近馬雲富，遠老羅生_風聞

撰文 \ 吳不知

編輯 \ 楊一枝

【這是銀杏財經第251篇原創文章】

7月20日下午五點，螞蟻集團宣佈IPO計劃，同時啓動上交所（科創板）與港交所同步A+H上市。聞此消息，杭州一整棟樓傳出歡呼。

那不是財富自由的歡呼。

據知情人士透露內部員工事先並不瞭解上市事宜，相比IPO，當日上午馬雲親赴園區倒是引起不小震動，許多同事見風清揚到場，紛紛歡呼，並與之合影留念。

受消息刺激，相關在美上市公司股價應聲上揚，大股東阿里巴巴高開近4.3%，持有螞蟻集團股票的中國人壽大漲超8%。股價上揚反映市場情緒樂觀，人們對這隻國內最大獨角獸抱有很高預期。

早前有媒體報道稱螞蟻將赴港IPO，目標估值2000億美元，約合1.4萬億人民幣。按報道提到IPO中將出售5%~10%的股份計算，募資規模大概率超過700~1400億元人民幣，很可能會成為今年最大規模IPO。

A+H上市好處多多，特別是有助於將停留在估值層面的市夢率轉化為看得見、摸得着的市值。

根據過往經驗，先後登錄上交所與港交所的上市公司普遍會出現A股溢價，H股折價的現象。而螞蟻集團頭頂金融科技+最大獨角獸光環，其估值只會高不會低，在滬港兩地享受更高估值應是大概率事件。

壹

 怎麼估值？

去年九月阿里以875億元人民幣獲得螞蟻集團33%的股份，因持有股份獲得2.15億元利潤。

根據阿里2019年年報數據，螞蟻集團去年前三季度税前利潤分別為13.8億元、43.4億元、58.9億元，總計131.8億元。隨後，7月8日路透社披露，去年螞蟻實現營收1200億元，淨利潤為170億元，盈利能力不容小覷。

無論最近一次融資估值1500億美元（約合1.05萬億元人民幣）還是目標估值2000億美元（1.4萬億元人民幣），淨利潤不到200億元人民幣意味着螞蟻集團在上市之前PE就達到52~70之間，數萬億元的整體估值如果上市，其溢價空間並不高。

換句話説，螞蟻集團上市給二級市場投資者並未留下太多投機空間，大部分價值已被過去融資放進腰包。

溢價空間不大，此時集團決定A+H上市可能有其他方面考慮。

首先當前市場環境適宜，各方面條件都為螞蟻上市創造了足夠條件。早前井賢棟難掩欣喜地説，科創板與港交所一系列改革舉措為新經濟公司獲得更好資本市場支持創造有利條件，登陸兩大交易所的潛台詞畢露無疑。

其次，目前港股與科創板估值相對處於高位，截止7月20日收盤，滬深A股平均PE達19.72，高於歷史均值18.18。雖然科創板50指數將在22日盤後公佈歷史數據，但整體上基本維持在70倍以上，螞蟻此時上市更容易獲得高溢價。

再次，月初京東數科簽署輔導上市協議，很可能搶先一步IPO，這意味着京東數科因稀缺性最先享受到市場紅利。

螞蟻集團尾隨其後，市場情緒會相對平穩，不至於大起大落。作為同行，螞蟻無論在體量、業務能力及技術上都強於京東數科，加之C端優勢明顯，京東數科只能做一會兒金融科技行業一哥。

此外，京東數科股東變化加速其上市步伐。日前，哈爾濱譽衡集團深陷債務危機，將對應出資額74233325元股份以14.796億起拍價掛網競拍，由國新央企抄底成交。按照此次股權變化折算，京東數科估值僅為608億人民幣，相比之前2000億元估值打了3折。

通過股權穿透可以發現，國新央企實際上有國資背景，用低估值吸引國資背書從某種意義上講，京東數科的腰板更硬。而螞蟻集團更仰仗資本大鱷，例如保險資本與產業資本。

17日，銀保監會出台《關於優化保險公司權益類資產配置監管有關事項的通知》為險資入市鬆綁，螞蟻在國內上市基本上沒有太大政策阻力。

最後，阿里系除阿里巴巴外，唯有螞蟻金服與阿里雲估值最高。

從增速上看，螞蟻金服估值似乎有些偏高。從2018年至今，綜合各類報道，其估值在1500-2000億美元間浮動。而阿里雲的估值卻在兩個月時間裏同比增長20.78%，此前摩根士丹利估值770億美元，高盛最近給出了930億美元估值。

