中國乳業企業盤點：伊利龍頭地位穩固，估值優勢明顯_風聞

**礪石導言：**系統盤點中國各家乳製品企業的業務表現，我們發現，無論在營收、利潤、資產利用效率還是成長潛力方面，伊利的行業龍頭地位都極為穩固，同時也具有明顯的估值優勢。

華生 | 文

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《礪石商業評論》在研究全球大量優秀企業時發現，這些企業大多有一個共同特徵，就是都處在了一個好的行業。

什麼是好的行業呢？筆者認為就是這個行業的產品與服務必須是用户的剛性需求，沒有明顯的替代品，也不會因為時間變化而出現用户需求的衰退。例如，家電領域就是一個非常典型的例子，為什麼以格力、美的為代表的空調企業，業績要遠遠優於以創維、海信、長虹、康佳為代表的電視企業呢？這是因為空調產品相較電視是用户更為剛性的需求，並且空調沒有其他明顯的替代品，而電視則存在着手機、筆記本、平板電腦等太多的替代品，所以空調是一個遠優於電視的行業。

除了空調行業，筆者認為乳製品也是一個很好的行業，因為人們對果汁等其他品類的飲料風格偏好變化很大，且存在太多的替代品，競爭激烈，而牛奶是用户需求穩定且還在持續增長的一個行業，它也沒有明顯的替代品，是食品飲料領域很好的行業。所以，筆者對乳製品行業一直保持着高度關注。

而在好的行業中，最具長期投資價值的一定是最好的那家企業。今天，我們就來系統盤點一下中國各家乳製品企業的業務表現，以找到最具投資價值的企業。

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投資者在投資一家上市公司時，有一個極為重要的但經常被忽視的指標，就是上市公司的分紅能力。

分紅能力是一個集合了多個關鍵要素的綜合性指標，只要一家上市公司擁有較好的分紅能力，就隱含了這家企業具有不錯的盈利能力、健康的現金流狀況以及積極回饋股東的企業文化，同時也意味着企業的未來增長並不需要依賴大規模的固定資產投資來實現，更重要的是企業正處在較為合理的估值水平。我們首先看一下各家乳製品企業的分紅水平。

以2020年最新的分紅計劃為例，伊利股份每股分紅0.81元，總股本60.96億股，分紅資金為49.3776億元；蒙牛乳業每股分紅人民幣0.181元，總股本39.36億股，分紅資金為7.12億元；中國飛鶴每股分紅0.19港元，總股本89.33億股，分紅資金為17.36億港幣；光明乳業每股分紅0.13元，總股本12.2億股，分紅資金僅為1.59億元。

如果按照上市以來的總分紅來看，伊利更是以254.57億的總分紅大幅領先蒙牛的54.04億、光明的25.78億與飛鶴的15.98億。

上述四家上市公司在分紅上的巨大差距，核心是源於收入與利潤水平的巨大差距。根據最新的2019年財報顯示，在營收方面，伊利以902.23億元居於首位，蒙牛以790億元位居其次，光明以225.63億元位居第三，飛鶴以137.22億元位居第四。而在淨利潤上，伊利同樣以69.34億元居於首位，蒙牛以41.05億元位居其次，不同於收入排名的是，飛鶴以39.95億元的淨利潤位於第三，而光明以4.98億元的淨利潤墊底。其中，在蒙牛41.05億元的淨利潤中，有很大一部分源自出售君樂寶股權與地方政府補貼帶來的非經常損益。

除了盈利能力差距帶來的分紅差距，另外就是這四家企業在分紅率上也存在着巨大差距。例如，伊利歷年的平均分紅率為58.64%，2019年更是高達70.86%，其他幾家企業的分紅率要低很多。

在分紅率較大差距背後的更深層次原因，是企業在資產利用效率上的差距，其中ROE（淨資產收益率）是反應上市公司盈利能力以及經營管理的核心指標，也是投資大師巴菲特最為看重的指標。而伊利股份在ROE上一直有着出色的表現，資料顯示，其從2011年開始至2019年，已經連續9年淨資產收益率超過20%。較高的淨資產收益率，意味着企業可以用更少的資金創造更多的收益，這樣需要佔用的資金也更少。

