資本原罪論 明星股步長製藥的墜落_風聞

　　拿着一手好牌的步長製藥卻在資本市場迷失了自己。

　　一點財經  唐   琳**｜作者**

　　嚴   睿**｜**編輯

　　“中國的強生，世界的步長”，2016年上市後高調喊如此口號的自步長製藥（603858.SH），如今離成為“中國的強生”還有多遠？

　　作為國內知名的中成藥企業，步長製藥一度頂着“最貴新股”的光環直衝千億市值。一時間，激起了無數投資者的追捧。

　　經過幾年的發展，步長製藥也的確在心血管領域的地位較為突出。根據米內網數據，自2013年至2017年，心腦血管類疾病用藥始終屬於我國公立醫療機構中成藥用藥的第一大類，而步長製藥曾在心腦血管中成藥領域的市佔率排名第一。

　　並且，步長製藥在心血管領域也培養出不少的獨家產品，比如：心通膠囊、穩心顆粒、丹紅注射液、谷紅注射液……

　　然而，正所謂，“站得越高，就會摔得越慘。”

　　在步長製藥上市僅14個月不到的時間，市值“瞬間”蒸發了700億。其股價自2016年11月上市並達到111.98元/股的歷史峯值後，其股價便持續走低，至2018年12月初跌破了當初的發行價格。

　　從“最貴新股”到IPO新規首隻破發個股，再到估值不斷刷新低，如今步長製藥的市值僅為337億元。同時，伴隨着業績腰斬、美國高校錄取醜聞事件，再到近日與“牽手”不到3年的九州通（600998.SH）分手，而且還是在“十年之約”未滿的情況下決意離開。

　　一系列的狀況層出不窮，惹得有小股東向步長製藥發問，公司業績不錯可為何股價如此低迷？公司是否有市值管理的措施？估值上來，公司的美譽度才能提升。

　　想要成為中國強生，步長製藥與其差距真的不止一星半點。

01

沒落的“黃金單品”

　　把時間撥回1995年，作為步長製藥黃金單品的“腦心通”，公司對其進行瘋狂營銷。為了讓患者理解“腦血栓”的意思，董事長趙濤特意在廣告加上“頭暈目眩”等詞，在3個月的時間裏，耗資200萬元廣告費換來了5000萬的銷售額。

　　正是當時的“小投入大回報”為步長製藥帶來了不少甜頭，使得步長製藥在上市之後，對於銷售費用的花銷一直都是甚為大方。

　　根據WIND數據統計顯示，A股336家上市藥企2019年的銷售費用總額為2976億元，同比增長11.67%，相當於平均每家藥企的銷售費用投入約8.85億元。

　　然而，上市藥企的銷售費用當中，其金額在百億元以上僅是上海醫藥（128.56億元），超過22%的醫藥公司銷售費用在10億元以上，有23%左右的醫藥公司銷售費用少於1億元，剩下55%的醫藥企業消費費用多於1億元，不高於10億元。

　　而步長製藥2019年的銷售費用總額卻是行業平均值的近10倍，高達80.8億元，其中“市場、學術推廣費及諮詢費”佔到94.66%，達到76.49億元。

　　根據其2019年報數據顯示，步長製藥的營業收入為142.55億元，同比增長4.32%；歸母淨利潤為19.46億元，同比增長3.05%。在歸母淨利潤不及營業收入1/5的情況下，公司的銷售費用常年居高不下。

　　上市後的三個完整會計年度看，步長製藥銷售費用分別高達82.87億元、80.36億元以及80.81億元，2019年銷售費用佔營業收入比直逼60%。

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　　曾有人列出過步長製藥的明細：2018年步長製藥共組織市場活動 19000 餘場次，組織市場調研 23000 餘場次，組織學術交流活動 20000 餘場次。這意味着，平均每天要舉辦各種活動169場，才能完成80多億元的支出。

