大成基金劉旭：滾雪球、濕雪與天花板_風聞

曲豔麗 | 文

大成基金劉旭，媒體形容他“頗有個性”，或者換句話説，篤篤定定。

他是一個比較純粹的自下而上精選個股的選手，低換手率、長期投資。“平均每年前十大重倉股更換3-4只。” 劉旭接受專訪時表示。

劉旭在家電、汽車及零部件、製造業等領域深耕，在能力圈範圍內選擇性價比高的品種，不賺自己不懂的錢。

他的身上，幾乎沒有受市場干擾的痕跡，不疾不徐。

劉旭現任大成基金股票投資部副總監，2013年5月加入大成基金，此前先後任職畢馬威華振會計師事務所審計師、廣發證券研究所研究員。除管理公募產品，劉旭也管理社保基金和養老長期價值組合。

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高位接棒

2015年7月底，在3789點的高位上，劉旭接棒了大成高新技術產業。

這是一個很有勇氣的選擇。

5年之後，截至2020年7月23日，劉旭任職期間的總回報157.10%(wind數據)，年化回報20.82%。同期上證綜指依然徘徊在3300點附近。

在銀河證券統計的業績排名榜單中，過去五年(2015.7.1-2020.6.30)，在標準股票型基金(A類)中，大成高新技術產業的期間收益率排名第一(1/60)。

劉旭的持股週期極長，前十大重倉中，絕大部分個股都持有在1年、2年以上，部分個股持有3年以上，換倉動作很少。

在2019年年報中，劉旭寫道：“(大成高新技術產業的)全年換手率在1次以下，年底前十大重倉相對一年前有5個不同。”

“最好的情況肯定是不希望賣。三五年的時間我能夠觀察到企業發展的脈絡，也能清晰地看到自己的對與錯。” 劉旭在上證報專訪時解釋道。

他大致以5年的時間尺度來觀察企業價值，不會因為市場或者企業的短期波動來影響長期判斷。

招商證券統計了劉旭重倉時間超過2年的股票歷史走勢，得到的結論是：這些股票在成為重倉股前後大多有着較為一致的特點，被重倉後股價一度上行，甚至突破歷史高點，之後雖然有所調整，但是劉旭仍然堅定持有，股價又再創新高。

簡而言之，劉旭很拿得住。

在2013年5月加入大成基金之前，劉旭在廣發證券做賣方研究員，覆蓋家電和汽車行業。

因此，在公開信息中，我們看到，劉旭的持倉中這兩個行業個股較多。

除此之外，組合沒有特別明顯的行業特徵，相對偏重消費。

劉旭敢於重倉。歷史倉位在85%左右，其中，前十大重倉股佔比大致在65%，相對較為集中。

前十大重倉股中，有一部分低估值的個股，但也不排斥確定性較高的熱門資產。整體而言，劉旭對估值和價格比較苛刻。

按年度拆解，劉旭在大盤風格市場、熊市、震盪市遊刃有餘。

沒有哪一年是特別突出的，也沒有哪一年是拖後腿的，淨值曲線好看而且平滑。

招商證券測算，在劉旭任職之後的五年內，任意一天買入大成高新技術產業，獲取正收益的概率，持有2年以上是100%。

有趣的是，劉旭掌管五年，持倉的股票市值逐漸向中大盤挪移。大成高新技術產業早期以市值300億元以下的中小盤股為主。至2019年末，市值在1000億以上的大盤股已佔比至69%。

2019年4月，大成高新技術產業拿到了三年期開放式股票型持續優勝金牛獎。注：三年期開放式股票型持續優勝金牛基金(中國證券報，2019/04/14)

