全球經濟觀察 | 方風雷：我對中國經濟情況的思考_風聞

走出去智庫觀察

當前，全球累計新冠確診病例已經超過1000萬例，疫情二次爆發不禁令人憂心全球經濟復甦的前景。近日，摩根士丹利首席經濟學家Chetan Ahya樂觀表示，新冠病毒的二次爆發並未改變其對V型復甦的預期，全球經濟將在4個季度內恢復到新冠疫情爆發前的水平。

走出去智庫（CGGT）觀察到，為了應對疫情，美日歐等主要經濟體採取“史詩級”的量化寬鬆貨幣政策以及前所未有的疫情救濟政策，通過“大水漫灌”來對沖疫情。疫情之下中國政府也出台了一系列政策措施為經濟紓困，並在控制疫情後率先復工復產，中國經濟的表現成為全球關注的焦點。

**如何看待當前中國的經濟形勢？今天，走出去智庫（CGGT）刊發厚朴投資董事長暨創始合夥人方風雷的文章，**供關注全球經濟和中國經濟發展趨勢的企業管理者參考。

要 點

CGGT，CHINA GOING GLOBAL THINKTANK

**1、**3月以來中國經濟的V 型反轉已經證明了強刺激的必要性非常低。西方國家的財政刺激計劃大量用於向個人直接派發現金或提供失業補助。

**2、**目前，中國股市中的外資佔比僅2.7%，債市外資參與度僅2.3%，在華外資銀行資產佔比一直在2%上下徘徊，保險業外資保費市場份額不到6%。而未來當這一數字變成10-15%的時候，請不要驚訝。

3、對中國未來消費的看法是，未來十年其佔GDP的比例將達到70%左右。“世界工廠”正逐步蜕變為“世界市場”。

4、放眼全球，能提供5% 以上較穩定收益率和大規模投資機會的市場並不多。在當前充滿不確定性的宏觀環境下，中國是少有的能為大規模資金提供可觀收益的 “良港”。

正 文

CGGT，CHINA GOING GLOBAL THINKTANK

文/方風雷

厚朴投資董事長暨創始合夥人

2020年行將過半，時疫仍在全球蔓延。按干支紀年法，2020 年是六十年一遇的“庚子年”。古來逢此干支總有重大災禍發生，故中國民間有“庚子年不太平”的老話。1840 年鴉片戰爭、1900 年八國聯軍侵華、 1960 年全國性糧食短缺都發生在庚子年。人類有記錄以來最高震級的地震——智利 9.5 級大地震也恰逢1960年庚子年。循着冥冥中之歷史軌則，無論東方堪輿大師，還是西方預言家，對2020年的看法均偏負面。按堪輿學的説法，庚子遇坎“合乎數”。很多投資人關心今年以來中國經濟的情況。我想談談我的一些觀察。

抗擊新冠疫情的中國打法

對於這場新冠疫情，有幾個值得注意的方面：首先，多國學者的研究已證明病毒來自自然，並非來自實驗室。另外，從去年12 月8日武漢出現首例“不明原因肺炎”病例開始，中國一直盡力以最快速度查明原因。2019年12月26日至202年1月5日，武漢患者的病毒樣本被送至廣州、北京、上海多家基因測序機構進行檢測，結果指向一種與SARS極為相似但又不完全相同的新型病毒。這些機構以專業人員身份與國際同行進行了信息分享。當時只是把注意力集中在與華南海鮮市場的聯繫上，後來證明並不正確，因為許多病例並無華南海鮮市場暴露史。可以説，最初的情況充滿未知和不確定性。

這次情況與2003年SARS不同，當時因瞞報疫情而撤換了衞生部部長張文康和北京市長孟學農。但這次沒有隱瞞疫情的主觀動機。從1月3日起，中國正式向世衞組織 WHO 和國際社會通報疫情信息 。1 月7日，中國疾控中心分離出首株新冠病毒毒株。1月12日，國家衞健委與世衞組織分享了病毒基因組序列。現在來看，中國在疫情爆發初期對國內民眾的通報可以做得更好一些，但新冠肺炎是人類至今沒有完全認知的疾病，早期防控措施上的一些缺失是可以理解的，因為任何事情都有一個完善過程，況且中國是在毫無防備之下第一個遭遇新冠病毒侵襲的國家。

