從低調上市到無奈私有化，正保遠程教育不温不火的12年_風聞

20年的發展歷史、12年的上市歷程，正保遠程教育穩字當頭、缺少變化，天花板明顯。

撰 文 | 王金曉

6月初，正保遠程教育（NYSE: DL）發佈公告稱，董事會已收到創始人、董事長兼CEO朱正東提交的私有化要約。朱正東與其配偶、聯合創始人、董事局副主席殷保紅組成了買方財團。預期計劃以2.27美元/股或每ADS9.08美元的價格收購公司所有流通在外的股份。

不温不火，籍籍無名，正保遠程教育的私有化猶如在大海中投入一粒石子，看不到波瀾。這家成立20年、擁有“中華會計網校”等20家網站的公司，從2008年流血上市，到2020年啓動私有化，歷經12年，市值僅從6125萬美元漲到2.78億美元。

正保遠程教育為何計劃退市？退市能否帶來更好的發展前景？藍鯨教育結合正保遠程教育自上市以來的業績，嘗試揭開其12年的發展路徑。

温水煮青蛙，“穩定”封堵上限

縱觀上市12年的業績，正保遠程教育更像是一家典型的傳統教育機構。業績保持穩定增長，各項指標幾乎沒有大的波動。這像是一枚硬幣的正反兩面，正面看公司平穩運轉；而反面看，則是很難在資本市場激起漣漪。

正保遠程教育主要專注於職業教育賽道。官方介紹，目前公司擁有20個品牌網站，覆蓋了會計、醫藥衞生、建設工程、法律、創業實訓、中小學、自考、考研等13個不同品類。2019年，正保遠程教育的全年營收達2.12億美元，同比增長27.1%，相比於2008年剛上市時的1800萬美元，年複合增長率為25%。難能可貴的是，正保遠程教育每年都保持正向的增長。

但從增長絕對值來看，在12年間，正保遠程教育的年度營收僅增長了1.94億美元。從2011年開始，正保遠程教育的營收基本都在10%-30%的增速區間，近乎是一條直線。橫向對比，正保教育更接近線下機構中國東方教育的發展速度，但後者的營收規模是正保教育的2.6倍。

對比另一家相似賽道的尚德機構，其在2015年的營收為1.59億元（約合2346萬美元），低於正保遠程教育；到2019年尚德機構的營收達到21.94億元(約合3.151億美元)，已經超越了正保遠程教育。逆水行舟不進則退，正保遠程教育的慢速增長，最終面臨的結果就是被競爭對手接連趕超甚至是甩在身後。

在營收保持穩定增長之外，正保遠程教育的日常經營也在發生着微妙的變化。正保遠程教育的營銷費用正在持續提升。過去12年，營銷費用的增長曲線與營收增長几乎一致，甚至更為陡峭。2019年，正保遠程教育的營銷費用為6100萬元，同比增長37.44%，增速超過營收增速。同時也是在2019年，正保遠程教育的營銷費用率創近10年來的新高。

費用開支持續增加，最直觀的影響就是盈利承壓。過去12年，正保遠程教育的盈利保持相對穩定。在經歷2010年、2011年的虧損後，正保遠程教育在此後八年間基本都實現了持續的盈利。從盈利規模上看，也基本都在1000-2000萬美元。但需要看到的是，2017年和2018年，正保遠程教育的淨利潤連續下滑。2019年雖然有所回升，但仍然沒有達到此前的水準。

利潤率表現同樣如此。最近兩年，正保遠程教育的毛利率水平出現下滑，2018年毛利率只有47%；2019年雖然有所回升，但仍然只有51%，低於過去的毛利率表現。淨利率在最近三年也出現了低谷，2017年從22%下滑到11%。到2018年，淨利率只有7%，創造了近年來的新低。2019年開始回升，但仍未達到原有水平。這意味着，正保遠程教育雖然表面上營收在穩步增加，但盈利水平正持續承壓。