再捂些時候，如果獨角獸的增速繼續走低，就很難再維持高估值了。

貳

兩撥人馬盆滿缽滿

螞蟻IPO的另一端是阿里上一代創業者不斷減持。

從2018年1月18日，馬雲持股6.4%，蔡崇信持股2.3%，到2020年7月2日馬雲持股降至4.8%，蔡崇信降至1.6%。最近七個月時間，馬雲累計減持2.34億股，總計套現約430億，蔡崇信也通過減持套現120億元。

脱離一線工作後，一個投身教育四處傳道，一個到美國玩球。減持股票無可厚非，畢竟找好了接班人，再循序漸進降低持股比例，讓阿里能從創業者時代平滑過渡到公司時代恐怕才是其本意。

除了減持本人名下所持股票之外，馬雲旗下雲峯基金也在減持阿里健康。

本月14日，傳出阿里以每股22.65港元的價格出售1.54億阿里健康股份，隨後被官方否認。根據投資界報道，減持者實際是Innovare Tech Limited（雲鋒基金），總計套現35億港元。

該基金背後的實控人是聚眾傳媒創始人虞鋒與馬雲聯合一批企業家發起創立的私募基金，減持阿里健康可以解釋為一個投資週期結束，資本抽身離開。

無論是減持阿里，還是減持阿里健康，都是將自己創業的利益最大化，在高位套現離場不應過度解讀，更別説馬雲與蔡崇信是阿里永久合夥人，持股比例降低並不妨礙控制集團。

獲得阿里95%股權修改現行章程可是一件很費錢的事。

眼下，螞蟻IPO在不日之後也將讓馬雲再一次品嚐資本市場發展的紅利。從股權結構看，阿里系持股比例高達83%，其中杭州阿里巴巴網絡科技有限公司持股33%，君瀚股權投資持股28.5%，君澳股權投資持股21.5%，位居第四大股東的全國社保基金持股不到3%。

拋開杭州阿里不説，君瀚與君澳呈現了阿里系獨特的公司治理模式。君瀚代表了螞蟻系新貴，君澳則是阿里系合夥人，兩個實體各有不同偏重。

君瀚背後的大股東是君潔，而君傑的最終受益人幾乎全部都與螞蟻集團存在關聯。

韓歆毅是現任螞蟻集團集團副總裁，加入集團六年，負責財務、融資事務。曾松柏（花名：藺相如）是打造螞蟻的股肱之臣，現任集團資深副總裁，負責人力資源。

胡喜與曾松柏都在2017年成為合夥人，上個月剛剛卸任螞蟻CTO，目前是螞蟻未來法代與執行董事兼總經理。

屠劍威現任螞蟻小微服務集團法務及合規部高級研究員，陽振坤（花名：正祥）為螞蟻集團集團高級研究員。範馳（花名：程咬金）原本負責口碑業務，由於業務線調整2018年業務彙報被調整到阿里集團，但在股權結構中也為之留有一份。

如果説君瀚是以馬為核心的螞蟻高管、員工、關聯方組成，那麼君澳的背後則是以馬雲為核心的阿里合夥成員組成，他們通過杭州君濟實現對君澳的控股。

馬雲通過雲鉑和君濟持有君澳的股份並不多，反倒是彭蕾在其中最終受益股份高達45.92%。不難想見，彭政委的工作之所以能夠順利開展，不僅是手握阿里的典章制度，操持六脈神劍，還擁有極高持股比例。

真應了那句“兩手都要抓，兩手都要硬”的標語。

從股權結構不難發現，螞蟻IPO將為阿里合夥人與螞蟻高管、員工帶來極大收益。另一方面，企業上市獲得更高市值也能讓阿里集團與螞蟻集團內部更為團結。

不出意外，螞蟻IPO將造就一批億萬富豪。

叁

上市引發蝴蝶效應

一個萬億大廈即將揭幕，在走完IPO流程之前，國內資本市場會先行炒作相關概念股。

最顯著的影響便是相關概念股短時間內會迎來一波拉昇。今年春風之下各上市公司股價已經創出新高，隨着螞蟻IPO消息傳出，概念股止住回調集體大漲。

參股者包括以中國太保、中國人保、新華保險等國內保險巨頭，也包括廣發證券這類頭部券商，還包括洛陽鉬業、合肥城建、綠地控股、泛海控股等產業資本。

參股螞蟻者受益，螞蟻參股者亦不相上下。如恒生電子（螞蟻集團間接持有21.53%）、永安行（上海雲鑫13.07%）、朗新科技（上海雲鑫8.64%）、新開普（上海雲鑫6.28%），近來走勢穩健，即便大盤調整，這些股票韌性十足，始終在高位盤整。