1 月23 日，中國政府發佈了武漢封城令，之後對湖北全省採取同樣措施。武漢1,100 萬人、湖北5,800 萬人全面禁止出入，飛機、火車、城市交通全部暫停。封城面臨來自醫療、物流、治安和人心的多方面挑戰。這個決心是很難下的。國家很快動員了全國4.2 萬名醫務工作者馳援湖北，與當地醫務人員一起投入高強度的抗疫工作。這種狀態持續了76 天，直至4 月8 日零時武漢解封。我在想，即使在戰爭狀態下，做這麼大規模的動員和組織都是十分困難的。

**中國創造了一些打法。**比如，建方艙醫院。試想如果沒有方艙醫院，輕症患者留在家中會感染家人和社區。同時，中國啓用了全國性密切接觸者追蹤系統，相關應用程序的使用超過數十億人次。研究表明，在多種防控策略中，追蹤密切接觸者的成本效益最高。單純靠禁止餐廳營業、禁止旅行這些手段阻斷傳播，其成本非常高昂，而追蹤密切接觸者最有效，成本也最低。另外，中國65萬個城鄉社區有400多萬名社區工作者，每天為進出社區的居民測量體温，協助疑似患者就醫，幫助長者買菜、買藥。**總體而言，此次抗疫就動員能力、組織能力、管理能力而言堪稱完美。**我曾在軍隊服過役，這種水平堪比軍隊組織，令我十分感慨。刊登於《科學（Science）》雜誌的一篇研究報告稱，這些措施使中國減少了至少70萬感染者i。**其實，不僅中國大陸，包括港澳台地區，還有日本、韓國、新加坡等東亞及東南亞國家，都交出了不錯的成績單。**我想這一方面是有SARS 的前車之鑑，大家從一開始就比較警惕，同時也有政府動員能力較強，以及民眾配合度高等因素。當然，抗疫之路上還存在諸多不確定性，接下來將會是對各國決心、毅力和應變能力的持續考驗。

冷靜的經濟政策

2020年5月22日在北京召開的全國兩會發布的政府工作報告，並沒有像往常一樣宣佈一個具體的GDP 增長目標。應該説這是實事求是的做法。**不設具體增長目標的情況自改革開放以來歷史上曾有過三次，分別是2000 年、2001 年和2002 年。當時國際國內也都存在一些不確定因素。**不過，2001 年雖然沒有提出經濟增長的具體目標，但由於是“十五”規劃的開局之年，因此在“十五”規劃《綱要》裡提出，“十五”期間（2001-2005）“經濟增長速度預期為年均7％左右”。而後來證明，“十五”期間實際經濟增速遠超預期目標，達到了年均9.5%。我的一個美國朋友，他對中國很有信心，我問他為什麼。他説，“第一，你們很穩定，過去、現在和未來相當長一段時間都穩定。第二，有持續增長。中國未來十年的經濟增速仍將在G7 國家平均增速的兩倍以上。”我當然同意他的觀點。當他問我對今年經濟增長的看法時，我試圖把它變成一個數字。我説答案很有可能是接近3%，但如果看未來三年的平均增速，我認為依然會在6%的水平。兩會明確了今年財政赤字率擬按3.6%以上安排，赤字規模比去年增加1萬億元，同時發行1萬億元抗疫特別國債。貨幣政策方面，引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高於去年。今年以來，LPR（貸款市場報價利率）下行了30 個基點。過去數月，西方國家相繼祭出一系列超大劑量、非常規貨幣和財政刺激政策。因而有人認為中國經濟政策偏温和。

事實上，自3 月起，中國一些經濟指標就已出現修復跡象。最新公佈的5月財新中國服務業和製造業PMI 雙雙升至50 榮枯線以上，分別達55 和50.7。5月消費和投資數據均保持復甦向上態勢，房地產市場亦出現回暖，銷售金額同比增長14%，房地產投資增長8.1%。預期最為悲觀的出口部門，5月數據亦顯示了較強韌性，出口同比增長1.4%，遠高於市場預期的-10%至-3%。即便剔除增速較高的防疫物資，其餘出口的同比增速（-7%）依然顯著好於韓國（-24%）、越南（-14%）等可比國家。3 月以來中國經濟的V 型反轉已經證明了強刺激的必要性非常低。