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滾雪球與濕雪

“不看市場風格、不關心點位漲跌、無行業或板塊偏好。” 劉旭形容自己的投資風格。

他是比較純粹的自下而上精選個股的選手，研究一隻股票往往需要好幾年時間，比較紮實。

一句話概括，劉旭是基於企業的長期價值來選股的。

“企業的長期價值主要由三個因素決定：競爭優勢、企業的商業模式、行業天花板。” 劉旭介紹道。

其一，相較於同行的競爭優勢，即巴菲特所謂的“滾雪球”。深刻理解企業的護城河與需求粘性，避開那些虛假的壁壘，競爭優勢要清晰顯著可辨認。一傢俱備顯著的可持續的有別於行業均值競爭力的企業，其雪球能夠越滾越大。

其二，企業的商業模式是否能賺錢，尤其是能否賺到高質量的現金流，即“雪夠不夠濕”。

其三，賽道的長短，即天花板。首先，選擇在較長賽道進行投資，更容易獲得長期收益；其次，關注量價兩方面構成的企業成長期空間，辯證地看待二者之間的關係。

劉旭看得比較細緻，以商業模式為例，他的分析框架包括業務的難易程度、議價能力如何、誰在產業鏈中居強勢地位、下游客户分散與否、下游週期性需求如何影響企業生產和資源配置、擴張的規模效應、市場出清後能否產生壁壘、主要競爭對手是誰等。劉旭對沒有規模效應的公司就比較審慎。

劉旭還會圍繞客户需求去分析商業模式，例如企業的客户在哪裏、真正需要什麼、企業如何去滿足客户，繼而分析在此過程中如何對競爭者形成壁壘，諸如產品差異化、渠道服務能力、成本優勢等。

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風格如人

一個基金經理的投資體系，往往與性格契合。

“在性格上，我是一個鈍感的人，對外界的事物不太敏感，所以我可能賺不到追熱點的錢。” 劉旭稱，投資中最重要的事，便是認清自己。他自讀書時期便如此，覺得是對的事情，就會堅持去做。

7月27日，劉旭擔綱的新基金大成睿鑫股票基金髮行。公告顯示，該基金限額80億。

劉旭的投資風格，有三個特點。

首先，不賺自己看不懂的錢。與大多數人相較，劉旭是非常堅守在自己的能力圈範圍內的，幾乎沒有受市場干擾的痕跡。

劉旭在自己熟悉的領域扎得很深，在傳統製造業、消費品、服務業、週期品等行業，均建立了較為完整的分析框架。

他在一篇專訪中討論過，有太多的行業和公司是他不熟悉的，因為也錯過了一些機會，“目前每個季度都會努力去研究一個新行業。”

“未來希望能夠在開放與堅守間尋求平衡。” 劉旭稱。

其次，對估值和價格的苛求。“不同行業我對估值水平的忍耐度不一樣，一般超過30倍、40倍就會撤了。”劉旭表示，如果股票被低估，那無需多想，堅決買入，但這種情況並不多；如果股票被高估，他就會做出調整。

他的方式是，不斷的發掘估值合理的好股票作為備選池，再尋時機替換掉組合中已經被高估的股票。

在目前的市場環境下，對好股票估值的容忍線越漲越高，純粹的低估值策略是很艱難的。劉旭是以公司質地為先，兼顧估值目標，比較動態和理性。

第三，不做波段，不頻繁換倉。

7月初，劉旭在媒體上稱，行情發展到如此階段，資金的供需成為主要矛盾，“增量資金對各類資產性價比開始重新權衡”。

“沒有人能成功地預測頂或者底，但是，就我個人的投資經驗而言，有些行業的部分個股確實已極度高估；而有一些較長的賽道，企業自身壁壘非常高；另外一些企業，僅僅從股息率來看，就比無風險利率高多了，那麼這些企業在性價比層面還是可以接受的。”劉旭在近期的一次專訪中表示。

劉旭認為的產業發展潛力大、目前實際股價被低估的優質投資方向，包括國產大牌家電、泵機、地板、醬油、新能源汽車配套、高端奢侈品酒類、高科技創新農業等。