供進入國際股票市場及擴大業務的機會，尤其是公司所在行業於海外存在多家可比公司，能夠更好地吸引國際市場上對其所在行業及業務模式較為熟悉的投資者。

理想是美好的，現實卻很骨感。常言道，資本無情，強者説話。就明源雲自身業務而言，因為和地產高度捆綁，賽道風險出清極為困難，或成為上市路上一道不可逾越的鴻溝。

近年來，國內房地產行業在經過前期的快速發展之後，增速顯著放緩，國家統計局數據顯示，2019年房地產開發企業土地購置面積下降11.4%，土地成交價款下降8.7%，形勢恰恰如董事長高宇在去年媒體採訪中所言：“在總量上看，房地產行業已經到達了一個天花板，進入高存量時代。”

而受制於愈加嚴格的宏觀調控政策，樓市正在迴歸理性，過往爆發式增長不復存在，取而代之的是温和上漲或小幅回調，整個房地產產業鏈都面臨着嚴峻的挑戰。雪上加霜的是，2020年初突然襲來的疫情，又使得原本的凜冬更加漫長，寒冷。

截至目前，疫情的影響還在持續，當多重不利因素疊加，明源雲置身其內，又豈能高枕無憂？

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