同時，我注意到，**西方國家的財政刺激計劃大量用於向個人直接派發現金或提供失業補助。**比如，在常規失業補助基礎上， 美國CARES 法案每週再額外補助600美元，很是“慷慨”。統計顯示，美國68%的失業人口得到的失業補助高於失業前收入。特別是此前收入最低的那20%失業人口，他們所得到的失業補助是失業前工資的兩倍有餘。這實際上增加了企業復工成本。近期美國私人部門的儲蓄率也出現躍升，有資料表明很多家庭甚至把錢用作金融投機。

**中國在對待這類社會災難問題上有自己的辦法。政府制定了一系列具針對性的措施，而非直接大規模 “撒錢”。**比如，大量發放消費券。疫情發生以來，中國已有28個省份、170 多個地市統籌地方政府和社會資金，累計發放了300多億元消費券。當然，這一數字是動態的，還在不斷增加。北京地區的使用數據顯示，消費券以近10 倍槓桿撬動了實際消費。相比直接發放現金，消費券有使用期限，更能在短期內刺激需求。再比如，中央和地方政府制定了針對外貿企業的出口轉內銷政策，利用龐大的國內市場消化部分因海外疫情導致的出口訂單損失。2019 年，中國消費市場規模已達5.97 萬億美元，與世界最大消費市場美國相差約2,700 億美元，這一差距正逐年縮小。又比如，今年政府不再追求表面的城市文明，多地允許夜市、地攤重現街頭。以成都為例，“地攤經濟”幫助10 萬人一夜之間實現就業。

**今年以來，政府對中小企業扶持力度之大也是前所未有的。**除了年初推出的3,000 億元抗疫專項再貸款及陸續發放的1.5 萬億元普惠性再貸款再貼現額度，中國人民銀行近日又創設了兩個特殊時期專門扶持中小企業的貨幣政策工具：普惠小微企業貸款延期支持工具（鼓勵銀行對小微企業貸款給予延期還本付息的安排）和普惠小微企業信用貸款支持計劃（央行將用4,000億元再貸款專用額度直接購買地方銀行部分普惠小微信用貸款）。

**另外，在投資方面亦強調精準有效，避免 “大水漫灌”。**今年安排中央預算內投資6,000 億元；安排地方政府專項債券3.75 萬億元（比去年增加1.6 萬億元）。從3 月開始，公共投資就轉為正增長，4月開始增速有所上升。5G、大數據中心、人工智能、工業互聯網等 “新基建”成為投資重點領域。此外，政府將針對目前較為薄弱的縣城一級基礎設施，以及醫療、教育等公共服務 “短板”開展投資，已公佈了120 個試點縣及縣級市名單，這將惠及2.7 億人口。

特別需要向大家報告的是，中國今年會按照既定目標完成7,000萬貧困户脱貧（按聯合國千年發展目標採用的每日生活費低於1 美元的貧困標準）。我們注意到，自從2012年習近平擔任國家主席以來，農村、農業和農民問題始終被擺在重中之重的位置，並在十九大報告中提出了鄉村振興戰略。目前，中國建立了包括農村在內的全民社保體系和全民醫療保障體系（儘管標準還不高）。另外，從中央到地方，每一條街道、每一個村子都有社會組織提供基層保障和救助，不會出現大規模缺吃少穿、露宿街頭的現象。我每年都要去幾個鄉村看看。厚朴也開展了若干農村教育和產業扶貧公益項目。現在中國農村、農業和農民的狀況是幾千年來最好的。

雖然脱貧攻堅戰將在今年底收官，但我認為這項工作還會一直持續下去。中國仍有大約6億人的平均月收入僅1,000元左右。改善這部分低收入羣體的生活水平將是下一步努力的方向。這將是一次長征，但必須要做。這是共產黨的執政基礎。

如果讓我囉嗦兩句執政黨合法性，我的看法是：西方政治學通常對獲得政權的第一代執政者予以認可，之後會以所謂“民主”來衡量其合法性，我對這種“符合西方式民主就具有合法性”的觀點持保留意見。一國政治制度與歷史、文化相連，如果政府執政的目標是為大多數人謀利益，這就是其合法性來源。

