陳根：金融市場的“完全有效”到常常“無效”，非理性才是最大變量_風聞

文/陳根

“有效”是金融市場建立、運行與監管的根本目標，“有效”的前提是投資人的“理性”。但2020年的上半年，我們也看到了，疫情的全球大流行給本身就具有較高不確定性的全球金融市場帶來了更多挑戰。無論是美股的多次熔斷，亦或隨着國內經濟恢復出現的牛市，兩天內中芯國際的大跌也讓市場哀嚎一片。金融市場生變背後，人們趨向於一個共識，那就是：投資人難以做到理性，這也使得金融市場不僅不能“完全有效”，甚至連“半有效”都很難，以至於常常**“無效”**。

理性的最大變量就是情緒，而任何利好或利空信息的發佈往往引發投資者情緒起伏，進而導致股市波動。那麼，投資者情緒與股市信息之間究竟有何關係，這一非理性心理因素又如何影響股市波動？事實上，在股市中看似非理性的投資者情緒卻有着理性的運行邏輯。

金融異象驗證了投資者的“非完全理性”

在過去的歷史中，金融理論的發展被分為了三個階段：通過研究分析財務報表等會計信息的時代稱為第一階段“舊時代金融”。第二個階段則為“現代金融”，也就是常説的“傳統主流金融學”。該階段以上世紀中期開始興起的金融經濟學為主要理論基礎，有效市場假説佔據了主流地位，該假説主要研究“理性假設”下的有關金融市場機制問題。

而最後的第三階段則主要以行為金融學為代表，被稱為“新時代金融”。**行為金融學通過研究社會經濟主體的心理變化過程及不同商品在市場上的價格波動，**從側面探索投資人的心路變化歷程及股市的波動。自1980年開始，行為金融學受到了越來越多學者的關注。

傳統的金融觀點認為股票的價格就是其價值的完整體現，也即股票的股價就是發行該股票的上市公司在未來可能會獲得的預期收益的貼現值。而在加入投資情緒的因素後我們會發現，由人構成的股票市場，人們對各種事件的反應導致了股市突然的波動。非理性的投資者由於不同個體間存在的認知偏差或差異，從而導致其各自的投資心理造成的投資行為存在系統性偏差，最終使得金融市場變為**“非完全有效”**。

事實上，股票市場的波動正是投資者對這些事件影響其未來獲益的體現。金融異象頻發也恰好驗證了投資者的“非完全理性”以及非“有效”的金融市場。正因如此，行為金融學這一通過研究投資心理及行為的新興學科才被業界學者廣為關注。

投資情緒才是金融市場永不改變的鐘擺運動

投資情緒可以分解為投機性和正常的投資者對該公司未來盈利情況的預期兩方面，前者投機性的情緒則主要指投資人對整個股市市場信息收集的情況，接受信息的完整性的程度。後者則主要表現了投資者對購買的股票所對應的上市公司盈利經營情況的預期判斷。

當投資人處於投資情緒不斷上升的時期時，此時對其利好的好消息往往會不斷在記憶中加強分量。而對自己不利的消息則有可能會在這個階段被不斷弱化甚至於被忽視。高昂的投資情緒往往會引發從眾行為，並不斷吸引新的投資者入市追漲，導致股市的非理性暴漲。

而當投資人處於投資情緒下降的過程中時，此時利好消息與利空消息的地位被互換，利空消息被持續強化，股市會經歷與上述過程截然相反的下跌，投資者的恐懼情緒則會使其競相拋售股票，引發非理性的股市暴跌。

可見，在股票市場中既充斥着股市信息這一客觀現實，更瀰漫着投資者情緒這一主觀存在。顯然，投資者情緒與股市信息之間有着某種內在的關聯性，並影響着股市波動。

一般來説，股市運行固然有其自身的波動趨勢，但投資者對於諸如經濟面、政策面、資金面等股市信息認知所產生的情緒反應則是加劇股市波動、引發巨幅震盪的重要影響因素。即當投資者情緒反應與市場波動趨勢一致時，會加劇股市波動的幅度，引發股市共振現象。而這一信息又會反饋給投資者，引發其更大的情緒反應，進而構成了一個相互強化、循環往復的“投資者情緒強化型閉環”，最終致使股市出現非理性的巨幅震盪。

