對話廣發基金王明旭：平衡型選手的攻守道_風聞

曲豔麗 | 文

廣發基金王明旭是一位均衡型價值選手，強調組合中的平衡感。

在進攻和防守之間平衡，在不同行業之間的平衡，在長期有潛力和短期爆發品種之間的平衡，在公司質地和估值之間的平衡。

“如果組合的風險暴露太高，就無法安穩地入睡。” 王明旭評價組合的平衡感就是“每天晚上能睡得比較安心”。

自2018年10月末，王明旭接手了廣發內需增長混合，不到兩年時間，任職回報111.73%。同期，滬深300指數的漲幅為46.56%。(數據來源：wind，統計時間：2018.10.17-2020.7.17)

“性格比較隨和，待人接物特別友善。”一位熟悉王明旭的圈內人士評價稱。廣發內需增長的組合，是其性格的一種寫照：進攻與防守之間有良好的匹配，行業和個股的持倉儘量分散，組合的超額收益比較多元。

進攻型基金經理，當然是很好的。但類似王明旭這樣風格的基金經理，採取均衡配置策略，在市場風格風雲變幻之際，攻守有道，也是市場所需要的。

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核心底倉+景氣度擴張的行業

王明旭的投資框架很明晰：核心底倉+景氣度擴張的行業。

“底倉”部分，以消費+金融為主，常年佔比超過50%。

王明旭偏好白馬龍頭股，大部分市值都偏大，行業排名第一、第二。他強調的是“業績能見度特別高”。

在相當長一段時間內，A股不斷創新高的股票，大部分集中在食品飲料、家電、醫藥、銀行、保險、旅遊(主要是免税)等行業。而且，這些行業，佔據滬深300指數60%以上的權重。

“過去十年，上述行業的龍頭也是成長性非常好的公司，ROE足夠高、現金流特別好，長期看能穿越行業週期，它們的護城河是全方位的，後來者很難超越。” 王明旭介紹底倉品種。

他用一句話形容，**底倉品種就是經歷數輪牛熊洗禮，股價可以不斷創出新高，**符合這一標準的股票，其實並不太多。

“大市值白馬龍頭已建立深厚的護城河，每年的盈利預期大概率是市場一致預期，估值常年在一定的範圍內波動，即‘有錨’。” 王明旭稱，投資人可以更好地把握在什麼估值水平調整持倉比例。

第二類資產是景氣度在未來三到四個季度甚至一到兩年以上持續擴張的行業。

景氣度即週期，是行業增速不斷擴大的過程。

當景氣週期向上時，王明旭傾向於買在右側，即已經見到了行業拐點以後再出手。例如，2018年四季度超配了生豬養殖，2019年三季度末重倉了新能源汽車上游的鈷和鋰。

“我是看宏觀策略出身，前後看了大約十幾年，不能説擅長，只是比較習慣自上而下尋找行業景氣度出現拐點的行業。”王明旭稱。

投資是一項不斷評估風險收益比的概率遊戲。王明旭很在意持倉的均衡性，“我把它歸為作為一個公募基金經理的平衡感，不斷把組合動態調整成讓自己比較舒服的狀態。”

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熊市選手

王明旭在2005年入行，經歷了多輪牛熊週期，此前在生命人壽、興全專户管理了近十年的絕對收益賬户，自稱是“常年的悲觀主義者”和“熊市選手”。

多年的絕對收益從業經歷，讓他天然對風險比較厭惡，更注重安全邊際。買任何一隻股票前，首先會考慮它的下跌空間，其次才是股價的上漲空間。

從專户到公募，他是很典型的帶有天然偏謹慎基因的基金經理。

“相比彈性，我更注重確定性。” 王明旭説，他最偏愛的品種是增速穩定、估值偏低、業績能見度較高的公司。

例如，一隻股票的下跌空間是10%，對應的上漲空間是50%；另一隻股票未來的上漲空間可能是2倍，但下跌空間達到50%。對於這兩類標的，王明旭更喜歡前者，“性價比很好”，而後者“無法放心大膽買入”。