同世界更緊密地融為一體

“脱鈎”是今年最時髦的詞語。高手過招，見招拆招。中國將以“開放”對沖 “脱鈎”。

最近，在中國最南端的海南省建設自貿港的消息頻現報端。6月1日，《海南自由貿易港建設總體方案》（簡稱《方案》）正式公佈，開放力度可謂空前。海南自貿港不僅將實行貨物貿易零關税、更加便利的免簽入境政策，放寬離島免税購物額度至每年每人10萬元，還將企業所得税税率從25%降至15%，個人所得税最高邊際税率從45%降至15%，成為境內極具吸引力的“税收窪地”。在金融方面，據人民銀行潘功勝副行長介紹，將在海南自貿港設立QDLP（合格的境內有限合夥人）和QFLP（合格的境外有限合夥人）試點，並探索擴大海南居民的個人用匯自主權。引用《方案》中的提法，海南自貿港將成為“引領我國新時代對外開放的鮮明旗幟和重要開放門户”。有人説，“海南將是今年最有增量的一個地方。”

**“開放”在金融領域意味着會按時在年底完成全資全牌照開放。**目前，中國股市中的外資佔比僅2.7%，債市外資參與度僅2.3%，在華外資銀行資產佔比一直在2%上下徘徊，保險業外資保費市場份額不到6%。而未來當這一數字變成10-15%的時候，請不要驚訝。考慮到中國市場規模之巨，百分比上的任何一點變動，都將帶來絕對值上的驚人變化。相信沒有人願意錯過這一輪金融開放所藴藏的機會。

**另一個重要的信號是國際大型企業在華投資熱情未減。**在全球物流巨頭普洛斯（GLP）首席執行官梅志明先生看來，一家企業“不深入參與中國市場，是談不上擁有全球競爭力的。”普洛斯在中國的市場份額長年穩居第一。2014 年，厚朴牽頭財團入股普洛斯，積極助力其在中國市場的發展，並於2018年完成私有化，成為亞洲歷史上最大私募股權併購。過去10年，普洛斯每年在中國的投資金額佔到所有外資在中國投資的1%以上，未來計劃繼續深耕中國市場。又如，埃克森美孚在廣東惠州100億美元的獨資石化項目投資已經開工。不僅如此，外資石油公司還在加油站終端市場獲得了更寬鬆的准入。這正是他們許多年來夢寐以求的。今年3月，殼牌Shell在中國成立全資子公司殼牌資本有限公司，加強對中國市場的投資佈局，其目標是五年內增加在華加油站至3,500 家，將近目前加油站總數的 3倍。還有更多的外資公司會加入這個行列。巴斯夫集團（BASF）也啓動了投資額達100億美元的在華精細化工一體化基地建設項目。如果你知道中國每年大約進口兩、三千億美元的化工產品（芯片進口額約3,000億美元，原油進口額約2,500億美元），你就明白這件事的意義，以及接下來會發生什麼變化了。

**外資在汽車行業的投資也在加碼。**大眾（Volkswagen）近日宣佈投資10億歐元，獲得江淮汽車母公司江汽控股50% 股權，同時增持電動汽車合資企業江淮大眾股份至75%，獲得合資公司管理權。此次增資控股是繼華晨寶馬、北京奔馳之後，國內汽車合資股比開放政策發佈後的又一案例。可以告訴各位，對汽車管制最嚴的北京市，在我寫這篇文章時正在優化汽車牌照發放政策，今後無車家庭獲得牌照的機率會大大增加，中國市場被抑制的購車需求會逐步釋放。近期，汽車銷量增速已由負轉正，5月全國汽車銷量同比增長14.5%，其中乘用車銷量同比增長7.0% 。

**關於芯片，我不想過多談論中國在芯片上的投資，而是想指出，境外企業在中國的芯片投資才剛剛開始。**三星Samsung 正準備在中國西安工廠增設第二條生產線，計劃在明年上半年投產。台積電、格羅方德 GlobalFoundries 等也均已在中國大陸建廠。儘管中國芯片產業還很年輕，但假以時日，5-10年後，境況也許會截然不同。波士頓諮詢（BCG）2020年3月9日發佈的關於芯片行業的報告 ii，做了最準確的分析：73%的中國芯片需求可以被美國以外的供應商替代。

如果中美貿易爭端持續或者演變為科技脱鈎，美國芯片行業的全球份額將從目前的接近五成下降至三成，進而引發行業螺旋式衰退。如果芯片領域有一個國王的話，不是特朗普，是市場。

過去40年，中國吸收外商投資達2萬億美元，建了78萬家外資企業。這些企業貢獻了中國 GDP的1/3 ，基本上國有企業、民營企業、外資企業三分天下。

**貨幣學者有一個很妙的看法，外資流入在某種意義上起到基礎貨幣的功能，也有乘數效應，會帶來跟隨投資和貸款。**而且，這部分資金還帶來了新的生產力，經濟效益遠高於普通貨幣。中國在過去 20年每年都有超過 1,000 億美元的外商直接投資，為經濟注入富有活力的動能 。

