淨利潤依賴出口退税，盈利能力難“斷奶”，野馬電池如何馳騁IPO？_風聞
节点财经-节点财经官方账号-专注上市公司价值发掘，聚焦头部公司增长节点2020-07-24 16:44
出品 / 節點財經
鹼性鋅錳乾電池，即我們常説的一次性電池領域，名頭最響的莫過於南孚。“南孚電池，一節更比六節強”、“玩具車用完，遙控還可以接着用”等耳熟能詳的廣告詞背後，是南孚電池壟斷性的市場地位和過硬的質量。
也正因為如此，南孚之外的電池企業，只能在夾縫中尋找自己的生存之道，大部分選擇了遠走海外，比如野馬電池。
7月17日，證監會官網顯示，浙江野馬電池股份有限公司（簡稱“野馬電池”）提交了招股書，擬於上交所上市，募集資金5.58億元，主要用於年產6.1億隻鹼性鋅錳電池擴建及技改項目、研發檢測中心及智能製造中心項目、智慧工廠信息化建設項目和補充流動資金。
不過，從招股書披露的數據來看，雖然整體業績可圈可點，但營收依賴國際市場，盈利能力不穩定，應收賬款高企，拓展國內市場困難重重等問題依然不可忽視。
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營收小幅下滑
應收賬款高企
野馬電池成立於1996年，主營業務為鋅錳電池的研發、生產和銷售，產品主要應用於家用電器、電動玩具、智能家居用品、家用醫療健康電子儀器、新型消費電子、無線安防設備、户外電子設備、無線通訊設備、應急照明等各個領域。
據招股書顯示，2017-2019年，野馬電池實現營業收入分別為10.78億元、10.52億元、9.91億元，2018年較2017年下降2.41%，2019年較2018年下降5.8%，總體上呈現出小幅下降趨勢，或已邁入疲軟期。
按產品構成區分，鹼性電池為主要收入來源。報告期內，鹼性電池營收分別為7.98億元、7.72億元、7.78億元，佔主營業務收入的比重為74.14%、73.49%和78.67%；碳性電池收入佔主營業務收入的比重分別為23.09%、23.46%和 18.28%；其他類產品收入主要系鋰錳電池鎳氫電池，佔主營業務收入的比重分別為2.77%、3.05%和3.05%。
按銷售區域劃分，海外市場是野馬電池的主戰場。2017-2019年境外銷售收入分別為9.36億元、8.97億元、8.49億元，佔主營業務收入的比重分別為 86.98%、85.41% 、85.86%。其中，出口到美國的銷售收入為2.78億元、3.03億元和1.98億元，佔當年營業收入的比例為25.80%、28.79%和19.86%。
同期來自國內市場的營業收入只有1.4億元、1.53億元、1.398億元，佔比均未超過15%。
眾所周知，2018年以來中美貿易摩擦不斷加碼。美國政府先後三次對包含鋅錳電池在內的中國商品加徵並提高關税，致使不少企業業績受到影響，野馬電池也不例外。其在招股書中表示，“2019年境外銷售有所下降，主要系受中美貿易摩擦的影響，公司對L’Image、Family Dollar、Dollar General 和 Dorcy 等主要面向美國市場的客户的銷售下降較為明顯。”
未來，對於過於依仗外銷可能帶來的風險，野馬電池坦言，“若中美貿易摩擦進一步升級，公司的美國客户可能會削減訂單、要求公司產品降價或者承擔相應的關税，導致公司美國市場出口銷售收入和盈利水平下降，對公司的生產經營產生不利的影響。”
另外，公司還面臨應收賬款高企的風險。報告期各期末，野馬電池應收賬款率從5.61降至5.26，並進一步降至5.01，應收賬款餘額分別為1.79億元、2.21億元和1.74億元，佔流動資產的比例為36.83%、44.56%、32.46%，雖然趨勢有所下降，但整體規模依然龐大。
應收賬款給企業帶來的風險主要集中在兩方面，一方面，應收賬款的賒銷行為會佔用企業資金，降低了資金的週轉效率，容易引發資金鍊風險；另一方面，若後續部分客户信用不佳或財務狀況惡化，出現支付困難，將給公司帶來應收賬款部不能及時收回或無法全部收回的風險，體現在財務報表則是壞賬損失大幅增長，進而導致淨利潤受損。
從野馬電池的現金流來看，上述風險已經有所顯像。2018年，其經營性現金流較上年下滑5000萬元左右，下降4成；截至2018年底，公司貨幣資金餘額5849.19萬元，較上年下滑7000萬元，下降近6成。2019年，經營性現金流有較大回升，但截至2019年底的貨幣資金餘額只有4823.08萬元，同比上年末減少17.54%，並且公司現金及現金等價物增加額2018年、2019年均為負，凸顯其融資緊迫性。
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淨利潤逐年上漲