此外，與螞蟻集團存在業務合作的公司也將隨之迎來一次價值重估的機會，例如阿里雲數字金融服務商宇信科技、同螞蟻集團開展金融科技合作的財通證券、持有天弘證券15.6%股份的君正集團云云。

目前螞蟻概念股總市值超7600億元，螞蟻登陸A股勢必引發國內證券市場一輪炒作。不過一部分相關上市公司估值較高，且連續數個季度財務數據不佳，當潮水褪去之後，總有那麼幾個不穿褲子摸魚的。

螞蟻IPO不止帶來資本市場狂歡，其與京東數科接連上市很可能預示着政策風向有所變化，金融科技行業迎來春天。

自2015年後，金融去槓桿、打擊P2P、互金遇冷等一系列動作之後，整個金融科技行業出清完畢，剩下幾個聽話的頭部公司逐漸佔據留下的市場份額。

去年新開科創板之後，管理層陸續調整上市規則，對於國內科技企業而言極為利好。

不僅是允許暫時虧損的企業上市，且在公司治理方面，給諸如VIE架構（協議架構）、同股不同權的公司降低IPO門檻。依據募集資金超4億的公司首發股份比例不低於10%的要求看，螞蟻在科創板的IPO規模應該大於千億，不出意外將超越中芯國際穩坐科創板市值一哥的位子。

上市之後集團財務數據、股東結構、業務變化將置於陽光之下，作為國內最大獨角獸企業，外界可以透過財報檢驗其成色，也能管窺金融科技行業發展現狀，不至於霧裏看花。

螞蟻與阿里存在協同效應，電商與本地服務發展情況將很大程度影響螞蟻的業績變化。電商領域，拼多多牢牢霸佔去庫存與農貨賽道，介入淘寶核心領域美妝與服飾領域只是時間問題。

本地服務領域，美團盤踞即時配送多年，一張同城配送的物流網絡已初具規模，近來佈局社區電商，其由下往上滲透電商業務的野心暴露無遺。坊間不時有“支付寶越來越像美團”的説法，換個角度講，美團也在進化“支付寶”的某些功能。

加上支付領域支付寶與微信支付雙巨頭格局之下，誰也難以獨佔市場。身後小巨頭不斷髮力，未來消費領域的戰役還存在一定變數。

肆

結語

螞蟻上市不單是國內最大獨角獸正式進入待價而沽的階段，深層次的影響其實還有很多。

對於阿里而言，能起到團結內部、提振士氣之效；對於資本關聯方而言，IPO將為之帶來巨大收益，相關決策人的履歷會因自己慧眼而光鮮不少；對於普通散户而言，距離享受科技發展的紅利還需要50萬元入門資格，滿足兩年入市經驗。

根據歷史經驗看，一個超千億的IPO常常會在短暫風光後急轉直下。比如2007年，號稱地球上最賺錢的中石油上市，當時媒體用“巴菲特”後悔等字眼報以巨大希望，可最後股價接連下挫，成了牛市的終結者。人稱“楊百萬”的楊懷定為歷史高價站崗，此後銷聲匿跡。

不知多少“楊百萬”才成就了這麼一個巨無霸。

最近上市的中芯國際，7月16日K線圖上那根大陰線是最近的案例，從27.46到95或許只要一天，但從最高價95元下來，卻是刀刀見血。

螞蟻集團能否擺脱大市值IPO首日即新高的魔咒？這取決於國內投資情緒，追捧得越多，那麼發生的概率便越大。日前，螞蟻金服已更名為“螞蟻科技集團股份有限公司”，從金融服務到科技的變化似乎表明集團一方面為了規避政策風險，另一方面可能也有業務擴張的想法。

説好聽一些，用螞蟻集團的名義上市能讓全社會分享科技發展的紅利；説得真切點，能給國內資本市場注入一劑催化劑，帶動更多場外資本入場。

金融科技到底是金融還是科技？有人説是科技，因為是技術密集型行業；有人説是金融，因為是資金密集型行業，其實歸根結底是“政策密集型”，現在東風已來，螞蟻IPO應該不會有太多阻礙。

螞蟻集團上市，不僅將造就一批新富豪，還將讓部分阿里合夥人們身價陡增，彷彿離馬雲越近，便離財富越近一般。回頭看看還在創業的羅永浩，卻被世人戲稱“風口殺手”，似乎離他越遠才能生存。

如今創業道路上的中年人，馬雲一代已轉身拂袖，唯有老羅還在不斷奮鬥。