**相信中國在提升貿易便利度和降低進口關税方面會有持續突破。**中國和美國每年進出口貿易額都在5萬億美元上下，但中國的進口額比美國少5,000 億美元左右。五年前，我曾在一篇文章中指出，進口大國才是真正的強國，中國應當做到進出口平衡，甚至一段時間出現貿易逆差都沒有問題，因為資本市場逐步開放和直接投資的持續流入可以保證外匯充足。未來 3-5 年，中國有可能超過美國成為最大進口國。2003 年 中國進口占全球進口 僅 5% 2019 年，這一份額已經翻番，達到了10% 。澳大利亞、巴西、日本、韓國對中國的出口已佔其各自出口總額的25-40%。這對全球產業鏈和貿易規則都有深刻影響。中國對外開放的舉措會得到世界各國的熱烈反應，而國際上的積極反饋也會反過來鼓勵中國政府堅持這一政策，形成良性循環 。

十年前，美國前財長亨利•保爾森（Henry Paulson）曾向時任中國國務院副總理王岐山提出降低經常帳户順差與GDP之比到4%的建議。包括現任國務院副總理劉鶴在內的當時的政策制定者開始有計劃地擴大消費在經濟中的比重。

十年磨一劍，中國消費佔GDP 的比例已由10年前的35%提升至50%以上（2019年的準確數字是57%），成為了中國經濟新的長城，或者説新的護城河。而經常帳户順差與GDP之比在2019年已降至1% 。

我對中國未來消費的看法是，未來十年其佔GDP的比例將達到70%左右， 而且進口商品和服務的增長將尤為突出。這背後是 4 億中產階層的崛起。中國人均GDP 去年首度超過 10,000 美元，2030 年預計將達到 18,000 美元。“世界工廠”正逐步蜕變為“世界市場”。

今年前五個月，東盟成為了中國第一大貿易伙伴（貿易總值 1.7萬億元），超越歐盟（1.6 萬億元）和美國（1.3萬億元）。這個變化很有意思，一方面説明特朗普先生的貿易戰有效果，另一方面説明中國的迴旋餘地也很大。中國東盟自由貿易區 2010年就已啓動。中日韓FTA談判正在推進。去年我隨前中國人民銀行行長周小川率領的金融代表團訪日時，周先生明確提出願與日方討論 CPTPP（全面與進步跨太平洋夥伴關係協定）。

近日，中國領導人多次表態，對於參加CPTPP ，中方持積極開放態度。政府的公開表態意味着實際上已啓動加入程序。另外，也不排除中國同歐盟、俄羅斯、 海灣國家、中亞國家、金磚五國建立自由貿易區的可能。

中美之間看似很多矛盾，有些其實是美國大選年的產物。有人説今年11月以後會好一點，也有人説 如果 民主黨上台 會更差。我不知道他們怎麼理解“差”。最差的時候應該是上世紀 50年代的韓戰和60年代的越戰。沒有經歷過那個時期的人不理解什麼叫 “差”。當時是中國最弱的時候，即便在那種情況下，美國都沒佔上風。以今天中國的情況，還會比那時候更兇險 嗎？我想清醒的政治家是不會做出極端選擇的。中國有句俗話：“一個巴掌拍不響。”中美要全面交惡，只能是雙方共同作用，而自中美貿易談判以來，中國總體是本着剋制、合作的態度。

**中國無意也沒有能力挑戰美國。**細心的人可以觀察到， 這兩年中國做了一些調整，基本精神就是做好自己的事，不説過頭話，對外尋求合作，真心誠意解決貿易失衡問題。中國五千年來就沒有稱霸的傳統。而且，中國國內還有很多問題要解決。改善6億低收入人羣生活水平就是一個足夠傷腦筋的問題。所以，如果中國採取“以和為貴”的態度，美國還想要什麼呢？假設在友好合作的前提下雙方達成協議，那可能會有一個新失衡，即美國對中國的出口增速，超過中國對美國的出口增速；中國對美國的投資增速超過美國對中國的投資增速（這在過去幾年發生過，但非常態）。如果美國當局真為美國民眾着想，這種新的失衡不是更好嗎？因此，我的結論是，中美不會大規模地系統性脱鈎，但有可能在產業鏈格局上圍繞兩國市場形成兩個供應鏈體系。