主要貢獻為出口退税
持續盈利能力存疑
營收下滑之外，野馬電池的盈利能力也存在些許瑕疵。
據招股書顯示，2017-2019年，野馬電池歸屬於母公司的淨利潤分別為0.54億元、1.05億元、1.23億元，年均複合增長率50.54%，與同期不斷下滑的收入形成鮮明反差。
然而，節點財經注意到一個事實，2016年野馬電池的淨利潤曾高達1.34億元，2017年淨利潤下滑主要系政府補助減少，營業成本增長較快，以及由於匯兑損益造成的財務費用激增。
也就是説，雖然這些年野馬電池奮力追趕，但較於2016年依然存在缺口，公司整體盈利能力提升似乎遇到了瓶頸。
期間，野馬電池的綜合毛利率分別為18.34%、21.11%和24.63%，完全是一條上升曲線，相比行業均值31.49%、30.83%和21.63%畫出的下行走勢，其盈利能力表現出顯著的背離態勢，但公司在招股書中並未能給出合理説明和解釋。從招股書給出的數據來看，2019年毛利率超越行業均值或主要受益於營業成本下降、匯兑損益正向影響、增值税徵、退税率差異縮小等因素。
抽絲剝繭，在野馬電池的淨利潤構成中，出口退税額着實是“最大功臣”。
報告期內，公司生產的鋅錳電池出口銷售享受15%、16%、13%的增值税出口退税率，收到的出口退税額分別為10034.97萬元、9506.76萬元和7448.94 萬元，佔利潤總額的比例為166.54%、76.19%和 51.23%。
這意味着，2017年野馬電池幾乎全部淨利潤都來自退税，2018年有將近8成，2019年一半左右的淨利潤都來源於退税。如果扣除這部分退税，淨利潤成色幾何？大家不妨自行腦補。這樣看，重度依賴海外市場銷售電池的野馬電池，依然處在一個不能退税“斷奶”的盈利窘境。
除此之外，高新技術企業牌號，政府補貼也對公司利潤小有貢獻。
2018-2019年，野馬電池享受高新技術企業所得税優惠，適用優惠税率為15%，税收優惠金額分別為711.53萬元、532.26萬元和805.02萬元；2017-2019年，以政府補貼為主的營業外收入分別為156.73萬元、130.22萬元和791.01 萬元，佔公司利潤總額的比重分別為2.60%、1.04%和5.44%。
值得注意的是，野馬電池的高新技術企業認定有效期自2018年至2020年，公司將於2021年內申請高新技術企業資格重新評定，若屆時不能順利通過複審，或者未來國家税收優惠政策發生不利變化，公司將不能按15%的税率計繳企業所得税，從而對經營業績造成影響。
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國內市場南孚一家獨大
自有品牌難突圍
未來業績難料？
囿於國際貿易摩擦帶來的影響，近年來野馬電池也在加大自有品牌的建設，積極開拓國內市場，以求進一步提高產品的國內市場佔有率，但就目前來看，收效甚微。
據招股書披露的數據，2017年至2019年，野馬電池為家樂福、樂購、松下、麥德龍等客户所生產的貼牌產品，佔總收入的比例分別為88.65%、88.86%和88.94%，佔比一直維持在近9成的較高水平，自有品牌營收僅佔1成。品牌知名度上，和南孚電池、虎頭電池相比，野馬電池自有品牌在終端消費市場知名度很低。
為此，野馬電池通過利用經銷商在業務資源網絡方面的資源優勢，主要採用經銷的模式，並通過設立駐外辦事處加強與經銷商的聯繫，以求提高國內市場的市場覆蓋率。
按理説，在這種情況下，經銷商數量應該是上升的。但令人不解的是，野馬電池卻背道而馳，經銷商數量逐年、大幅減少，從2017年末的1658家降至2019年末476家，兩年時間淨減少約70%之多。
市場佔有率上，經過三十多年的產品打磨和品牌建設，南孚電池自有品牌已到了一家獨大的地步。據公開市場資料，2019年南孚電池國內市場佔有率超過80%，2018年度營業收入27.02億元，淨利潤為4.95億元，規模和盈利能力在行業中一騎絕塵。
在高度集中的行業格局中，野馬電池和眾多同類電池企業共同競爭不足20%的市場空間，難度可想而知。
同業競爭風險之外，野馬電池的股權結構也讓外界擔憂，由創始人餘元康和陳恩樂兩家各持股50%，董事會成員也全部來自兩家人，實際上公司並無控股股東，容易在意見分歧上陷入“僵局”，導致決策效率達不到預期。
長遠考慮，近年來很多用到乾電池的小家電如收音機、手電筒等使用率已經大幅降低，很多人並不看好鋅錳乾電池的發展前景。在此背景下，野馬電池營收下滑，盈利能力依賴出口退税的事實，或影響投資者對公司的價值研判，成為此番上市路上的“攔路虎”。
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