何為“熊市選手”？王明旭説，在市場下跌中，組合的回撤比市場跌幅要小；但在市場反彈或者上漲過程中，組合的表現可以儘量跟上市場。

他並不追求很極致。持倉均衡配置，常年是8-10個甚至更多行業，單一行業很少超過15個點。

王明旭的投資目標，聽起來極為務實，是每年穩定跑贏滬深300指數。

他用一組數字對自己的目標做了很好的詮釋：選滬深300作為比較基準，如果每年穩定地戰勝指數5-7個點，堅持三五年，至少可以達到及格水平；如果每年跑贏7-10個點，三五年後可能達到良好水平。如果跑贏10個點甚至更多，長期累積下來，有機會成為市場中的優秀選手。

7月23日至8月7日，王明旭將發行一隻新基金——廣發穩健優選六個月持有期混合型基金(A類009887，C類009888)。

這是一隻股債平衡型基金，股票倉位在30-65%，除了把握股票、金融債的機會，還會階段性運用可轉債控制組合回撤或者提升組合彈性。目前，這一類產品的市場競品並不多。

對話王明旭

問：你的投資框架是什麼？

王明旭：核心底倉是消費+金融，持倉佔比常年超過50%，配置行業的行業包括食品飲料、家電、醫藥、銀行、保險、免税等行業，希望可以給組合貢獻長期的alpha。

而中短期的超額收益，則大部分來自於偏週期的行業，即在三到四個季度甚至一到兩年景氣度確定向上的行業。

當然，也會有部分自下而上選出來的細分行業龍頭公司。

問：投資框架的出發點是什麼？

王明旭：我的目標是每年可以穩定地戰勝滬深300指數。

結合這個目標，我給自己制定了三條基本原則：高倉位、配置均衡、適度偏離。

只有保持較高的股票倉位並且行業配置相對均衡，才能在中長期的時間維度上跟上基準。在此基礎上，當某些行業或者某隻股票出現成功概率比較高的機會時，要果斷地適度偏離，相對重配，從而獲取階段性的超額收益。不斷累積，最終收穫較好的長期業績。

問：底倉可以講得詳細一些嗎？

王明旭：我的底倉品種持有周期會比較長。

這意味着，底倉品種在經歷一輪甚至更多輪牛熊轉換之後，公司股價可以不斷創出新高。這樣才能保證底倉相對於基準指數能夠取得較為顯著的長期alpha。

符合這種標準的股票其實不是很多，主要集中在食品飲料、家電、醫藥、銀行、保險、旅遊(主要是免税)等行業。

過去十年，長期表現比較好的也主要是上述這些行業。我會從中挑選一批ROE比較高、現金流好、估值合理的優質龍頭公司作為底倉品種。經過多年的行業變遷和競爭洗禮，這些龍頭公司的護城河在資金、人才、研發等方面實現全方位的領先，行業後來者很難超越。

問：這些底倉品種的估值和增速如何？

王明旭：我最偏愛的品種，是增速很穩定、估值偏低的。

相比挖掘每年增長30%以上的成長股，我更偏愛的是每年增長在15-20%，業績能見度較高，估值在20多倍的品種。

我的組合中很少“從0-1”的股票，基本都是“從1-n”的股票。這是因為，不同公司的投資價值、投資勝率和回報水平是不一樣的。對我來説，“0-1”的公司股票研究難度高，盈利增長的不確定性大，投資勝率太低。

