“A股之王”貴州茅台的遠慮與近憂_風聞

江小橋 | 文

與前兩年每次發佈期中考試成績時的一片歡聲笑語不同，A股之王今年的成績在公眾語境中喜憂參半。

7月28日晚，貴州茅台（ 600519.SH ）發佈了2020年半年報。上半年，貴州茅台營收同比增長11.31%，至439.53億元；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤同比增長13.29%，至226.02億元。上半年營業收同比增長10.84%，略高於其全年增長10%的目標。

對比過去兩年，茅台的中期業績增速連續兩年明顯放緩。雖然在因疫情而導致白酒社交消費場景缺失的今年，A股優等生茅台的“期中考”已經算是穩如泰山了。

“增速創新低”“存貨近三年最高值”……媒體表述顯現出了一絲擔憂，但機構們卻並不這麼認為。中金公司、中信證券等機構發佈研究報告，繼續看好白酒行業，中金、國泰君安則雙雙上調茅台目標價至2109元，對應總市值將超2.6萬億。

這讓人想起拼多多黃錚背後的男人——步步高創始人段永平那句在2017年對茅台的點評，“十年後人們還是會説，十年前那個價格真不貴”。

**增速持續放緩，**營收、淨利潤增速創數年新低

“不如預期”。對於貴州茅台的半年報，多家媒體如此表示。

從營收增速和淨利潤增速看，貴州茅台主要指標仍保持兩位數增長，也超過了貴州茅台在去年年報中提出的2020年營收增長目標為10%的目標。

一季度貴州茅台實現營業收入244.05億元，同比增長12.76%；實現淨利潤130.94億元，同比增加16.69%。受疫情影響，二季度貴州茅台的營收和淨利潤分別為203.36億元和95.08億元，同比增速為8.79%和8.9%，明顯遜於一季度兩位數的增速，環比分別下滑3.75%和7.77%，同比下滑2.1%與11.37%。

更讓人關注的是，貴州茅台的業績增速出現持續下滑態勢。2016年至2020年，貴州茅台的半年報營收增速分別為15.18%，33.11%，38.06%，18.24%和11.31%，淨利潤的增速分別為11.59%，27.81%，40.12%，26.56%和13.29%。此次期中考，茅台營收增速和淨利潤增速分別為過去4年和3年最低。

這一趨勢性下滑的背後，首先是茅台基酒產量的增速放緩。

半年報顯示，上半年茅台完成基酒產量4.81萬噸。其中茅台酒基酒產量3.67萬噸，同比增長6.69%，系列酒基酒產量1.14萬噸，同比增長4.59%，與市場認為的10%的產能增速存在一定差距。

茅台集團黨委書記、董事長李保芳在去年表示，2020年茅台酒產能擴建完成後，將有5.6萬噸產能，此後便不再擴產。

產能的極限和增速，決定了茅台的天花板。

因為疫情，白酒股在二季度的日子不好過。與同為白酒股的水井坊二季度營收斷崖式的下滑相比，貴州茅台雖然依然穩健，但也不能從疫情的影響中倖免。

今年二季度，貴州茅台營業收入為203.36億元，同比增長8.79%。高端白酒的消費場景，餐飲渠道佔比較小，影響也會較小。但這已經是2016年白酒行情復甦以來，貴州茅台營收增速表現最差的二季度。

這其中，相比茅台酒的穩健，茅台系列酒的差強人意的表現成為重要因素之一。上半年茅台系列酒收入46.5億元，同比基本持平，甚至二季度中系列酒的營收還同比略降。一方面是疫情中，面對中低端市場的系列酒受到衝擊更大，另一方面也是茅台系列酒雖經多年培育，但品牌號召力仍與茅台酒存在巨大差距。

為什麼他們看好****茅台漲到2109元？

2109元！中期業績看起來“不如預期”的貴州茅台，券商們依舊看好，中金和國泰君安不約而同地給出了這樣的目標價。

中信證券研報表示，茅台中報如期穩健落地，批價逐漸升至2500元以上，茅台穿越經濟週期的能力和白酒結構性景氣趨勢都得到了驗證，因此繼續看好白酒行業投資機會，堅定推薦貴州茅台。

中金公司稱，考慮到茅台公司均價提升明確以及權益市場整體估值中樞提升，上調公司目標價24.6%至2109元人民幣。

同樣上調貴州茅台至2109元的國泰君安認為，貴州茅台進入產能釋放新週期，量價齊升仍可期。2020~2025年，貴州茅台基酒可支持茅台酒銷量年複合增長約4%~6.3%，市場擴容和份額增長可保障以產定銷。通過調漲出廠價、調產品和渠道結構，茅台酒均價未來有望年增5%~10%。

茅台酒的價格還會漲嗎？

耐收藏，具有一定珍稀性，保值。茅台酒在消費屬性、文化屬性之外，最獨特的是其金融屬性。買房還是買茅台的“茅房困境”曾經是困擾中國的一道難題，之後又演變成新版本，買房，還是買茅台股票？