圍繞中國龐大市場的供應鏈體系不會削弱只會加強。至於圍繞美國市場的供應鏈能 否形成體系，這要看美國自己的努力。

茶杯裏的風波

**香港問題我只想從一個角度來展開：香港的土地和房子。造成香港社會不公平的根源是住房問題，而住房問題的根源是土地供應嚴重不足。**香港人均住房僅16平方米，遠低於廣州人均34平方米和全國人均39平方米的水平。而香港2002-2010年年均出讓住宅用地僅5公頃。香港是沒有土地可供嗎？事實上，香港已開發的土地只佔不到25%，其中住宅用地僅佔7%，另有41%的土地是郊野公園。只要拿出郊野公園的2%，其餘39%保持原樣，就能新增約10%的住宅用地。從董建華第一任特首就提出了“八萬五”建屋計劃，歷經四任特首都做不到，只因缺乏行政能力。香港已不再是英國管治時期以港督為最高權力的行政主導。

港英時期28任港督從璞鼎查到彭定康，皆由英女王任命，併兼任英國駐港三軍總司令、香港行政局和立法局主席而香港的司法終審權屬於英國倫敦樞密院。香港這座有著“東方之珠”美譽的國際都會，就像一枚硬幣的兩面，一面是高度自由，香港大多數市民的銀行帳户上都有多幣種存款，這是其他地方罕有的；另一面則是英國人管治下港督高度集權的行政主導。這套英國人設計的管治架構，從來不是“Of the people, By the people,For the people”，而是徹頭徹尾“Of the UK,By the UK, For the UK”。

與港英時期行政主導形成鮮明對比的是，過去20多年，中國政府對香港基本上放任自治。而這次全國人大通過決定授權全國人大常委會制定港區國安法（早該如此），是事出無奈，不得不做。港區國安法針對觸碰國家安全底線的問題，對香港社會公民權力和經濟自由沒有影響。國安立法對世界上任何政府而言都合乎情理。香港在 經歷過去一年持續的“亂”之後，確實應該走向 “治”了。

而我認為，香港的局面應該很快會穩定，不排除香港會得到更多實惠。迴歸以後，除了省下駐港英軍費用這筆不菲開支（曾按港府年財政收入 17.5%徵收），更重要的是，港人港企在香港享受著世界最低税率，同時獲得了在內地更大的發展空間。今天，許多互聯互通政策已經在“粵港澳大灣區”推行。香港本地700萬人的市場，且不説放眼整個內地，僅大灣區就意味着乘以10倍的業務發展空間。至於有人説，“香港穩定的基石是金融，金融穩定的基石是聯繫匯率制度”，而 “聯繫匯率需要得到美國批准”。其依據是 1992 年《美國香港政策法》（United States Hong Kong Policy Act）中有“美國應繼續准許美元與港幣自由兑換”的提法。然而，我詢問了眾多金融和法律專家得到的結論是，聯繫匯率系香港的單方面安排，於1983年已在港實施，時間上較美國的《香港政策法》早得多，不存在需要美國批准的問題。縱觀世界各地不同貨幣體制，是否及如何與國際貨幣掛鈎，皆由當地政府自行決定。倘若美國真要打限制貨幣自由兑換的牌，首先應該瞄準人民幣，而不是港幣。但這種極端手段美國只對敍利亞採取過。我想聰明的香港金融管理局 HKMA 可能早已想好了和歐元掛鈎的對策。當然，美國也可能會禁止中資和港資金融機構接入SWIFT系統。如果美國強行這樣做，後果也是顯而易見的，其他國家地區就只好繞過SWIFT系統與中國香港構建新渠道。亦有人擔心香港被限制使用美元自動交換結算系統。不過，我相信，任何人使用這種核武器級別的制裁措施前定會三思其風險。這一舉動定會給包括美國在內的全球金融市場帶來極大震盪，甚至削弱國際市場對使用美元及持有美國金融資產的信心。怎麼想都是極不着數的“下下策”。