　　如此數據，讓人看起來膽顫。可令人意外的是，步長製藥超高的投入，帶來的卻是核心產品連續三年的銷量下滑。

　　步長製藥從2017年開始，旗下的丹紅注射液、腦心通膠囊、穩心顆粒三款主要產品的銷售量在不斷萎縮。其中，丹紅注射液的銷量下滑最為明顯。

　　數據顯示，2019年丹紅注射液10ml/支的主力規格銷售量比上年下降25.93%，規格為20ml/支的銷量也比上年下降12.3%。而相比於2016年銷售量的1.089億支，丹紅注射液10ml/支的主力規格在2019年銷量僅為5960萬支，四年間銷量近乎腰斬。

　　腦心通膠囊和穩心顆粒的銷量亦是如此。規格為36粒/盒的腦心通膠囊2016年銷售量為8669萬盒，2019年降到了6428萬盒；無糖穩心顆粒2016年銷量為5320萬盒，到2019年降為4380萬盒。四年間，僅48粒/盒的腦心通膠囊銷量上漲從3694萬盒增長到2019年的5569萬盒。

　　如今的丹紅注射液已被至少32個省市列入重點監控的用藥目錄當中，並多次被預警（嚴格監控）、限制使用，幾乎是走到了“被判死刑”的地步，尋找下一個“丹紅”也成為步長製藥的重要任務。

02

轉型的囚徒困境

　　在核心產品被“封殺”、產品市場競爭力減弱和政策風險的情況下，步長製藥開始“戰略轉型”，可怎麼看都有一種“被迫”成分。

　　自2018年起，步長製藥從中成藥研發向生物製藥、互聯網醫藥、疫苗等高科技領域，準備從由銷售型公司向科研型公司轉變。

　　2019年9月，步長製藥表示在生物製藥方面已公開的投入為17.2億元人民幣，主要是佈局實體瘤、乳腺癌等領域。目前有10項生物製品正在研發，部分製品已進入臨牀II期至III期階段，預計上市時間最早為2021年，最遲為2029年。

　　一度引發市場關注的是，去年12月步長製藥宣佈投資9345萬做修美樂仿製藥。

　　此外，步長製藥還正式進軍疫苗領域，加入全球化基因。通過增資控股南京華派生物醫藥有限公司，步長製藥還間接控股了南京華派旗下全資子公司浙江天元生物藥業有限公司，間接得到了葛蘭素史克在中國的疫苗業務。

　　既然步長製藥稱“要從銷售型公司轉為科研型公司”，並且也在進行一系列的拓展，那麼公司在研發方面的投入又如何？

　　可步長製藥這兩年在研發方面的投入依然是極為“吝嗇”的。數據顯示，2018年和2019年期間，步長製藥的研發費用分別為5.76億元和6.39億元，只佔當期營業收入的4.42%和4.48%。這一數據和80多億的銷售費用比起來，根本不具可比性。

　　轉型不易，風險難估。就連步長自己都發布風險提示公告稱，公司目前主營業務為中成藥，生物製藥為未來戰略規劃，短期不能產生效益，且前期投入金額較大，可能影響公司業績。

　　目前，步長製藥在研發中的 BC002、PD-1、PD-L1 項目，國內已有多家研發申報企業，已有4款國產PD-1獲批上市：君實生物（688180.SH）的特瑞普利單抗、信達生物（01801.HK）的信迪利單抗，再就是恆瑞醫藥（600276.SH）的卡瑞利珠單抗。

　　眼下當紅的PD-1領域，同靶點在研企業的不斷增加已經加劇了市場競爭強度，這對於步長的PD-1產品日後市場佔有率和銷售價格造成不利影響，更何況產品還未可知何時能夠上市。為了轉型，步長製藥也是被迫做出了一個“不守承諾”的決定。

　　7月6日晚，步長製藥發佈公告稱，公司將出售子公司步長九州通51%的股權給九州通（600998.SH）。一紙轉讓公告，宣告這場合作以“分手”收場，也意味着步長製藥轉戰專業藥房的無疾而終。

