和紅杉、騰訊對賭2021年淨利增2倍，世茂服務IPO“豪賭”能成嗎？_風聞
节点财经-节点财经官方账号-专注上市公司价值发掘，聚焦头部公司增长节点2020-07-14 11:37
出品 / 節點財經
又一家物業管理公司奔赴港股上市。
6月29日，物業管理公司世茂服務控股有限公司（簡稱“世茂服務”）向港交所遞交了招股書。世茂服務是富豪許榮茂掌舵的房地產巨頭世茂集團旗下子公司。
2019年以來，國內物管行業掀起一股上市潮，這個趨勢目前還在持續：2020年6月29日，即世茂服務遞交招股書同日，另一家物業管理公司金科智慧服務集團也在港交所遞交上市申請。此前的6月24日，另外兩家物業公司榮萬家、合景悠活也已在港交所交表。
據光大證券發佈的《物業服務業2020年下半年投資策略》數據顯示，截至2020年5月31日，共有27家物業服務企業上市，其中24家在港上市。24家在港上市物企中，2018年後上市的數量有18家。
隨着越來越多的物業服務公司湧入港股，投資者必然會貨比三家，個股間的競爭將愈加激烈。從市值來看，港股物業上市公司如今已經出現較為明顯的兩極分化。
對世茂服務來説，上市除了“大勢所趨”，也頗有些“豪賭”意味。招股書顯示，到2021年12月31日，如果世茂服務的淨利潤少於11.7億元（同比增加約204%），綜合收益少於81億元（同比增加約313.8%），其背後的戰略投資方紅杉資本和騰訊就有權要求世茂集團向其轉讓額外股份或支付賠償金額。
希望登陸港股的世茂服務，市值究竟在哪個梯隊？
/ 01 /
高度依賴集團
與行業頭部有差距
細數如今已經上市的港股物業公司可以發現，絕大部分公司都和大房企聯繫緊密。如今市值位於首位的碧桂園服務分拆於房企巨頭碧桂園，第二名的雅生活服務背後是雅居樂和綠地控股兩大房企大佬。世茂服務也不例外，分拆於收入超千億元的世茂集團。
世茂服務的業績究竟如何，不妨從管理規模、營收淨利潤、毛利率等角度和同類企業對比一下。
首先，對物業管理公司來説，管理規模這一指標很關鍵，它意味着公司獲得物業管理服務協議的能力。從國內上市物業公司過去幾年的情況來看，公司管理規模的大頭通常來自關係緊密的房企大佬，比如母公司，剩下小部分則來自第三方房地產開發商的物業。
招股書顯示，截至2019年年底，世茂服務的在管建築面積為6820萬平方米，合約總建築面積為1億九百萬平方米。公司服務的物業覆蓋國內近70座城市，主要位於長三角、環渤海、大灣區與中西部等城市羣，服務業主近240萬。
世茂服務目前的管理規模和如今市值約為50億美元的佳兆業美好相比，相對接近：財報顯示，截至2019年年底，佳兆業美好的管理面積為4620萬平方米，業務進駐全國42個城市；對比如今市值約為289億港元的綠城服務，有大約3倍差距：截至2019年年底，綠城服務的在管面積為2.14億平方米，在管面積覆蓋全國147個城市。
在營收和淨利潤方面，2017年到2019年，世茂服務的營收分別約為10.4億元、13.3億元和24.9億元，年複合增長率為54.5%；淨利潤分別約為1億元、1.5億元和3.8億元，年複合增長率為88%。
可見，過去3年，世茂服務的營收和淨利潤都迎來了快速增長。不過，目前其營收和淨利潤與碧桂園服務、雅生活服務還相差較遠：以2019年為例, 其營收大致是後兩家公司的1/4和1/2，其淨利潤約為後兩家公司的1/5 和1/3。
2017年到2019年，世茂服務的淨利率分別為10.4%、11%和15.4%，呈現出逐步改善的趨勢。相較而言，碧桂園服務的淨利率分別為17%、24%和25%.。不過，兩家公司的淨利率水平遠高於同行的平均水平：2017年到2019年，中國物業服務百強企業的平均淨利率分別為5.5%、5.6%和6%。
作為世茂服務的最大客户，2017年到2019年，世茂集團為其貢獻了約22.8%、27.5%及25.7%的收入。期間包括世茂集團在內的前五大客户銷售所得收入佔世茂服務總收入的25.7%、29.6%及27.7%。可見，目前公司對頭部客户的依賴性較強。
對母公司依賴性強，幾乎是國內物業行業的常見狀態。不過，也並非所有公司均是如此。綠城服務財報顯示，截至2019年年底，公司前五名最大客户的交易額佔集團總收入的2.6%，單一最大客户的交易額佔其總收入的1.4%。
另外，物業管理行業屬於勞動密集型行業，其行業毛利率較低，基本上在25%到40%之間。2017年到2019年，世茂服務的毛利率分別為27.5%、29.4%和33.7%，這一組數據中的大多數雖低於碧桂園服務和雅生活服務的水平，但改善情況明顯。2019年，世茂服務的毛利率甚至超過了雅生活服務近兩個百分點。
物業的勞動密集特徵還體現在員工成本在公司銷售成本中的佔比較高：2017年到2019年，世茂服務的員工成本基本上佔其銷售成本的五成到六成，支付給保安、清潔等第三方分包商的費用在銷售成本中基本佔比20%到25%左右。
