成本34元、售價2547元，愛美客的毛利率“填充術”_風聞
节点财经-节点财经官方账号-专注上市公司价值发掘，聚焦头部公司增长节点2020-07-21 11:51
出品 / 節點財經
與A股公司華熙生物、昊海生科並稱為“玻尿酸領域三巨頭”的愛美客即將登陸資本市場。
7月16日，愛美客創業板IPO獲上市委會議審議通過。與華熙生物、昊海生科選擇科創板不同，此次IPO，愛美客的目標是創業板。
事實上，這並非愛美客第一次衝擊IPO。早在2017年底，愛美客就曾提交招股書，不過此後主動終止了上市申請。在第一次公告的招股説明書顯示，公司的財務負責人是湯勝河。僅半年後，湯勝河 “因個人原因”辭任，由總經理石毅峯代行財務負責人一職。而愛美客撤回IPO材料的一個月前，正是湯勝河辭任前一個月。
直到2018年9月，愛美客出現新一任財務負責人趙雙泓。一年三換，對於一家擬IPO企業而言，並不多見，其中是否存在財務方面的紕漏，就不得而知了。
趙雙泓上任後，愛美客再次闖關創業板，與上一次相比，愛美客的營收實現高速增長，根據招股書披露，其產品毛利率高過茅台。
擁有更多籌碼的愛美客，這一次看上去勢在必得。但在一本萬利的玻尿酸行業，已經存在華熙生物這樣的巨無霸大廠。在IPO前，華熙生物在兩年時間完成7輪融資，而昊海生科時隔三年，也由港股改道科創板二次上市。
這樣激烈的競爭之下，對資金的需求不言而喻。對於愛美客而言，外部焦灼的競爭之下，內部問題層出，被質疑的銷售模式、單一的產品結構、頻頻更換的CFO，變美之路上，愛美客急需要“填充”內容的似乎不少。
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毛利率神話的陰影面
官網顯示，愛美客是一家專業從事生物醫用材料研發、生產和銷售的國家級高新技術企業。目前為止，愛美客自主研發並獲批上市的產品包括逸美、寶尼達、愛芙萊、嗨體、逸美一加一，均以透明質酸鈉為主要基材。
招股書顯示，2016年至2018年，愛美客營業收入分別為1.41億元、2.22億元、3.21億元，2017年營業收入同比增速為57.45%，2018年營業收入同比增速為44.59%。而2019年上半年，營業收入達2.4億元，超過了2017年度全年營收。
更值得一提的是，愛美客毛利率高的嚇人。從2016年至2018年，愛美客的綜合毛利率均在85%以上，而2019年的綜合毛利率更是進一步提高至92.63%。
愛美客旗下逸美、寶尼達、愛芙萊、愛美飛、嗨體、逸美一加一6款玻尿酸產品的毛利率全部高於90%，最高甚至達98.73%。相比同期的茅台也只有91.3%的毛利率。
但毛利率的B面，是難以匹配的淨利潤。
與超高毛利率形成鮮明對比，愛美客2016年至2018年的淨利率依次為37.74%、34.49%和36.88%。
究其原因，大概率與費用的支出相關。節點財經注意到，雖然愛美客的規模不斷擴大，但費用金額也在攀升。以銷售費用為例，儘管從2016年，這一項費用呈現下降趨勢，但仍然是營收比例中最大的一項。也就是説，在一定程度上，毛利率是否能繼續穩定上漲，與銷售、管理費用有很大的關係。
財報顯示，愛美客的銷售、管理費用等增幅明顯，在2018年度分別達到6240萬元和4217萬元，而2016年度此兩項費用僅為2965萬元和1852萬元。
費用構成方面，人工費在銷售、管理費用兩項中佔比均接近半數。銷售會議費、促進費增長明顯，兩年間翻了近三番，分別達809萬元和607萬元，佔銷售費用的12.96%和9.74%。此外，管理折舊費增至510萬元，佔比從去年同期的2.01%提高至12.09%。
除此之外，根據招股説明書顯示，愛美客目前收入來源主要為五款注射用透明質酸鈉產品。其中，逸美2009年10月上市，銷售收入由2016年的2386萬元降至2018年的558萬元，降低了4倍有餘。
對於收入的下降，愛美客的解釋是，在2017年推出了逸美的升級產品逸美一加一，同時對庫存逸美產品進行了促銷，因此該產品2017年單價下滑較多；2018年該產品自然銷售，單價回升；2019年再次進行降價促銷。
對於玻尿酸產品，生命週期能持續多久？這可能是愛美客急需要解決的問題，尤其是，在產品結構單一的當前，產品週期已上升至愛美客命運走向的問題。
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產品結構單一
銷售模式存疑
根據愛美客招股書顯示，營業收入主要來自愛芙萊、寶尼達、嗨體等注射類透明質酸鈉相關產品的銷售，而上述產品銷售收入佔主營業務收入比例報告期內均超過95%。愛美客的營收有95%都來自基於玻尿酸的產品。
也就是説，當玻尿酸產品出現波動時，愛美客並不具備對沖風險的能力。
