背靠碧桂園，海外營收暴漲10倍，這家中概股為何在二級市場遇冷？_風聞

7月24日，中概股博實樂（NYSE：BEDU）公佈了截止2020年5月31日的2020財年第三季度報告。

疫情期間，學校被迫關停。在此影響下，博實樂仍實現了營業收入6.7%的同比增長。然而，該季度淨利潤僅為6800萬元，同比下滑50.5%。

疫情大考

2020年伊始，新冠疫情在國內蔓延，學校不能開學、學生不能返校，國內在線教育崛起，線下學校遭遇嚴冬，尤其是需求彈性較大的幼兒園。

脱胎於碧桂園的博實樂教育集團旗下共有80所學校，由於最初“地產+教育”的發展模式，佔其學校比例最大的是幼兒園，共58所。

據央視財經報道，疫情發生後可持續支撐 6 個月以上的幼兒園不足調查幼兒園總數量的 1%，而已無法支撐正常運轉的幼兒園佔比高達 68%。 三季度財報中，幼兒園帶來的營業收入僅為640萬元，比去年同期下降96%；在總營收中佔比從去年同期的22.72%暴跌至0.87%。可以説，疫情幾乎抹掉了博實樂的幼兒園板塊，並帶來4830萬元的經營虧損。

3 月開始，疫情開始全球擴散，全球主要留學目的國相繼淪陷。雖然日本、韓國等亞洲國家疫情基本已經得到控制，但是中國留學生輸出最大的美國和歐洲還在一片混亂中。疫情徹底平息可能需要3-5年，而國際教育本身週期較長，因此業內判斷未來幾年留學市場整體趨冷。 不過，也正是因為國際教育本身週期較長，家長對孩子的投入可能持續數年甚至十幾年。面對突然的形勢變化，已經做了教育投入的家長基本不會改變對孩子的培養方向。因此，以博實樂為代表的國際學校在2020年上半年營收受影響不大。 令人驚訝的是，本季度博實樂海外學校營收暴漲10.27倍，淨利潤從去年同期的虧損變為今年的盈利約1000萬元；包括遊學研學、學習營地、留學等涉及海外板塊的輔助教育板塊雖然營收略有下降，但營運收入同樣扭虧為盈，同比增長238.2%。

從數據上看，博實樂從重資產運營轉向輕資產運營、立足國內擴展海外的策略已經跑通，如果穩定發展將有可能作為其下一個利潤增長點。 由於博實樂現金流始終充足，疫情對學校的影響給了博實樂更多“買買買”的機會。 IT桔子數據統計，截至6月29日，2020年上半年中國教育行業一級市場共披露112起投資，交易數量環比下降32%，同比下滑45%。 學生不能入學，招生受到影響，在一級市場又拿不到錢，許多民營學校只能試圖靠“轉型”——賣燒烤，送外賣等——得到一點收入，但這明顯無法支撐學校依然要付的房租和教師工資。許多留學服務機構也同樣資金緊缺。 在三季報發佈後的投資者會議上，博實樂方面也表示：“這場衞生事件為我們提供了很多機會，因為很多其他行業都在遭受損失。很多機構都瀕臨倒閉。其中有一些已經與我們聯繫，他們正在經歷財政困難。如果沒有幫助，他們可能會經歷某種關閉或破產程序。我們正在積極尋找其中一些機會，我們認為採取行動的最佳機會是未來6個月或一年，而不是現在。” 不知博實樂是想先完成手頭的項目、穩紮穩打，還是想等這些學校或機構的報價再便宜一點。總之，博實樂在疫情大考的“線下教育組”中，名列前茅。

形勢與政策

雖然該季度國際學校的營收幾乎未受影響，但是國際教育與國際形勢密切相關。留學主要目的地歐美地區疫情控制不樂觀，局勢也不穩定。

教育部統計，**近幾年中國赴美本科留學人數的增長率一直在下降，2018/2019學年已近跌至0.2%，近乎停滯；相反，以歐美為目的地的留學生低齡化趨勢明顯。**如果國際形勢沒有大變化，低齡化利好國際學校和相關服務機構，因為針對每個學生的服務時間長，每個學生帶來的利潤高。

然而，低齡化對學校和機構的弊端在於，尚未進入國際教育體系的學生更容易改變方向。受貿易戰、疫情等影響，低齡化學生出國留學增長趨勢明顯中斷，2020年留學生人數斷崖式下跌，行業預測僅去年的50%-60%，而留學生人數是否能恢復到疫情前水平、恢復速度如何，都很難預測。**對國際學校來説，營收一時未受影響，是因為這次對它們的打擊是內傷，可能會在今後幾年的招生中逐步體現出來。**國內政策方面，2018年《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（送審稿）》（下稱“《條例》“）發佈後，包含“不得以品牌輸出方式獲得收益”、“集團化辦學的社會組織不得濫用支配地位，排除、限制競爭”等定義模糊規定。而該條例一直未正式實施，沒有官方解讀，使民辦教育集團的發展受限。 2019年，國內共新增國際學校65所，而獲得課程或學術認證的國際學校增加了40所。獲認證數量低於新增數量，反映出國家對民辦國際學校的管理趨於嚴格。不過，從《中華人民共和國民辦教育促進法》和《條例》整體上看，國家總體在鼓勵民辦教育的規範化發展。 由於公立學校數量有限、户口、學區等各種問題，民辦學校已經是中國教育中不可缺少的補充部分。尤其是隨着中國經濟發展，中產家庭數量的增加提升了對子女進行精英教育的需求，除了教學質量外，家長越來越多的關注學校的硬件配置，國際學校的市場容量就相應提升。 新學説數據測算，目前國際學校行業的發展仍舊處於成長期。艾瑞諮詢則推測，2018-2021年中國國際學校市場規模年複合增長率為12.9%，行業發展前景依舊廣闊。