與此同時，正保遠程教育的負債率也在連年抬升。上市以來，正保遠程教育的資產負債率持續增加，從最初的只有14.7%到如今的超過65%。可以看到最近四年，正保遠程教育的負債率均超過60%。

負債率高的重要原因之一是遞延收入。2019年，正保遠程教育的遞延收入為9420萬美元，佔總負債額的41%。因為遞延收益屬預收款項，除非退費率突然高漲，一般不會帶來實質影響。但結合其現金水平來看，正保遠程教育並未因為預收款項而具備非常充足的現金流。近幾年，正保遠程教育的現金及現金等價物始終處於波動狀態。截至2019年末，其現金為1.1億美元；這也讓正保遠程教育很難大規模推進戰略。

回顧上市以來的業績，正保遠程教育非常穩定；業績穩步上漲，基本保持盈利。相比眾多炒概念的公司，不折騰的正保遠程教育能夠保持下限。但這一狀態也像是温水煮青蛙，封堵了上限。當在線教育賽道前赴後繼地湧進眾多玩家，正保遠程教育也沒有更強有力的回應。

缺乏想象力，私有化非解局之策

從最初上市時，發行價下調，並最終定在區間下沿；到如今選擇私有化。12年的跨度內，正保遠程教育股價和市值變化甚微，始終沒有得到資本市場的廣泛認可。

其實，正保遠程教育並非不思進取。2016年前後，正保遠程教育發起了多項投資併購：2016年與Nurselink International Limited訂立投資協議，作價90萬美元；2016年5月，與新加坡電子學習解決方案提供商Amdon簽訂投資協議，分兩期認購Amdon 15%的股權；2017年6月，投資互聯網動畫製作技術提供商皮影客；2018年以5280萬元(800萬美元)收購瑞達法考11%股權。

但接連的併購也沒有換來股價的提振。根本在於，正保遠程教育無法為資本市場勾勒出足夠的想象力。一方面，職業教育賽道尚處於成長期。面向成人的職業教育，與K12等賽道相比，學員學習並非剛需。其目的性更強、學習週期短、碎片化學習，到期續費意願相對較低。

在這種情況下，很多營銷舉措不一定有效，同時還面臨着用户粘性差、復購率低、完課率不高的問題。正保遠程教育試圖加強終身教育體系和完全教育體系建設，主要包含“考試培訓、繼續教育、實務操作、財税諮詢、就業服務”等環節。但由於教育行業是一個長期沉澱的過程，無論是併購還是體系建設，正保遠程教育都無法在短期內有所成效。而從過去12年的發展看，正保遠程教育也沒能印證其能夠打造出足夠有吸引力的教育體系。

另一方面，正保遠程教育的保守，也難讓投資者擁有足夠的信心。同樣聚焦於成人教育，成立時間更短的尚德在營收上已經超越了正保遠程教育。而且尚德並沒有像正保遠程教育那樣涵蓋諸多行業。這側面意味着，正保遠程教育既沒有證明其能夠深耕一個賽道，並將其做到足夠大的規模；也沒有展示其把握在線教育機遇、搶佔市場先機的能力。

即便未來成功私有化，這種疑問也會一直都在。如何在現有基礎上把行業做深，如何更好地利用技術驅動豐富收入來源？未來如果繼續選擇上市，港股不乏職業教育機構，正保遠程教育能否有足夠的底氣與之競爭？A股則充斥着會講故事的公司，如何平衡？被忽視、被邊緣化恐怕不會是在美股特有的遭遇。這些都是正保遠程教育短期內需要回答的問題。

20年的發展歷史、12年的上市歷程，正保遠程教育的發展歷史遠長於大多數教育培訓機構，本應擁有更多的市場機遇。但在長時間的發展中，正保遠程教育穩字當頭、缺少變化，失去諸多機會。不温不火的狀態，未來或許還將繼續下去。