價值均衡策略的攻守兩面性，對話國泰基金鄭有為，風險厭惡者的選擇_風聞
金融圈女神经-金融圈女神经官方账号-知名财经博主2020-07-09 18:17
曲豔麗 | 文
國泰基金鄭有為説，他是一個風險厭惡者。
目標導向型的他，以此為準則，第一看重的是回撤控制。
鄭有為稱其框架為“價值均衡策略”。
首先，是設定“有競爭力的投資回報”，大約是GDP增速的2倍水平。然後，再倒過來，圍繞這個投資目標，一步步按照紀律、框架、工具，構建自己的組合。投資體系服從於投資目標。
在他的組合裏，戰略資產為盾、戰術資產為矛。前者是穩定器，賺價值創造的複利回報；後者是增強型，賺“戴維斯雙擊”的錢。
1
戰略與戰術
鄭有為的組合裏，保持着“441陣型”。
第一類資產，倉位的40%是戰略品種，即有着高ROE、強自由現金流的行業龍頭。
也就是説，市場公認的“做時間的朋友”的那一類股票，賺得是價值創造的複利效應的錢。
鄭有為看重“先發優勢”。
先發優勢可以理解為高壁壘，例如互聯網公司的網絡效應、消費者的行為慣性、或者牌照和資源的自然稟賦等。
“因為我不需要那麼高的收益率，我要的是更高的確定性。顛覆先發優勢是很難的。”鄭有為稱，今年的戰略底倉以可選消費為主，包括白酒、家電。
組合裏的第二類資產，是戰術品種，佔比40%。
戰術品種是捕捉景氣週期在上行的行業，在不同板塊景氣度交錯的“相對選美”中輪動。
例如，當下的建材和地產竣工產業鏈，基於對中國經濟復甦的判斷。
相較於戰略品種，戰術品種是進攻性的，賺的是順週期的“戴維斯雙擊”的錢：一方面，每股收益EPS上升；另一方面，市盈率PE也在攀升。
組合的第三類資產，佔比10%，是偏個股邏輯的。
鄭有為稱之為“價值均衡策略”，三種不同類型的資產，風格相互對沖，組合均衡化。
無論戰略或戰術品種，鄭有為的選股偏好都是價值投資風格的，有着嚴格的財務標準，區別是他並不是拿着不動的。
“我不能接受組合在下跌時非常被動”、“我肯定不會扛”，鄭有為在採訪中反覆強調。
例如在疫情期間，儘管他長期看好新能源汽車和消費電子，認為會漲回來，但他無法容忍這一波下跌幅度太大，就會減倉。
這種理性和小心，貫穿了鄭有為的整個投資框架。
例如，對於“均值迴歸”的反覆強調。
“紀律很重要。股票漲多了就要止盈，只賺內在價值最確定的錢，不賺泡沫化的錢。” 鄭有為就會有較多的止盈和止損的動作。
又如當長期複合收益率遠遠超過15%時，他就開始給自己提示風險。
2
工具箱
關於輪動、景氣度和相對選美，當然離不開宏觀和中觀層面的判斷。
鄭有為有一整套工具箱。
“我想象自己是礦工，做投資就是去挖礦。” 他比喻道。
能不能挖到更多礦，是自下而上的選股能力。中觀層面是看路，究竟哪條路去礦區最便利、哪條路有坑。而宏觀層面是看天氣的能力，下暴雨或是風和日麗。
“我把它們結合起來看。” 鄭有為稱。
貨幣信用框架是他投資體系的最上層。以貨幣、信用為座標軸，分為四象限，今年就屬於寬信用、寬貨幣的市場，按照大數法則，將是介於牛市和震盪市的區間行情。
相對地，2018年就是典型的緊貨幣、緊信用，對應百分之百的熊市。
鄭有為的工具箱內，還有股債吸引力、超額流動性等一系列宏觀指標。“我是一個很喜歡用工具做判斷的人，儘量讓業績表現可預期、可驗證、可回溯。” 鄭有為説。
在他身上，紀律性、框架、工具的痕跡比較明顯。
3
從江源到致遠
鄭有為掌舵的國泰江源優勢精選混合，管理時間一年左右，任職回報72.84%。
1月中旬，鄭有為與在武漢當醫生的同學聊天，得知武漢出了一種不知名的傳染性很強的病毒，他很快就把地產股賣掉了。隔離在家，柴米油鹽少不了，他一季度又買了榨菜、醬油、火腿腸。
鄭有為本科就讀於華中科技大學，研究生在上海交大，在2018年底加入國泰基金之前，在西部證券自營、平安資管從事投研9年。
當被問及過往投資履歷的影響，他回答：“確定性和絕對收益，不需要賺太多錢，但一定要少虧錢。”
與眾不同的一點，鄭有為是馬來西亞籍華裔、客家人，曾祖父在1925年下南洋。