在嚴格的管理和嚴酷的市場環境下，教育集團優勢更加明顯。經過十幾年沉澱，老牌教育集團有標準的運營流程和穩定的運營模式，並且流程和模式的可複製性都已經得到檢驗；集團化辦學分攤到每一個學校成本低；集團化辦學有清晰的治理結構。

去年，由教育集團新設的國際學校數量已經超過新興品牌，行業分化進一步加劇。而教育集團化仍然處於跑馬圈地的初級階段，“多強”中的集團（如博實樂）依靠頭部效應將有機會整合產業鏈上下游，通過吸收併購不斷鞏固市場地位。

發展與阻礙

博實樂作為最早的一批“地產+教育“的產物，充分利用地產迅速發展時期的優勢，在行業中有一席之地。

後來，中國前十地產商幾乎全部入局教育，卻並不是都發展得一帆風順，原因在於這種重資產辦學模式雖然沒有毀約、合作破裂風險，但投資巨大，沒有輕資產辦學發展或轉型快。

實踐證明，地產商雖然有強大的經濟實力，但地產的快速盈利模式與發展教育的理念並不匹配。想要旗下的教育產業發展得更好，還是要把教育板塊單獨剝離出來。 碧桂園1994年建立起第一所學校，2014年把教育板塊單獨剝離，2017年碧桂園教育改名為博實樂教育集團並赴美上市，之後博實樂一直在向輕資產模式發展。與之發展路徑相似的還有中國民辦基礎教育在美上市“第一股”——海亮教育集團。及時轉型對博實樂的發展確實起到了促進作用，博實樂近幾年靠“買買買“模式迅速擴大了海內外的規模。

發佈三季報時，博實樂同時宣佈已與碧桂園和其他合作伙伴達成協議，將在其學校網絡中新加61所幼兒園、8所學校，涉及學生數量約35500人；採用15年一貫制的廣州斐斯特公學也計劃在今年9月正式開學。

▲博實樂旗下教育品牌已經覆蓋全國10個城市 博實樂的規模、覆蓋城市、資金健康、運營體系成熟等，都是其巨大的優勢。**但博實樂在二級市場卻受到冷落。**對比在港股、美股上市的五家教育集團，截至2020年7月24日博實樂季報發佈日收盤，它是五家上市集團中相對發行價跌幅最大的一家。

雖然不能排除最近中概股整體受到的負面影響，但從上市開始的走勢與同在美股的海亮相比，博實樂也處於劣勢。

其在二級市場不受歡迎的原因之一，是流通盤太小。

9.19億美元的總市值，只有0.27億美元流通盤，楊惠妍、何軍立兩大股東持股比例之和高達83.32%。

不受歡迎的原因之二，是博實樂歸屬於普通股股東的淨利潤低。 從2016年博實樂的營收和淨利潤變動圖可以看出，今年之前博實樂的營收一直保持了較快的增長速度，但淨利潤率幾乎都在20%以下。而歸屬於普通股股東的淨利潤率與其他四家上市集團相比，也明顯偏低，且整體呈明顯下降走勢（參考圖中虛線部分）。

對於博實樂這樣有志於擴展海外市場的集團來説，在美股上市很可能只是為了向海外推廣自己的名字，對國內也可以以“美股上市集團”之名吸引學生和家長。

博實樂近幾年淨利潤率偏低，有一部分原因是其高速擴張的發展戰略。不過其二級市場表現和財報數據的確需要投資者保持警惕。 按照目前情況，博實樂靠已經建立的品牌形象吸引學生、吸引投資、擴大規模、再吸引更多學生和投資的良性循環已經形成，不過未來面對的阻礙與之前相比只多不少。 首先，國際學校的需求使得國企辦學成為新業態。目前已有金融街教育、國開教育、華髮教育等代表，還有金茂教育、廈門國貿等多個國企均有辦學計劃。國企辦學在政治資源、學校信譽度和規範性方面比民企更有優勢。 其次，疫情催動互聯網教育的高速發展，線上教育和輔助學習服務迅速從之前“線下教育補足者”角色轉變為競爭者，勢必給線下學校及附加業務帶來衝擊。互聯網也打破了地域限制，教育資源被更好的平均，搶佔學員的同時對線下各學校老師的素質要求更高了。好在博實樂反應還不算太慢。

今年5月，博實樂宣佈通過已併購獲得翰林學院51%股權，彌補了線上教育板塊的不足。6月，博實樂在線召開“未來全球學校”戰略發佈會，預計在明年開始正式推出線上與線下的融合（OMO）模式的互動型線上教學平台。 新入局的單體國際學校暫不具備和辦學集團的競爭力，博實樂下一步除了繼續發展海外市場外，就是跟已有巨頭們爭奪瓜分二三線甚至三線以下的市場。這部分市場，包括浙江、山東、川渝等地在內，是現在最被看好的國際學校藍海區域。 可以預見，博實樂未來幾年依然處於快速擴張期，但要給普通股股東帶來回報，恐怕得過幾年再説。