問：什麼時候買、什麼時候賣呢？

王明旭：底倉品種經過很多年曆史的檢驗，它們的估值大部分時候在一個區間範圍內波動，即有“錨”。

當估值處於相對高位時，就減掉一點；當估值回到合理或者偏低時，就多加一些。也就是説，除了企業成長帶來的alpha，我們還可以賺到估值波動的錢。

問：為什麼不喜歡增速特別快、估值特別高的公司？

王明旭：每個人的投資價值觀，跟性格會有一定的關係。

我的性格偏謹慎、穩健，對風險比較厭惡，選股票時對安全邊際要求比較高，買一隻股票，首先考慮它的下跌空間有多少。

如果一隻股票的下跌空間是10%、上漲空間能達到50%，對我來説，這是性價比比較好的標的。如果它的上漲空間可能達到2倍，但下跌空間可能會有50%，我會覺得這隻股票的性價比不夠好。

問：漲2倍，有可能跌50%，你不能接受？

王明旭：有可能這隻股票的上漲空間不到2倍，但有可能跌50%，怎麼可能放心買5個點？

每個基金經理的能力圈都有自身成長深深的烙印，我做了多年的絕對收益，謹慎、穩健的性格已經融入到我的血液裏。

在我的投資框架中，安全邊際的評估被放在第一位，第二步才是考慮股價的上漲空間。

問：超額收益alpha那部分怎麼做？

王明旭：我看了十幾年的宏觀策略，習慣自上而下尋找行業景氣度出現拐點的週期行業。

問：組合到什麼程度是一個好的狀態？

王明旭：我把它歸為一個公募基金經理的平衡感，你要時刻注意平衡感，讓組合調整到比較舒服的狀態，在進攻和防守之間尋找均衡點。

最理想的狀態是當市場上漲時，我能跟得上；當市場下跌時，我比市場跌得少，每天晚上能睡得着。

但至於如何把握這個“度”，我還在實踐中不斷摸索。

“大消費+大金融”的底倉

問：在實際操作中，要如何尋找景氣度向上的行業？

王明旭：A股絕大部分行業都會有些週期屬性，具體到每個行業，它們的觀測指標、景氣度、持續時間都有所不同，需要區別研究。

有的行業側重看供給，有的行業更注重需求，有的行業來自於政策驅動。

我傾向那種能夠持續三四個季度甚至一到兩年以上的大景氣週期上升，這樣在景氣偏底部位置發現機會並能夠捕捉到，同時，持有時間足夠長才有意義。一兩個季度的行情其實是很難把握，這種一般我也不會參與。

當然，這種來自行業景氣度變化的週期性機會也不是一直都有，如果尋找不到，就會適度加穩定增長類品種的投資比例。

問：你的持倉裏面經常會配置銀行股，你配置銀行股是出於什麼考慮？

王明旭：我跟很多基金經理不太一樣，我可能是目前市場上少有的銀行愛好者，組合裏一直都有不低比例的銀行配置。

銀行是滬深300指數中權重最高的行業，同時銀行也是過去十幾年年度跑贏滬深300次數最多的行業之一。過去十五年，大概有70%的年份，銀行跑贏了滬深300。

另外，由於銀行之間戰略規劃、業務重心、財務指標等方面差異明顯，導致各銀行間公司質地差距不斷拉大，構建一個銀行組合跑贏行業指數相對比較容易。

在權重如此之高並且相對滬深300輕易可以獲得長期alpha的行業，我沒有理由不配置。

最後，銀行板塊中也會有一些成長性非常好的公司，它們的ROE、長期的撥備前淨利潤增速在整個A股上市公司中都是非常優異的，成長性可以排在比較靠前的位置。

問：消費行業也有周期嗎？

王明旭：消費行業裏面，白酒的週期屬性相對明顯一些。

醫藥、食品這種必需消費品，消費頻度比較高，週期性則沒那麼強，但在某些階段也有周期。

每個行業都有不同的觀測方法，有些是常年累積下來的。比如家電行業，週期屬性介於白酒和醫藥之間。

此外，一些消費習慣的變遷，也會在一定程度上改變原有部分消費行業的週期屬性，例如線上消費羣體的日益龐大，年輕一代的消費能力崛起以及他們消費偏好變化，都需要我們對消費行業的研究視角進行不斷的更新。