對於產品結構單一的問題，愛美客也心知肚明。愛美客表示，目前已經取得多項研發的階段性成果，未來品種會不斷豐富，有望成為新的利潤增長來源。在招股書中，愛美客也闡述了新產品開發具有風險。從實驗室研究至最終獲批上市銷售，一般需經過實驗室研究、動物實驗、註冊檢驗、臨牀試驗和註冊申報等多個環節，整個過程週期長、難度大、環節多、研發投入重。
“新產品上市銷售的不確定性極大。而現階段，愛美客的產品仍然較為集中，若現有產品的生產、銷售、市場狀況等情況出現異常波動，將對公司經營業績產生較大影響。”愛美客在招股書中表示。
除了研發層面，在銷售上，愛美客需要面對的問題也不少。
目前，愛美客主要採取以直銷為主、經銷為輔的銷售模式。簡單理解，直銷就是將玻尿酸直接送到醫院消耗；經銷，就是通過第三方進行銷售。相較之下，直銷模式回款週期長，經銷模式回款週期短，相應的，公司需要付出一部分利潤，給承擔壓力的經銷商讓利。
一個直觀的反饋是，直銷更能保證銷售模式的安全，而第三方銷售，不確定性因素更多，存在“黑醫美”的風險。
近幾年，愛美客的產品銷售模式出現巨大變化。從招股書的數據可見，2016年至2019年上半年，直銷模式佔銷售總額的比例分別為90.21%、75.82%、71.61%及66.71%，直銷模式佔比呈現出逐步減少的趨勢。經銷模式的收入佔比，則迅速從9.79%變為33.29%。
有業內人士指出，愛美客經銷模式總額佔比變多的原因是為了增加產品銷量，力求保住市場份額。銷售模式的轉變，意味着愛美客需要通過給經銷商讓利、打折等手段，保住市場份額。
但經銷模式也有隱患。下游客户眾多，雖然能提高銷售業績，但對經銷商的掌控力降低，“黑醫美”的現象需要警惕。對於愛美客而言，極可能影響到品牌形象。
愛美客的前五大客户中就有這樣一位經銷商。據招股書披露，北京唯康生物科技有限公司分別位列2018年和2019年的第五大和第二大客户，銷售金額分別為582.62萬元和2290.58萬元。此前，業內有消息稱北京唯康大門緊鎖，2019年6月18日更因未按照規定按時提交2018年度自查報告而被朝陽局行政處罰。
雖然對愛美客而言，這並非是產品漏洞帶來的直接打擊，但是，這些商家的所作所為自然會對愛美客造成負面影響。而在更加激烈的市場競爭中，一個弱小的差異，都可能對品牌排位賽，產生幾個身位的差距。
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千億藍海的肉搏戰
近年來，玻尿酸注射等醫美項目被越來越多的人所接受。這種創面小、即時效果強的快餐式美容，正在創造更大的市場。根據中信證券研究報告的預測，2020年中國的玻尿酸行業將達到1000億元級別的市場。
千億藍海，一本萬利的生意，玩家眾多。
據數據顯示，2018年，華熙生物、昊海生科與愛美客的市佔率分別為6.6%、7.2%和8.6%，合計22.4%。
近三年，三家從營收情況看，排名為華熙生物、昊海生科、愛美客。愛美客規模相對較小，但毛利率更高。雖然一線品牌的格局已定，但市場規模不斷擴容，品牌可以上升的空間也在擴大。競爭更加焦灼，肉搏戰近在眼前。首要命題就是提高產能，以搶佔更多市場份額。
去年，華熙生物、昊海生科紛紛上市。擴大融資渠道，以便於更快的建廠創收。比如，華熙生物隨着濟南二廠區第二條原料生產線試生產，2019年末的產能在350噸左右，同時華熙生物在天津新投資建設的生產基地規劃透明質酸原料產能為300噸/年。
愛美客也有這樣的考慮。愛美客在招股書中表示，此次發行募集資金投資項目將增加公司產能，如植入醫療器械生產線二期建設項目、醫用材料和醫療器械創新轉化研發中心及新品研發建設項目、基因重組蛋白研發生產基地建設項目等。
“項目建成並達產後，將大幅提高公司產品的生產能力，解決公司產能不足的問題，全面提升公司市場競爭力。”
業內人士指出，眾多企業的集體擴產必將帶來市場上“供大於求”，未來可能引發“價格戰”。一旦爆發“價格戰”，企業在生產中的產率和純度控制等技術指標或可成為致勝關鍵。高產率意味着“低成本”，高純度意味着“高品質”，這是食品級、化妝品級原料能夠達到“物美價廉”的關鍵因素。
在玻尿酸的賽道上，已經有華熙生物和昊海生科兩個競爭對手，前者是全球玻尿酸銷量第一的企業，後者是多領域並行發展的港股+科創板上市公司。
需要注意的是，三家中，只有愛美客的主營業務是單一玻尿酸。華熙生物的主營業務除了醫療終端產品、功能性護膚品，還包括原料產品；昊海生科的主營業務則涉及眼科、整形美容與創面護理、骨科、防粘連及止血四大板塊。
在這樣的競爭格局下，一旦對手打響價格戰，愛美客很難接招。在產品=品牌的局勢下，產品的成色是關鍵一針。此外，要在市場上立足，愛美客降低銷售費用還不夠，只有不斷提升業績表現的同時，加大產品的研發力度，才能找到自己真正的護城河。
這場肉搏戰中，產品的構成越多，則壁壘越高。只依賴玻尿酸產品，愛美客的勝算似乎不大。
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