趙建：一場驚慌失措的牛市_風聞

來源：西澤研究院

作者：趙建（西澤資本（香港）首席經濟學家，西澤金融研究院院長）

核心觀點：各種因子都在邊際上向牛市的方向傾斜：香港國安法順利通過，最大的外部不確定性之一被消解；人民幣持續升值，各項宏觀數據開始轉正，北京疫情再次爆發但被快速控制，這消除了投資者對後續疫情防控能力的擔憂。最為重要的是，前期投放的信貸形成了強大的購買力（尤其是城投類地方平台公司的加持），它們將在資本市場上對人民幣資產進行新範式下的重定價。但正如所有債務型經濟下的牛市，以大起大落的結局更像是一種宿命。

股市突然瘋狂上漲，已經有好幾個朋友帶着驚慌失措的神情問我：牛市，真的來了嗎？

似乎小級別的疫情牛剛剛過去（2月），全球金融動盪才剛剛結束（3月），A股便接連幾天以迅雷不及掩耳盜鈴之勢，已經從技術上打開了一個牛市通道。

可以説，這次牛市就像龍捲風，來的猝不及防，大部分人還來不及上車，就已經漲的高不可攀。以至於出現了“踩踏式”搶籌的現象：7月6日，40餘支ETF基金、80餘支分級B基金漲停，新發行的基金一搶而空，竟然逼得基金公司接連發布風險提示。

　　圖1.2010-2020上半年中國公募基金髮行規模（億元）

3月股市大跌的時候，人們驚慌失措；現在股市瘋漲的時候，人們仍然驚慌失措。後疫情時代的資本市場，無論漲跌，投資者似乎都像是”驚弓之鳥“。一個交易盤構成的市場，大抵如此。

這是好多年沒有出現的“急牛”現象。這種恐慌式搶籌，讓人想到年初疫情發生後人們紛紛爭搶口罩。其實恐慌的心理大致是一樣的：搶口罩是為了防止自己的身體染上新冠病毒，搶股票是為了防止自己的資產染上“通脹”病毒——在一個貨幣大放水的環境裏，財富的倉儲都需要一個“諾亞方舟”。

當市場上資產普遍在瘋狂增值的時候，個人的資產沒有變化或增幅很小，那麼就意味着被另一種“通脹”毛掉。資產市場的通脹，與通常所指的商品市場的通脹一樣，都是一種再分配現象。這種現象被稱為：賺錢效應。但資產通脹的曲線往往是指數級的，以資產泡沫的形式出現，然後以慘烈的方式結束。資產泡沫的背後通常是債務的失控。

　　圖2.2020年以來A股融資餘額變動（億元）

債務衍生出了貨幣，貨幣乘以流通速度後（與投資者熱情高度相關）去追求有限的資產。這裏面有一個根本性的矛盾——

債務的繁衍是指數級的，於是債務形成的購買力（貨幣）也是指數級的，但是權益性資產的供給卻是線性的（取決於社會財富的累積能力），這就往往導致權益性資產首先成為最稀缺的資產，成為資產荒的重災區。再加上市場熱情帶來的換手率（資本市場的貨幣流通速度）的提高，資本市場加速上漲的趨勢就會被打開。

而趨勢理論又告訴我們，趨勢很難形成，需要二階和一階變化率的共振和正反饋機制的合成。但趨勢一旦形成，又很難改變，它往往會自我強化直到引發外界環境的壓力和結構反噬（比如監管變嚴和償付危機）。於是首先二階發生變化（一般人觀察不到），然後一階發生變化，最後水平值向另一個方向反轉，形成整個反身性邏輯閉環。

這次牛市背後的基本動力已經一目瞭然：上半年為對沖疫情引發的經濟下滑，所投放的信貸形成的購買力，最終在資本市場吹響了“集結號”。內在的理論基礎有兩個：

一個是我一年前提出的”債務型經濟“，由於資產收益率陷入停滯狀態，經濟的內在動力主要靠負債端驅動，這將導致資產定價陷入一個由資金面和心理面驅動的動力結構。

　　圖3．全球債務水平VS全球債券收益率

另一個是我半年前提出的“金融動盪時期的投資新範式”，基本的策略是，尋找由於被動平倉和過度恐慌拋售而被過度減記的優質資產，重構金融波動時期的核心資產組合。這個可能是十年一遇的配置機遇。

這些所謂的新範式，總結起來就一句話：資產價格已經成為一種貨幣現象。在這種範式下，房地產價格並不是由租金形成的未來現金流的資本化，股票價格也不是未來股息分紅形成的未來現金流的資本化。房價和股價的主導決定力量，只是由貨幣系統（數量、利率、結構、流通速度）邊際上的變化決定。這是因為，由於負債型經濟的形成，資產價格的定價在邊際上已經“失錨”，其價格的變化只是心理面的貨幣投射。