“我一直對中國經濟是偏樂觀的。中國的戰略縱深很深，必然帶來經濟迴旋餘地很大，工業門類也很齊全，一羣很勤奮的人在創造價值，韌性非常強。” 鄭有為稱自己很接地氣。
很多基金經理都活在自己的世界裏，鄭有為不一樣。
他有着活潑開放的個性，“很愛交朋友”，有各種各樣的觸角去觀察世界在發生着什麼，或許與其從小成長於多元文化環境有關。
7月13日起，鄭有為管理的國泰致遠優勢混合(基金代碼: 009474)開始發行。
對話鄭有為
問：你的投資框架是什麼？
鄭有為：首先，設定合理的投資回報率。
二級市場的財富積累不太可能很快超過實體經濟創造。回溯公募基金歷史業績，只要跑平名義GDP+通脹，基本達到市場的中位數水平。收益率水平達到GDP增速的2倍，基本就是一個有競爭力的投資回報。
問：如何實現這一目標？
鄭有為：在我的體系裏，第一重要的是對回撤控制的考慮。
長期來看，收益率是否出色，並不取決於牛市多賺10個點，而是取決於熊市少跌10個點。熊市時的回撤，對長期複合回報的殺傷力最大。
第二重要的，是收益率的來源。
股市裏有三種錢，價值創造的錢、戴維斯雙擊的錢、割韭菜的錢。
價值創造的錢：完全是股東思維。深度價值投資者會説，買高ROE、高壁壘、現金流很好的公司，做時間的朋友。這一類戰略資產，我當作底倉，是組合的穩定器。
戴維斯雙擊的錢：短期內總有一些資產進入順週期，每股收益EPS呈現加速態勢，對應的市盈率PE也可能提升，例如上半年的醫藥。我稱之為戰術資產，準週期、增強型，需要通過宏觀和中觀的能力，在一到兩年的維度裏找到景氣上行的板塊。
割韭菜的錢：賺交易技巧的錢，比如高拋低吸，適合民間高手，我不賺這部分錢。
第三重要的，是落實在個股層面。
我喜歡買有先發優勢的公司，有先發優勢的基本都是龍頭，例如互聯網巨頭的網絡效應如微信、消費品的行為慣性如蘋果手機、牌照或自然稟賦如機場、高端白酒。
我不需要那麼高收益率，我要的是更高的確定性。
特別是那些已經不能用傳統定價理論來匡算的個股，如半導體，我會排除掉。
所以，對我而言，買入公司的核心標準是淨資產回報率ROE儘量在15%以上、現金流一定要好。
問：先發優勢，跟壁壘、護城河這套理論一樣嗎？
鄭有為：一樣。
BBC有部紀錄片《人生七年》，從1964年開始跟拍14個來自不同階層的孩子。
從小看《金融時報》的富裕家庭孩子，成長後依然會走上精英之路，貧窮家庭出身的孩子依然重蹈父輩命運。14個孩子裏，只有考上並且讀完牛津的那個逆襲。
我從來不相信偉大的故事，我喜歡買大公司、買龍頭。從0到1是很扯的東西，是極小概率事件，成功是必然與偶然的結合體。
有先發優勢的，是幸運兒。
問：組合如何配置？
鄭有為：我稱之為價值均衡策略，陣型是4-4-1。
戰略品種、戰術品種分別佈局40%的倉位。另外的10%，是偏個股邏輯的公司，起到組合分化的作用。
就像一個書架，這部分是擺戰略書的，那部分是擺戰術書的，買賣股票無非是拿出一本書之後，填哪本書進去。
戰略資產與戰術資產
問：戰略和戰術資產是有股票池的嗎？
鄭有為：金融、週期、消費和科技中，各有一批股票，以前比較少，只有六、七十個，現在越來越多。
我工具箱裏的個股比較多，不怕找不到個股買，養兵千日、用兵一時。
問：戰略資產看景氣度嗎？
鄭有為：不大看。只是看買點合不合適，夠便宜就買。
今年的主結構是以可選消費作為戰略底倉，包括白酒、家電。隨着經濟復甦，需求會越來越好。
問：如果家電、白酒也變貴了的話？
鄭有為：如果貴了，就換到另外一個低估值白馬品種。
我一度用很多醫藥股作為戰略品種，但實在估值太貴，所以我(現在)更傾向於在食品飲料、家電中選。如果食品飲料、家電也貴了，我就在金融板塊選，它們處於逆週期。
不同板塊之間總是錯週期的，我從來不怕在戰略資產中找不到品種來買。
只要在合適價格買入，我就不擔心了。
問：戰略資產你更看重的是低估值？
鄭有為：首先是公司質量，其次是估值。
問：戰略資產的主要分佈板塊？
鄭有為：我喜歡在大消費中選，消費升級相關的品種都是長週期機會。
問：應該買入金融股的信號是什麼？