**我對香港解決住房問題和經濟復甦不悲觀。**但有一問題值得關注。香港股市總市值和本地GDP在規模上差距太大，股市市值是GDP的13倍，而發達市場兩者之比通常在 1:1 左右。解決辦法是打通香港和內地資本市場，通過發行存託憑證（DR），實現兩地股票互通（fungible）。內地企業可十分方便地在上海、深圳上市（全面註冊制是未來一段時間可以做到的），同時以HDR的形式在香港第二上市；而在香港上市的企業，也可以CDR的形式在內地第二上市。這是兩地資本市場發展的應有之義，也體現兩地監管當局的胸懷和前瞻。同時，雙方都要做一些讓步，比如內地接受國際通行資本市場規則，香港也要能適應參與建設、經營、管理一個市值13萬億美元的世界級資本市場。

西水東流乃大勢所趨

**放眼全球，能提供5% 以上較穩定收益率和大規模投資機會的市場並不多。在當前充滿不確定性的宏觀環境下，中國是少有的能為大規模資金提供可觀收益的 “良港”。**值得一提的是，農曆春節之後，中國金融市場一天沒有休市股票市場、銀行間市場、外匯市場、債券市場均於2月3日正常開市 iii，劉鶴副總理的這一決策有遠見、有決心、有肩膀，增強了國際投資者對中國市場的信心。前一段時間，我見到了前香港證監會主席沉聯濤，他對人民幣今年的國際使用形勢非常看好，進口、 出口，乃至投資都會更積極地用到人民幣。西水東流，乃大勢所趨。

**另類投資在中國市場也有很多機會。**另類投資將在長期低息環境下凸顯收益率 “高地”的優勢。過去 10 年間，機構資金以年均9%的增速從傳統公開市場向另類投資 這片 收益“高地”轉移。由於異質性強，且與經濟週期及公開市場的相關係數低，在市場發生極端波動時表現出較好的抗壓性。而另一邊廂是與宏觀經濟高度相關的公開市場，今年以來大起大落的“過山車”行情不斷，“波動性”成為主題詞。需指出的是，平日看似流動性充裕的公開市場 ，因同質性強易發生方向一致的“踩踏交易”，流動性瞬間蒸發。而且，對大型投資機構而言，公開市場的流動性遠沒有中小投資者的充裕，因而不宜過分迷信iv。

值得一提的是另類投資在流動性管理上 出現了一些新的趨勢。比如，基金管理人可根據投資者的偏好設計能提供長期穩定現金流的產品 。這類基金的特點是存續期較長，其間會有穩定的收益分配，標的資產通常涵蓋高分紅的未上市公司股權、基礎設施、夾層投資等能夠帶來持續現金回報的資產類別，能夠兼顧投資回報和流動性需要。另外，有的投資者將私募基金組合打包成金融產品出售。譬如，淡馬錫通過旗下Azalea平台推出面向個人投資者的Astrea 債券產品。以2019年6月推出的最新一期Astrea V債券為例，其基礎資產是38個私募基金。

同時，中國經濟不存在西方經濟所謂的“流動性陷阱（liquidity trap）”，許多生產要素目前仍處於受抑制狀態，通過結構性改革釋放增長的空間巨大。可以説，提升中國各方面的要素生產力是中國供給側改革的深意。我想引用國家外匯管理局陸磊副局長的一段論述 v：

“決定供給的因素是什麼？顯然，是要素。過去，我們往往把要素作為既定的東西，即比較優勢 但是，要素稟賦是可以變化的 要素的變化必然導致產出結構變化，這就推動我們從供給側結構性層面上思考經濟問題。”

“比如，國有企業改革中很重要的一條就是業績考核從過去一味追求規模，到追求資產回報率。其實質是提升資本要素的生產力。目前國有企業資產總額超過210萬億元，2019年總收入62萬億元，而利潤總額不到4萬億元。國有企業的淨資產收益率（ROE）大部分時期比民營企業低約4個百分點。未來，國有企業ROE 每提高1個百分點，年利潤總額可以增加約6,000億元。

我們亦看好與中國城市羣崛起相關的基礎設施投資機會vi。據GIH預測，從現在到2040年，全球有94萬億美元的基礎設施投資需求，其中中國基礎設施投資需求達28萬億美元，佔全球需求的30% vii。而中國城市羣的崛起是未來10-20年中國經濟增長的重要引擎。我們預計到2030年中國的城市化率將超過70%，屆時將有2億新增城市人口，形成10億城市總人口。投資交通物流、信息通信、智慧城市管理相關配套等基礎設施，是參與這一宏大經濟成長主題的極佳途徑。今年5月，中國證監會和發改委共同發文，正式推出基礎設施REITs，不僅豐富了儲蓄轉化為穩定權益類投資的方式，也開闢了基礎設施項目退出的新途徑。