這其實是新貨幣經濟學中的一個普遍的原理：名義價格（無論是資產市場還是商品市場）首先受制於貨幣均衡。如果人們對貨幣發行缺乏穩定預期，那麼貨幣市場首先就無法實現均衡，導致資產市場的名義需求出現缺口。用通俗的話來説就是：

並不是房地產價格越來越高了，而是紙幣越來越不值錢了。

在經濟還在持續下行的情況下，M2增速卻三年後重回兩位數，達到了近12%。在貨幣投放的結構不斷極化（收入結構分化）的情況下，這巨大的缺口靠什麼再平衡？

　　圖4．流動性主導：今年美國貨幣供應飆升

但是，站在資產組合的角度，貨幣作為一種資產的動態替代結構，也在決定着大類資產價格的輪動。風險資產的牛市啓動，並不是由絕對和水平條件決定，而是由邊際條件和預期差及其強化路徑決定。

當前基本面的確很差。疫情剛剛過去，內外都沒有好消息。去全球化、中美脱鈎壓力依然嚴峻，外貿企業遭到打擊；經濟恢復節奏也沒預想中的快，預言中的報復式消費並沒到來，餐飲行業處於療傷階段，旅遊和影視行業繼續處於低谷；而北京疫情的再次爆發似乎讓疫情前景又蒙上了一層不確定性．．．．．

但是記住，上述現象只是水平值、初始值，它作為宏觀因子決定的也只是資產價格的水平值、當前值，但並不能決定其變化趨勢。趨勢的反身性很難形成，這需要心理面向風險資產形成共識，以集中調動資金面向股市集結。從邊際和預期差的變化來看，各種因子力量的傾斜和聚合，足以形成一個趨勢明確的牛市：

第一，香港國安法順利通過，最大的外部風險因子得到巨大緩釋。尤其是在美國等國家社會動盪的全球大環境下，社會穩定成為第一稀缺的公共產品。這是一個人民資產定價提升的加分項。

第二，疫情處於可控狀態，最大的內部風險因子基本得到完全緩釋。尤其是北京疫情重新爆發後被及時有效的控制，完全打消了投資者對疫情再次出現後可能失控的憂慮。

第三，各種宏觀數據雖然依然較差（負增長），但是在二階變化上（增長率的增長率）已經早就改善，無論是工業增加值還是規模以上企業利潤同比增速，都在持續的改善。一個明顯的修復通道已經打開。

第四，美聯儲史無前例、毫無下限的貨幣寬鬆，加上美國疫情失控和社會動盪，美元強勢勢頭開始衰減。相比之下是疫情可控和經濟向好的中國經濟，和對此進行強勢定價的人民幣匯率。

第五，監管環境的變化，尤其是資管新規對影子銀行的整肅，導致基金等標準化資產成為“監管賬户”的“政治正確標的”。更為嚴重的，也是特別需要我們重視的一個現象是：

作為為城市基礎設施建設融資的城投公司，從去年開始大舉入股資本市場，這將為銀行信貸寬鬆形成的資金進入股市提供了強大的投資主體。

（注意，這很可能政治形成一種“債務-資本”的正反饋膨脹機制，而這種機制又是建立在已經充滿風險的地方政府債務之上。這將導致資本市場的風險與債務風險緊密的勾連交叉在一塊，在國家資產負債表的根基上形成巨大的系統性隱患。）

這一切因素的疊加，構成了狂熱的牛市氣候。有人説這是一頭瘋牛，最近幾天大盤的上漲的確有點失控。就連那些一直保持矜持的藍籌股，銀行、券商等，都開始像創業板、中小板、科創板那樣連續漲停打板。瘋漲的熱度再次點燃了市場，開户又排起了長隊，交易量創多年歷史新高，百度搜索指數里“牛市”一詞被瘋狂熱搜，朋友圈裏一片紅火。總之是上上下下充滿了狂熱的氣息。

　　圖5．近七天“牛市”相關內容搜索熱度同比暴增901%，創近十年峯值

其實是太陽底下並無新事，中國曆來經歷的短促牛市氛圍也大致如此。最相似的是2014-2015年那一波，同樣是“實體經濟台階式下行+貨幣信貸指數級寬鬆”，最終塑造了史詩級的狂飆和崩潰。中國的資本市場歷來都是牛短熊長，而且短促的牛市又總是有點瘋癲，而這一次則是瘋癲加上一點驚慌。無論是幸福來的太突然（實際上中小、創業板早就開始了），還是揮之不去的韭菜焦慮情結和價值虛無主義，都不會太影響這一波趨勢的形成、強化、失控，最後走向同樣的結局。而這個開始和結局，在中國股市三十多年的歷程裏多次上演，只是在不斷被人遺忘。