招股書稱，世茂服務目前面臨着勞工及分包成本上漲的壓力，比如營運地區的最低工資上調，員工數量增加等。為了維持或提高利潤率，公司必須控制及降低勞工及分包成本。
/ 02 /
加大增值
密集併購
世茂服務對自身的定位是“綜合物業管理及社區生活服務提供商”。公司的收入主要包括三項業務：物業管理服務；社區增值服務；及非業主增值服務。
其中，物業管理包括向房地產開發商、業主及住户提供保安、清潔、綠化及園藝及維修保養等服務。這項服務是公司最主要的收入來源，2017年為公司貢獻了七成營收。到2019年，這一比例降至五成左右。
公司99%的物業管理服務通過包乾制收取。所謂的包乾制，即公司按預先確定的固定價格收取物業管理費。當成本超過物業管理費時，要自己承擔差額。2017年到2019年，世茂服務在在管物業中分別虧損1960萬元、3600萬元和3320萬元。
為了改善收入結構，近兩年，公司正大力發展包括社區資產管理服務、停車位銷售相關、家裝等在內的社區增值服務。2017年到2019年，世茂服務的增值服務在營收中的佔比從6%上升至26%。公司增值服務收入佔比的增長也是公司毛利率改善的重要原因之一。
中指研究院數據顯示，增值服務的優勢在於毛利率相對較高，為物業公司提供了新的盈利路徑。以上市公司為例，2019年彩生活社區增值服務毛利率達92.6%，是其整體毛利率的2.62倍；新城悦服務、碧桂園服務、保利物業社區的增值服務毛利率分別為64.3%、66.2%和40.7%，是各家公司整體毛利的2倍左右。
近幾年，物業行業競爭加劇，增值服務成為相關公司轉型、增強競爭力的方式之一。世茂服務招股書稱，社區增值服務將推動其未來增長，公司計劃隨後投入更多資源用於發展這項業務。
此外，對物業上市公司來説，管理面積能否持續增長對公司發展很關鍵。為了解決這一難題，收併購成了相關公司規模擴張的利器。世茂服務也不例外。近幾年，為了保持競爭力，公司一直在持續“買買買”。光是2020年上半年，公司就完成了5項重大收購。
2020年1月，公司以現金1.1億元的交易價格收購廣州物業管理公司廣州粵泰全部股權；2020年3月，收購福州物業管理公司福晟生活服務51%股權；2020年5月，收購工程服務公司蘇州翀天全部股權。
2020年6月，公司與紅星美凱龍家居附屬公司分別收購家裝服務公司世茂美凱龍的51%及49%股權；同月，公司以現金代價約7440萬元收購成都信誼67%股權，後者主要從事物業管理和增值服務。
收購給世茂服務帶來了業務規模的擴大，但同時也導致公司流動負債大增：從2019年年底到2020年4月30日，公司的流動負債從1.85億元增至2.95億元。這主要因為公司收購福晟生活服務導致後者的流動負債1.45億元計入其負債表。
對於世茂服務來説，如何在擴張中保持負債平衡，如何應對不斷加劇的市場競爭，都是重要挑戰。
/ 03 /
物業上市潮
中國房地產行業經歷了二十多年的高速發展後，近兩年開始面臨增長放緩，此前高負債模式的資金風險逐步凸顯，房企“求錢若渴”。
隨着中國房地產行業進入存量時代，高度分散的物業管理行業競爭愈發激烈。中指院數據顯示，截至2019年年底，中國營運中的物業管理公司約有13萬家。競爭白熱化下，物業管理公司的轉型不可避免，不論是收購擴張還是加大對增值服務的探索，都需要不少資金。種種因素推動下，房企拆分物業公司上市融資，成了一股趨勢。
2014年6月，花樣年控股分拆彩生活赴港IPO，成為內地物業公司分拆上市第一股。隨後5年，12家物業公司上市；2019年，二級市場一口氣迎來12家物業公司，物管行業赴港上市成潮。
在2020年5月26日“2020中國房地產及物業上市公司測評成果發佈會”上，克而瑞證券研究院副院長李蒙稱，當前物業股越來越受到資本的關注，和二級市場物業板塊整體的表現是息息相關的。
據克而瑞統計，截至2020年5月底，物管行業保持着非常兇猛的增長速度，總市值達3776億元，相較2019年年末提升了60%。受新冠肺炎疫情影響，2020年前五個月資本市場的整體表現不盡如人意，而物管板塊平均增幅達37%。
同時，考慮到目前行業龍頭企業，比如萬科、華潤、龍湖、恒大、融創的物業都沒上市，對其他物管企業來説，IPO的競爭相對沒有那麼激烈，是上市的好時機。
易居企業集團研究總監洪聖奇也認為，疫情衝擊之下，量化寬鬆政策不斷出台，市場上資金相對充沛，物管公司如果能成功上市，估值及市盈率或都能達到較高的水平。Wind數據顯示，截至2020年5月，26家A+H物業股加權平均的市盈率（TTM）為59倍。
如此高的PE誘惑下，除了世茂服務外，華潤置地、融創中國和榮盛發展、朗詩地產、卓越集團、越秀地產、陽光城等多家房企均表示有分拆物業上市計劃。這股物業公司上市潮，還將持續。
可見，如今除了上市這一門檻，如何減少對母公司依賴、發展更多元化的營收渠道等，對世茂服務來説都是重要挑戰。
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