**另外，靈活的房地產政策之下，我們預計中國房地產市場在未來較長時期將整體保持平穩發展，其中亦不乏結構性機會。**譬如，城市化進程中有人口淨流入的區域；消費升級背景下的中高端商業地產；城市羣和都市圈發展模式帶動的以機場和高鐵站為核心的交通樞紐綜合體；人口老齡化趨勢下的養老地產；數字經濟時代現代物流倉儲、數據中心等新型地產板塊的投資機會。厚朴在上述細分領域均有所佈局。

另外，值得一提的是，中國房地產行業正步入一個更重運營的時代，攜手具較強運營能力的合作伙伴共同開展投資運作是制勝關鍵。多年來，我們與普洛斯、萬科等行業龍頭都有著持續 而深入的合作。就在6月12日，我們聯手新加坡房地產公司鵬瑞利置地Perennial Real Estate 的現有大股東豐益國際（Wilmar）創辦人郭孔豐先生和公司CEO潘錫源先生對鵬瑞利提出私有化要約。鵬瑞利在中國成功開發運營了多個高鐵交通樞紐（ Transit Oriented Development ）項目包括成都東站、西安北站、天津南站、昆明南站的高鐵上蓋綜合項目。我們十分看重其突出的開發運營能力及所持優質資產帶來的長期穩定現金回報。

**科技領域在中國也呈現勃勃生機。**科技行業在中國產出中所佔份額2017年時已與德國相當。中國全社會研發支出在過去10年裡增加了三倍多， 2019年達2.17萬億元（約合 3,144 億美元）。特別是在應用領域，中國的快速發展 很像20世紀90年代 蒸蒸日上的美國互聯網行業。如今，全球市值最大的30家互聯網企業中有7家在中國。中國是世界上數字經濟發展最快的經濟體。隨著2019年中國5G商用元年的到來，數字經濟的發展空間進一步拓展，從面向消費者（需求端）向生產者（供應端）延伸。高端製造、機器人生產、智慧駕駛等 2B 業務將迎來空前發展機遇；遠程醫療、數字貨幣等追求更安全、更便捷、更高效的2C業務也會快速發展。

**此外，我們亦密切關注未來3年經濟修復帶來的中短期機會。**我們預計，中國經濟在今年觸底後，明年大概率會錄得9%以上強勁反彈，後年增速將回歸正常軌道。中國通常以五年為期作經濟規劃。不過，在我印象裡，曾有兩次經濟遭遇頓挫（20世紀60 年代初期、 90年代初期），用“三年小目標”的方式做恢復性安排。這是當時陳雲、姚依林等領導人很有智慧的戰略設計。考慮到今年經濟受疫情重創，我們在投資決策中亦借鑑了上述思路，即將今年往後三年作為一個整體來看。三年為期，不僅經濟生活元氣再振，疫情防控亦將得以穩固。如前文所言，**我們預計中國2020 年至2022年GDP平均增速依然會在6%的水平。**而經濟回暖之路不論是摩根士丹利（Morgan Stanley）預測的“ V 型”，還是滙豐（HSBC）認為的“Nike swoosh（耐克勾）型”，當下都是佈局這一反彈的好時機。

中國市場可以用“水大魚大”來形容。相信今後 10-20 年，會有許多“大魚”湧現，會出現許多大的投資機會，值得我們共同期待和關注。

註釋：

i）H Tian, Y Liu, Y Li, CH Wu, B Chen, MUG Kraemer et al. An investigation of transmission

control measures during the first 50 days of the COVID 19 epidemic in China Science , March 31,2020

ii） 波士頓公司（BCG）《限制與中國貿易將如何終結美國半導體行業的領導地位》（How Restricting Trade with China Could End US Semiconductor Leadership），2020年3月9日

iii） 2020年1月31日中國股市沒有開盤，不是出於疫情衝擊市場考慮，而是因全國統一延長假期至2020年2月2日，股市跟着全國統一假期所做出的調整。

Iv）方風雷、殷索亞，《另類投資流動性之辯》，2018年9月

V）陸磊，《開放條件下的金融與貨幣：論中國金融供給側結構性改革》，2020年1月12日

Vi）方風雷、殷索亞，《低息環境下的資金大遷徙》 2019年8月

Vii）GIH , Global Infrastructure Outlook: Infrastructure Investment Needs 50 countries 7 sectors to 2040 , 2017

來源：厚朴投資/和訊