鄭有為：金融股的估值水平壓縮，是因為經濟不好、擔心不良擴大、息差縮小。
例如，保險公司對長端利率很敏感，2016年、2017年，當長端利率上行時，整個金融板塊都是大行情。那些年是PPI上行週期，PPI環比上行會把無風險利率往上拉。
所以，盯着PPI環比和利率方向，在合適的位置買一點，投資金融股也不是很難。
問：戰術資產是看景氣度？
鄭有為：對，這部分我要嘗試賺“戴維斯雙擊”的錢。
問：你的持倉中，哪一類股票算是戰術資產？
鄭有為：例如與投資鏈條相關的品種，包括早週期的水泥、防水，地產竣工產業鏈後周期的家裝、家電。
政府鼓勵“房住不炒”，但也不打壓，3月的房地產投資同比增速率先轉正。基建投資主要靠財政發力，下半年的財政發力力度會更大，基建的景氣度還會上行，而估值還在底部，符合我對戰術資產順週期的要求。
問：建材之後呢？
鄭有為：明年我可能會買光伏。
光伏組件價格跌了很多，在底部。一旦疫情緩解，海外光伏需求會爆發。
我會一直跟蹤信號，如果得到比較強的信號，而那時建材已經漲了很多，我會把部分倉位挪到光伏。
問：戰術資產是否會出現某個時刻找不到？或者今年的戰術資產不在你的能力圈之內，或者沒有及時發現？
鄭有為：順週期行業並不是只有一個。
我把市場劃分為四象限：金融、週期、消費、成長/科技。
金融和週期偏經濟上游，一個提供資金、一個提供生產資料，與PPI相關度高。消費和成長/科技處於經濟下游，貼近消費者。
價格是最好的供需信號，價格上漲，景氣度就來了。2017年，我買了較多的金融和週期，景氣上行就要重視偏上游的品種。
我記得，當時去調研煤企，處於破淨狀態，盈利開始上行，ROE由負轉正。
最近這兩年，CPI上行，貼近消費者端，所以消費和成長/科技始終跑贏週期。
問：你對景氣度是怎麼理解的？像半導體，也在高景氣度。
鄭有為：景氣度就是總需求有沒有擴張、供給格局是不是好。
我也認為半導體景氣擴張，但是大部分個股都不符合我的要求。為什麼建材就可以？因為建材裏面能找到一批報表質量很高的個股。
問：科技股都不符合你的要求嗎？
鄭有為：科技股的光伏、新能源汽車、消費電子，有符合我要求的個股。半導體、計算機不符合。
無論戰略或者戰術資產，底層個股一定是高ROE，強自由現金流，這是我的堅持。
問：景氣度有時間範圍嗎？
鄭有為：戰術資產更偏向短週期一到兩年的維度。
問：像一梯隊的很多基金經理，就只做戰略資產，做時間的朋友。
鄭有為：巴菲特為什麼很強調長期的確定性？因為資產規模越來越大後就不能再做戰術資產，體量容納不了。越往確定性走，戰略資產的比例就越高，等風來。
2016、2017年，金融、白酒進入順週期，是戰略資產、也是戰術資產，不經意間“戴維斯雙擊”。
再之後，戰略、戰術資產又分離了。深度價值投資的表現相對比較弱，戰略資產決定了在某一年會比較被動。
問：戰術資產最大的風險是判斷錯誤？
鄭有為：有50%的戰略資產和10%的個股可以對沖。
想做“戴維斯雙擊”必然要承擔一定風險，我會把40%的戰術資產拆成兩個不同的子領域，例如早週期和後周期，相互平滑。
估值的容忍度
問：你賣出股票的標準是什麼？
鄭有為：兩個標準。
一是橫向比較，對比同一只股票的歷史估值區間，當處於較高的位置，我會警惕。
二是與國際比較，例如高端白酒對比可口可樂、帝亞吉歐，後二者在美國是25-30倍市盈率水平。
高端白酒橫向比在高位，但尚未突破歷史泡沫化的位置；與國際比較，也可接受。
而一些醫藥股，或許後面還會漲，但市盈率已經超過我認為的合理範圍，歷史上從沒有到過這麼高，與海外同類型的公司比較，也貴很多。
問：估值區間或估值中樞對你來説很重要？
鄭有為：估值很重要。我很喜歡買低估值股票，一般會買在歷史估值下沿。
有些人是跟績優股談戀愛，陪你渡過N個春夏秋冬，只要能拿得住，總是會好的。我沒有那麼浪漫，在績優股最好的時候陪你走一段，然後跟其他人走一段路，回過頭來看估值又在下面，再回來陪你走一段。
問：這幾年很多基金經理對估值的容忍度不得不是越來越高的。