後者的答案顯而易見，茅台股票的複合收益率超過黃金，超過了北京房價。但前者的答案就略複雜，並非僅僅是一個經濟學命題。

按照茅台酒的中產階級消費定位，中產階級的人羣不斷擴大趨勢，將直接帶動茅台需求提升，這意味着茅台酒的價格還有充分的上漲空間。但根據茅台酒實際的價格上漲幅度趨勢來看，已經調價越來越慢，幅度越來越小。從2006年茅台出廠價一年調了2次之後，基本是一年一次，之後2017年至今未能再提價。但相比之下，茅台酒的一批價持續上升，今年已經達到2500元的水平。在這一背景下，茅台調價面臨的輿論壓力巨大，這也是茅台4年未有提價動作的原因。

尤其是不久前人民日報旗下自媒體一句“酒是用來喝的，不是用來炒的，更不是用來腐的”，就讓當天茅台股價大跳水。

飛天茅台價格已經飛天，提價短期內是不太可能了。

但分析茅台半年報，也不乏亮點。首先是直銷佔比快速提升。上半年，貴州茅台的經銷商減少327家，其中1季度減少316家，二季度減少11家。茅台酒經銷商減少41家，系列酒經銷商減少297家。相應地，貴州茅台直銷渠道銷售收入達到51.53億元，上年同期直銷渠道銷售收入為16.02億元，同比增長超過2倍。直銷比例達到11.73%，同比提升了7.67個百分點，其中，單二季度直銷比例16.47%，同比提升了13.60個百分點。

其他企業希望經銷商越多越好，茅台近年來卻一直在“砍”供銷商。2018年、2019年、2020年這三年內，茅台的國內經銷商數字分別是3215、2415、2051個。2年多時間裏減少了一千多家供銷商，由此可見茅台管控終端零售價的決心。

在零售價之外，茅台長期以來給人的印象像一個精算師，對業績增速的自我控制極強，考慮到這一點，儘管價格調整空間短期有限，單機構對茅台的目標價上調並不讓人意外。

一個細節或許透露了茅台在另一層面的“遠慮”。財報顯示，貴州茅台目前的貨幣現金存量為254.5億元，但去年同期，這一數字是1155.57億元。

近900億的資金去了哪裏？財報顯示茅台上半年拆出資金高達908.43億元，同比增長23193.21%。根據財報註釋，增長部分主要來自於一項叫做“存放同業款項”的項目。

存放同業款項多見於金融機構當中，因此業內人士分析，這筆資金可能被用於拆借給其他商業銀行或非銀行金融機構，或購買股票或基金等。

資料顯示，近年來茅台在基金、融資租賃、保險、銀行等領域多次投資，先後參股貴州銀行和貴陽銀行等機構，持有貴州銀行12%的股份，並是貴州銀行的第二大股東。除銀行之外，茅台旗下還擁有融資租賃、保險、證券、基金等金融牌照。

2016年茅台集團公佈的《茅台集團“十三五”規劃》中，明確將未來發展目標定位為“產融結合的國際化酒業投資控股集團”。自2020年3月，高衞東接棒李保芳成為貴州茅台新一代董事長後，更是直接定調，“茅台金融要找準定位，做大體量，努力成為茅台發展又一增長極”。

**利好茅台，**是看多中國

未來的茅台，或許不僅僅是現在只憑着酒笑傲江湖的中國白酒頭部公司，而是充滿更多想象空間。茅台的“遠慮”或許才是決定A股之王真正含金量的決定性因素。

從茅台半年報十大流通股股東來看，北向資金(香港中央結算有限公司)相比一季度加倉542萬股，持股比例由一季度末的8.02%增加至8.45%，瑞豐匯邦三號私募證券投資基金二季度加倉4.9萬股，中國人壽加倉10萬股。

去年年末，茅台股價還是1168.78元，在業績的支撐下，茅台股價今年一路上漲至1656元，累計漲幅超40%，總市值達20658億元，較去年年末增加超6000億元，一舉超越工商銀行，位居A股總市值第一。

在A股，有關茅台最經典的段子或許是萬事萬物利好茅台：颱風利好茅台，火箭上天利好茅台，新能源汽車利好茅台……能不能從一則看似毫不相關的消息得出“利好茅台”的推論，已經成為判斷一個券商研究員是否稱職的“試金石”。

凡事利好茅台的背後，是看多中國。

全球知名投行摩根士丹利在其最新研報中表示，維持中國A股在亞太區（除日本外）的“增持”評級。高盛也重申了“增持中國股票”的觀點。

中國市場正經歷消費轉型升級，規模穩步增長，龍頭企業佔據較大市場份額並同時擁有穩定的淨資產收益率；其次，在全球供應鏈中，中國企業正在加速進入先進製造領域，包括智能手機、5G、新能源、電動汽車等。在未來三至五年內，這些行業將會蓬勃發展，也會比其他行業擁有更大的增長機會。

茅台，正是一個縮影。