　　要知道，兩者的合作之初還被業內稱為一段佳話，並且還約定合作期限為十年。而如今，步長製藥卻顧不得當初的“小甜甜”，決意撕毀”十年之約”。

　　儘管這兩年，步長製藥一直都走在轉型的路上，但不得不説的是，公司開發生物製藥、新冠疫苗等戰略決策或許最多隻能是願景罷了。

　　尤其在當前的行業局面下，中成藥在政策的夾擊下，到底風險先來還是機遇先來，尚且難定。如此看來，步長製藥的轉型更成為一種“賭局”。

03

泯滅的“中國強生”

　　“中國的強生，世界的步長”。當年喊出的這個口號，讓步長製藥董事長趙濤在行業裏一度令人矚目。

　　強生是誰？美國強生成立於1886年，是世界上規模最大，產品多元化的醫療衞生保健品及消費者護理產品公司。2019年財富世界五百強排名第109位。

　　強生最大的優勢是什麼？研發。根據2019年的年報數據顯示，強生的研發費用為113.6億美元，同比增長5.3%，佔總營收的13.9%。成為僅次於研發費用為120.9億美元的羅氏，成為世界第二大醫藥研發投入的公司。

　　而步長製藥呢？儘管2019年的研發費用已是公司上市以來的最高數額，為6.39億元（人民幣），佔營業收入的比為4.48%。這樣低的研發佔比，和強生根本沒有任何可比性。

　　不僅如此，再看其市值情況，更是相差僅80倍。根據7月9日的收盤情況來看，步長製藥的總市值為337億元，而強生的總市值為2.65萬億（人民幣）。忍不住，再次質問，“世界的步長”拿什麼與強生比擬？

　　況且，目前的步長製藥依然沒能從信任危機當中走出來，就連此前宣佈要研發新冠疫苗，都引起投資者的質疑。

　　更讓步長製藥陷入尷尬境地的是，其董事長趙濤以650萬美元送女兒進斯坦福大學事件，引起社會廣泛關注。

　　儘管趙濤事後聲明稱，“本人的女兒在美國留學事宜，屬個人及家庭行為，資金來源與步長製藥無關”，但還是導致上市公司股價一度大幅下跌。

　　不僅如此，趙濤父子均涉嫌行賄案件被關注。據不完全統計，近年來，步長製藥至少六次捲入行賄受賄案件中，其創始人趙步長及其子、現任董事長趙濤均陷入其中。

　　而在步長製藥的發展過程中，最為著名的行賄事件發生在2007年，彼時公司的創始人、原董事長趙步長被曝出行賄原國家食品藥品監督管理局局長鄭筱萸，以幫助步長製藥的核心產品腦心通從地方標準提升為國家標準。鄭筱萸此後因受賄幫助步長製藥等八家藥企而被執行死刑。

　　如今的步長製藥，核心產品銷量下滑的同時，產品質量也出現問題。其中，丹紅注射液不良反應頻發；腦心通膠囊也因含有丹蔘酮ⅡA含量檢測不合格被食藥監部門曝光。不僅如此，旗下的血栓通、血塞通等其他暢銷藥物也在重點監控之中。

　　如此不爭氣的步長製藥還能喊出當初的那句口號嗎？顯然，此刻的步長已經沒了4年前的底氣，一個看不清的未來又怎能讓投資者期待口號中那個“世界的步長”呢？

04

後記

　　上市公司與資本市場的關係像是舟與水，水能載舟亦能覆舟。一些企業抓住上市契機完成規模化擴張，或者戰略轉型，成為行業發展的典型代表。從這個角度而言，拿着一手好牌的步長製藥卻在資本市場迷失了自己。

　　中國藥企正在一個嶄新發展的十字路口，創新藥是未來發展的主要賽道，這比拼的不再是營銷強度而是技術厚度。因此，創新產品管線的豐富性，研發投入的硬指標，對市場變化的敏鋭判斷以及公司品牌和產品口碑的塑造，這些才是衡量藥企競爭力的指標。