二進宮的愛美客，再衝擊IPO背後的雷區_風聞

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今夏最惹火的女團，自然是“乘風破浪的姐姐們”。舞台上光鮮亮麗的姐姐們，自然讓電視前的女性觀眾心生羨慕。愛美之心人皆有之，誰都想在自己到了姐姐們這個年紀也可以“乘風破浪”。

而近幾年逐漸火熱的醫美行業，給消費者提供了新的變美方法。在中國醫美市場不斷釋放紅利的同時，依靠製作和銷售玻尿酸的愛美客也借風起勢，取得了不錯的成績。

近日，愛美客的第二次IPO申請終於在創業板獲得受理。如果這次IPO成功，愛美客將是繼華熙生物和昊海生科之後，又一家國產玻尿酸行業之中的頭部上市公司。但是，愛美客信心滿滿衝擊IPO背後，依舊存在諸多的隱患。

愛美客的依仗

堪稱神話的毛利率，是愛美客再次衝擊IPO最大的依仗。

愛美客是首個取得國家藥監局批准，擁有面部軟組織修復的注射用透明質酸鈉醫療器械產品註冊證書的國內企業。而愛美客的玻尿酸生意，算得上是一本萬利，這造就了其堪比茅台的毛利率神話。

不難看出，從2016年至2018年，愛美客的綜合毛利率均在85%以上，而2019年的綜合毛利率更是進一步提高至92.63%，相比同期的茅台也只有91.3%的毛利率。

具體來看，愛美客旗下的產品同樣保持了很高的毛利率，比如逸美、寶尼達、愛芙萊、嗨體、逸美一加一等。2018年除了愛芙萊87.09%的毛利率外，其他四個產品的毛利率都超過90%，其中寶尼達的毛利率更是連續4年的毛利率超過98%。

分析其招股書不難發現，愛美客毛利率逐漸上升的主要原因是成本的不斷降低。

以“愛芙萊”舉例來看，2019年該產品的單位價格由300.52元上漲3.43%至310.83元，而單位成本則由38.79元降至30.41元，降幅21.60%。這也導致了“愛芙萊”的毛利率由87.09%上升至90.22%。

看起來，愛美客似乎掌握了一種“點石成金”的手段。儘管擁有神話般的毛利率，但是光環之下的愛美客，依舊隱藏着諸多的隱患，最主要的隱患無外乎是產品、客户和對手幾個方面。

單一支柱的困境

依靠玻尿酸取得如此成績的愛美客，最大的問題也出現在玻尿酸上。

雖然愛美客在軟組織修復材料領域的專注使得其在市場中擁有一定的產品技術優勢，並且推出了較多的相關產品，但是這也讓愛美客面臨產品結構相對單一的風險。

舉例來説，“愛芙萊”一直是愛美客的支柱型產品，在2016年時，愛芙萊的收入達到了1.02億元，佔比高達75.57%。雖然從2017年以來，該產品的收入佔比逐漸回落至40%以下，但是在其他以玻尿酸為基礎的產品相繼推出後，愛美客單一支柱的營收模式並沒有改善。

根據招股書披露，公司的營業收入和毛利主要來自於愛芙萊、寶尼達、嗨體等注射類透明質酸鈉相關產品的銷售，而在報告期內這些產品的銷售收入佔主營業務收入比例均超過95%。也就是説，愛美客的營收有95%都來自基於玻尿酸的產品。

舊產品單一的結構是個難題，新產品的研發也同樣充滿不確定性。從新產品在實驗室中的研發到最終獲得批准上市，一般需要很多的中間環節，整個過程週期長、難度大、環節多、研發投入重。這也讓愛美客想要推出新的產品打破現有的單一產品模式，充滿了困難和不確定性。

這種難以打破的單一產品結構，不可避免地讓愛美客自身的護城河變淺。而失去了護城河保護的愛美客，在行業內的價格戰中就不會擁有很高的話語權，從而不得不對產品進行降價，而這會進一步導致愛美客引以為傲的毛利率出現下滑。

而這種趨勢已經出現苗頭，主力軍“愛芙萊”因市場競爭激烈，產品平均售價一直在下調。從2015年剛上市的471.04元/支到2018年的300.52元/支，降幅達36.2%。如果因為價格戰的繼續導致愛美客的毛利不斷下降，那麼神話光環將不再。