因此，股市的非理性波動源於投資者情緒溢出效應，投資情緒才是資本市場永不改變的鐘擺運動。**股市信息與投資者情緒之間彼此映射、相互助推，構成了互為因果的共振閉環。**一旦市場趨勢信息與投資者情緒兩者同步，即會產生彼此作用、反覆疊加的共振現象，進而引發股市劇烈的非理性波動。 

非理性投資情緒下的理性規制

行為金融學從發生機理上有效解釋了投資情緒對股市波動的助推，股市信息與投資者情緒之間彼此映射、相互助推，構成了互為因果的共振閉環。

基於此，無論是在證券市場上的個人投資者還是機構投資者，當面對需要進行投資抉擇或者行情變化的狀況時，除了需要考慮正常情況下所持股票對應的公司目前的發展業務狀況和總體財務負債率及未來的經營預期等因素外，同時也要將目前金融市場中市場情緒的變化狀態考慮在內**。只有這樣才能使投資決策更精準、更紮實，還能避免由此出現的不確定性和可能出現的****更大錯誤**。

當然，在自然交易過程中，市場這隻“看不見的手”雖具有一定的規範作用，但是缺陷也顯而易見，那就是無法擺脱一些噪音交易者對市場所帶來的影響。而監管層的存在就像一隻“看得見的手”，監管層面上對投資者進行合理且必要的引導，將會避免此種盲目性。這首先表現在情緒指數上：當投資情緒亢奮時，及時出台一些政策措施緩和投資者的熱情；當市場冷清時，保持一定的流動性，也將對我國“牛短熊長”的現狀作出一定的改觀。只有從源頭上抑制了投資者情緒溢出效應的可能發生，切斷了股市非理性波動的形成路徑，才能為其平穩運行提供切實可靠的機制保障。

此外，在“泛在智能”時代下，利用數學模型和人工智能模型來分析金融數據的量化交易，也將對股市的行穩發展起良好效用。具體而言，量化交易基於數理統計的交易模型提高了量化投資過程的準確性和高效性。通過利用對大量數據進行快速處理的技術、人工智能技術和計算機信息處理技術等，以發現可以提供快速收益的統計模型。

其次，量化交易加速了交易過程。量化系統可以跟隨市場的變化而變化，短時間自動下單，把握住一些細小和敏感的盈利機會，將會極大地提高交易效率。捕獲到更多的交易機會，便於得到更大的投資收益，這也是傳統人工交易無法具備的優勢。

其三，量化交易作為更加理性化的交易，不再僅僅依據人為規定的規則，而是從長期歷史數據中學到的數學模型出發，來設計交易策略。因此，量化交易能夠最大程度地克服人的主觀情緒，不會受到人主觀情緒的左右，客觀性地進行操作，克服人的投機性和恐懼心理，也使得這些交易策略更加可靠。

儘管非理性的投資情緒給金融市場帶來了不確定性，以至於金融市場不僅不能“完全有效”，甚至連“半有效”都很難，以至於常常“無效”。但是，非理性的投資情緒背後的理性運行邏輯卻能給金融市場帶來另一種全新的思路。

可以預見，互聯網、雲計算、大數據等信息技術的不斷發展，在未來將會為專業人員研究心理因素對金融市場影響這一行為提供良好的機遇，使心理因素變得具有可控性。同時，這些新技術也將幫助更多的人更加客觀地去面對金融市場的各種變化和趨勢，使其交易行為更加合理。

在多方合力促成的理性的環境下，帶來的將不僅是利潤的獲取。這樣優良的環境更會讓整個金融市場遵循着良性、有序、穩定的軌跡發展。無疑，這將對整個國家的金融市場的發展及金融秩序的維護有着重要意義。