據統計，在整個A股市場，能連續9年實現20%以上淨資產收益率的企業只有13家，其中例如貴州茅台、格力電器、海天味業與恆瑞醫藥等都是A股最著名的大牛股。

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決定一個企業長期投資價值的因素，除了當前營收與利潤，還需要看其未來的成長潛力。如果一個企業當前具有不錯的盈利能力，但未來出現增長停滯甚至下滑，那麼也很難獲得投資者青睞。以中國著名的IT企業聯想集團為例，其PC業務還擁有着數十億的可觀利潤，但由於PC行業註定是一個不斷萎縮的市場，這讓聯想集團最近幾年的股價一直萎靡不振，只有500億港幣左右的市值。

從增長速度來看，伊利乳業表現穩健，在已經很高的營收基數下，2011-2019年連續9年均保持了兩位數的收入增長，最近兩年更是連續實現百億級的收入增長。同時，在堅持乳業業務穩定增長的同時，伊利還發揮平台化優勢，在大健康領域實施多品類佈局的發展戰略，並積極佈局國際化發展，提出了“全球乳業第一、健康食品五強”的全新戰略目標，展現出穩健、可持續的增長態勢。

而蒙牛在2019年出售君樂寶後，2020年的營收和利潤勢必會出現不小的下滑。蒙牛過去的成長，很大程度上依賴“外延併購”的發展模式，但君樂寶股權的出售，也意味着過往的發展模式正遇到挑戰。另外，蒙牛的大經銷商模式也正遇到巨大挑戰，而伊利扁平化的深度分銷模式正體現出越來越大的優勢。

光明乳業作為中國乳製品行業的老牌代表，近些年呈現出明顯的掉隊趨勢，與伊利、蒙牛的營收差距越拉越大。並且從收入增長來看，已經連續多年處於個位數或負增長的狀態，在市場佈局上也越來越收縮到上海的大本營市場，未來也很難再能有大的起色。

飛鶴過去幾年憑藉在嬰幼兒配方奶粉市場的出色表現，成為中國乳製品領域的明星企業，並於去年在香港證券交易所掛牌上市。但飛鶴的最大問題是產品結構過於單一，讓其具有明顯的增長“天花板”，並且隨着伊利、蒙牛都在嬰幼兒配方奶粉加大兵力投入，市場競爭正在進一步加劇。中長期來看，飛鶴目前的增速很難持續。

飛鶴自己也看到在嬰幼兒奶粉領域的天花板，開始在營養品等領域進行佈局，但進展緩慢，2019年飛鶴營養品實現總營收5.8億元，不僅沒有上升，反而同比下降10%。

判斷一個企業的成長潛力，除了看其收入、利潤的增長趨勢，很重要的是還要看其着眼於未來的投入，其中研發投入是衡量企業產品創新能力以及未來增長潛力的重要指標。在研發投入方面，伊利以絕對優勢領跑行業，投入規模是飛鶴的三倍多。而蒙牛的研發投入，尚不到伊利的1/2。

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通過上述對比，無論在營收、利潤、資產利用效率還是成長潛力方面，伊利的行業龍頭地位都極為穩固。不過，除了好的行業，好的企業，好的時機是投資的另外一個關鍵因素。

根據最近一個交易日的收盤價計算，伊利、蒙牛、光明與飛鶴的市值分別為1924億元、1198.51億港幣、187億元與1432.91億港幣。相對2019年各自的淨利潤，市盈率分別為27.7、28.9、37.55與35.87倍。

從市盈率上看，伊利估值優勢明顯。雖然相較蒙牛與光明有好的成長性，但卻有着更低的市盈率。而飛鶴乳業過高的估值，也已經透支了其未來的成長空間。就在前不久的5月14日，中國飛鶴股價大跌10.89%，據悉是大摩私募基金出售2.925億股中國飛鶴股份，套現38.76億元離場，這一定程度上意味着飛鶴的股價已經被投資者認為嚴重高估。

過往的歷史經驗也證明，股市中真正的大牛股並不是中國飛鶴這種短期內暴漲暴跌的股票，而是茅台、伊利、格力電器這種業績穩定、抗風險性強的龍頭企業，它們也許在某一段時間不會有太過吸睛的表現，但放到一個較長的週期，時間複利效應會讓它們最終成為最耀眼的企業。