而問題不僅出現在產品結構上，愛美客的下游客户也是隱患的一部分。

小客户背後的大隱患

隨着醫美行業的不斷火熱，“黑醫美”事件也不斷的出現，這對愛美客也造成了嚴重的影響。

根據招股書來看，愛美客採用“直銷+經銷”的銷售模式。愛美客以直銷為主，經銷為輔助，並且經銷在這幾年中的銷售模式佔比不斷擴大。雖然在這種模式之下，可以幫助愛美客進一步拓寬市場渠道，形成高效穩定的銷售網絡，但是也為愛美客帶來了巨大隱患。

直銷模式之下覆蓋的客户基本都是些規模較大的醫療機構，分非公立醫療機構和公立醫院兩類客户。經銷模式需要的是覆蓋面廣泛，這就讓愛美客的下游客户逐漸增多。

但是面對眾多的下游客户，愛美客並不能完全排除部分經銷商在銷售、推廣公司產品和部分醫療機構及其執業醫師在使用公司產品過程中可能存在的不合規行為。

尤其是在“黑醫美”事件被頻頻爆出的當下，人們對醫美機構和醫美產品的戒心逐漸加重。而愛美客難以保證其下游客户的質量，也就難以把控社會輿論中自身所處的地位。媒體上的每一篇負面報道，都會讓消費者心中的戒心加重一層，從而影響消費。

在這些龐大的下游客户中，或多或少都存在“無良機構”，而這些機構的存在自然會影響到愛美客的品牌形象，對包括愛美客在內的上游廠家造成各個方面的不利影響。

而產品的單一模式和難以保證的客户質量，僅僅是愛美客在發展中因為自身問題埋下的一顆顆“雷”。而外界的嚴峻形勢，也讓愛美客的生存空間日益逼仄。

醫美紅利下的雷區

醫美市場當然有紅利，但是屬於愛美客的並不多。

目前醫藥級玻尿酸終端產品主要涵蓋三個應用領域：醫療美容、骨科治療和眼科治療。而根據弗若斯特沙利文的數據可知，在2018年醫療美容市場規模已經達到37.0億元人民幣，規模遠大於其他領域，並且在2014—2018年之間保證了32.3%的複合增長率。

中國是全球增速最快的醫美市場之一，經濟的發展、人均可支配收入的增加、購買力和個人醫美意識的提升，為中國醫療美容市場的增長提供了強有力的支撐。根據弗若斯特沙利文的預計，在2023年達到3,601.3億元人民幣，複合增長率為24.2%。

而在醫美領域之中，以注射類為代表的非手術類微創醫美則更受到消費者青睞，並且因為其恢復時間快、價格以及風險相對較低，從而保證了較高的市場和用户的復購率。但是目前國產醫美品牌的市場佔有率較低，進口品牌仍佔據市場的主導地位。

據弗若斯特沙利文數據，在2018年，雖然本土品牌市場佔有率有望在2021年達到30%，但是絕大多數的市場仍舊被海外品牌佔據。

而在這不到30%的市場中，愛美客和華熙生物、昊海生科的佔比也僅僅是難分伯仲，還沒有達到獨佔鰲頭的地位。

而在競爭逐漸加劇的行業內，如何保證自己能夠佔據更多的市場呢？似乎價格戰成為了這些本土品牌的唯一出路。但是價格戰又會導致產品毛利率的下降，而這對於愛美客而言，影響的卻是衝擊IPO的最大依仗。

另外，“黑醫美”事件的不斷爆出，也讓醫美行業面臨的監管更加嚴格。因此，醫美行業也被納入2019年國家監督抽查以及8部門聯合開展的醫療亂象專項整治對象。其中，由於愛美客等醫美耗材供應商的下游客户多為非公立醫療機構，不合規現象更是突出。

不難看出，不論是外界的不斷壓迫，還是自身的難以突破，都讓愛美客在這個充滿紅利的行業，難以分得一杯羹。

玻尿酸幫助愛美客帶上了皇冠，讓其擁有了堪比茅台的毛利率“神話”。但是光環之下，埋藏在愛美客身邊的“雷”卻也愈發危險，隨時可能爆炸。而在複雜的醫美市場之中，愛美客卻想僅僅依靠玻尿酸來打造自己的未來，這其中滿是不切實際的味道。

文/劉曠公眾號，ID：liukuang110