鄭有為：我對估值的容忍度卻是越來越低的，我買的股票估值越來越低。
短期都是貨幣效應，貴的時候不買也不可惜，只要不值這個錢，早晚會跌回來。
問：你是如何應對特殊事件的？
鄭有為： 如果出現“黑天鵝”事件，例如新冠疫情。
去年末，組合裏較多地產股，當時認為，在今年一季度流動性寬鬆之下，地產股是好的戰術品種。
我在本科在華中科技大學讀的是生物技術專業，很多同學在武漢當醫生，1月中旬與同學聊天，得知武漢出了一種不知名的傳染性很強的病毒，我很快就把地產股賣掉了。
隔離在家，柴米油鹽少不了，必選消費是這個階段更好的選擇，一季度我買了榨菜、醬油、火腿腸。
這得益於我在醫藥圈子有很多人脈關係。
宏觀的工具箱
問：如何判斷宏觀和中觀？
鄭有為：我很喜歡用工具做判斷。
貨幣信用框架是我的投資方法論的最上層。
以貨幣、信用為座標軸，分為四象限，今年就屬於寬信用、寬貨幣的市場。
2018年則是緊貨幣緊信用，對應權益資產是百分之百熊市。
這些工具未必會時時起效，但每三四年來一次熊市，就提醒我順勢而為，不採取激進的動作。
問：其他工具呢？
鄭有為：例如我常用的股債吸引力指標，以滬深300股息率除以10年期國債到期收益率，衡量股票、債券市場誰的吸引力更大。
今年我一直偏樂觀，因為股票一直在上面。
另外一個指標，叫做超額流動性，社融增速減去GDP增速。它度量的是社會中的錢究竟在金融市場比較多，還是在實體經濟比較多。
超額流動性擴張時，往往對應着中證500跑贏滬深300，小股票漲得比大股票好，年初到現在確實如此。
問：指標的下一步指向什麼？
鄭有為：下半年假定社融不變，GDP逐季往上走，超額流動性開始收斂。
與此同時，PPI環比往上走，也會把無風險利率往上拉。無風險利率與估值水平成反比。
它們的共同指向，是下半年對高估值股票不友好。
現在有些人還在狂買醫藥股，我已經不買了，我不賺它的錢，也不在裏面虧錢。
問：那明年的市場會如何？
鄭有為：可能會像小型版的2016-2017年。
PPI環比上行，超額流動性收斂，指向偏經濟復甦相關的品種，包括金融、週期、相關可選消費。
可能2021年下半年、2022年是跌的，均值總要回歸。
問：為什麼這麼在意工具？
鄭有為：從歷史來看，每次大熊市，我的回撤幅度都控制得不錯，這些工具幫了我的忙。
相信的原則
問：你似乎是很有原則的人。
鄭有為：我崇信兩個原則：一是敬畏市場。
世事無常，紀律很重要。我會做較多的止盈或止損動作，我不需要賺那麼多錢，只想賺內在價值最確定的錢。
我是喜歡應對保護淨值的人，寧願犧牲一點換手率。
二是均值迴歸思維。
當長期複合收益率遠遠超過15%時，我會給自己提示風險。在組合不順時，我也要避免情緒化、喪失自信。
長期而言，股價是圍繞內在價值上下波動的。
問：你面對回撤的態度是什麼？
鄭有為：比如新冠疫情期間，我長期很看好新能源汽車和消費電子，認為它們會漲回來，但我無法容忍這一波下跌幅度太大，所以會減倉或者對沖一部分扛跌品種。
有些基金經理不應對，認為肯定會回來，一整波下跌都會扛過去。
我肯定不會扛，我不能接受組合在下跌時非常被動。
我是一個風險厭惡型的人，不希望在某一年很輝煌，然後在某一年又很慘，希望一直有平均較好的收益。
問：控制回撤最重要的是什麼？
鄭有為：要落實到個股質量，好公司本身就比較抗跌。
問：你的投資框架是如何形成的？
鄭有為：我是醫藥研究員出身。
醫藥在2016-2017年熊了兩年，2013-2015年漲太多了。我意識到自己是一個偏科的選手，我必須讓自己更全面，不能只依靠一個板塊賺錢。
問：對散户有什麼建議嗎？
鄭有為：散户一輩子都會買到幾個牛股，但總是忍不住要賣掉。他不斷換手，又買到熊股，虧了這麼多，結果要等回本，這往往是悲劇的開始。
散户最好的方式是買一個偉大的公司，長期持有。
問：在馬來西亞長大，是否影響你理解中國經濟？
鄭有為：沒有，我很接地氣的。
我一直對中國經濟是偏樂觀的。中國的戰略縱深很深，必然帶來經濟迴旋餘地很大，工業門類也很齊全，一羣很勤奮的人在創造價值，韌性非常強。