保持組合的平衡感

問：什麼樣叫把組合調整到自己舒服的位置？

王明旭：作為一個公募選手，最重要的一點就是時刻把組合的平衡性調整到一個令自己舒服的狀態，這似乎比較務虛。

“平衡感”其實是一種狀態，在組合管理中，體現為幾個方面：

進攻和防守能得到一定的匹配，持倉中既有當季景氣度比較高、彈性比較好的行業，也有目前估值比較低、波動較小，但未來一段時間，具有估值和盈利向上提升的品種。

我會不斷動態調整組合平衡性，如果某個行業配得太多，或者市場風格跟我目前的組合不太匹配，我也會適當的進行調整。

問：除了在行業配置適度均衡，在持倉個股上是否也會體現平衡感？

王明旭：組合處於比較舒適狀態，需要做好長期和短期的平衡。

組合中既要有短期具備爆發力的品種，也要有長期有潛力的品種。同時，對於短期估值過高的個股也要適當減持，增配一些估值還相對較低的品種。

從個股的層面，使組合的風險和收益能夠儘可能的相對均衡，不要過於保守或者激進，同時，也要在一定程度上兼顧短期和長期收益的平衡。

總之，平衡感是一種能讓自己情緒能夠保持相對穩定的狀態，更多時候，只可意會難以言傳。

持久的回報來自善意的策略

問：機構資金喜歡你的原因是什麼？

王明旭：知行合一、風格恆定。

問：你的價值觀是什麼？

王明旭：我特別認同的兩句話：“基金淨值曲線背後，呈現的是基金經理的人生觀和價值觀”、“所有的勝利最終都是來自於價值觀的勝利”。

也就是説，股票市場中持久的回報，最終來自於善意的策略。

基金經理有兩件事情暴露在陽光下，一是淨值曲線，二是前十大重倉。例如，淨值曲線波動的幅度、每個季度的重倉股是否頻繁變動，都呈現出你是什麼樣的人、喜歡賺什麼樣的錢。

基金經理最重要的護城河，不在於你的投資方法論，而是價值觀。

問：好股票和好公司是一回事嗎？

王明旭：好公司大部分時間是好股票；但有些階段性的好股票，未必一定就是好公司，可能部分好股票超額收益更多是來自市場博弈。

問：你會刻意控制回撤嗎？

王明旭：我不太會可以通過倉位的大幅變化來控制回撤，更多的是結構調整。

當市場徹底轉入熊市，配置更防禦的品種。

問：你説過，你的投資偏格雷·厄姆？

王明旭：格雷·厄姆更強調安全邊際，買任何一個股票都會首先考慮它的下跌空間。

但是，估值只是我構建組合的其中一個原則，不是底層核心邏輯。

我買一隻股票的底層核心邏輯是這家公司足夠優質。我不會為了低估值而去買絕對低估值的公司，而是在公司估值和質地之間尋找平衡。

問：你在之前採訪中説過“買任何一隻股票心裏都會有數，心裏有清晰的答案，知道每隻股票的風險和收益”？

王明旭：如果一隻股票買成重倉，一定要知道當它跌了20%甚至更多的話，是加倉還是減持。在你做第一筆交易之前，就一定要有清晰的認知。

問：你的工作狀態是怎樣的？

王明旭：做投資特別有意思，貌似是重複的工作，其實每天市場變化都不一樣，是一個不斷有新鮮感的崗位，也是一份需要不斷學習的工作。

這些年，很多曾經被市場公認的成長性行業，後來變成周期行業。同時，隨着年輕的消費羣體崛起，出現了很多新興服務、新興消費，這些行業的商業模式、成長空間到底如何，都需要我們花時間去研究。

例如，我比較少買TMT、軍工等行業的股票，但是，這一兩年我也一直在研究，跟賣方買方的研究員、產業鏈上下游的人交流。

把一個行業理解透、看懂，又能掙到錢，是一個漫長的過程。