詳細對比完新東方和好未來的財報，我們得出了七個結論_風聞

©️資本偵探原創

作者 | 蔡寶汪

編輯 | 劉亞瀾

教育市場的兩大巨頭「新東方」和「好未來」總是前後腳發財報，這不免給人以對比兩者發展路徑、經營狀態的契機。

本週，新東方披露了其截止5月31日的2020財年業績報告，好未來也公佈了其2021財年第一季（截止2020年5月31日）度業績報告。往年此時，暑期大戰早已打響，但今年的特殊情況下，變數增多。同時面對線下課程難以展開的客觀情況，以及各自公司長期策略的沿襲堅持，兩家公司表現如何？

1.兩者收入體量相當，但好未來增速優於新東方。

在新東方披露了其截止5月31日的2020財年業績報告後，新東方和好未來這兩家教育市場航空母艦均已披露完成其2020財年業績。儘管兩家公司財年數據在口徑上相差一個季度（好未來截止2月28號為財年末），但從整體趨勢上仍然頗具可比性。

從收入規模上看，新東方2020財年取得營業收入35.8億美元，略高於好未來32.7億美元的淨營收規模，但考慮到兩家公司財年截止的差異，實際上從收入的整體體量來看是基本相當的。

然而從收入的增速上來看，儘管新東方在2020財年淨收入相比較2019財年仍然有15.6%的較快增長，但相比好未來27.7%的收入增速，還是要遜色不少。從收入差距的淨值上來看，新東方在2018財年淨收入仍超過好未來7.32億美元，但這一差距在2019、2020財年已經被逐漸拉近到5.34億和3.05億美元。

而藉助在國內疫情爆發下只能進行線開課的特殊情況下，好未來在截止5月31日的當季度，無論在收入規模和收入增速上都實現了對新東方的反超。

本季度，好未來取得營業收入9.1億美元，相比去年同期大幅增長35.2%；而新東方則受線下開課受阻以及海外考試取消等影響，在本季度僅取得淨收入8億美元，同比下降5.3%。

2.如此體量的兩家教育巨頭，年均保持兩位數的高增長實屬不易，兩家公司增速上的差異則比較直接地體現了他們策略上的差異。

新東方在本季度的市場費投入仍然保持了比較剋制的態度，相比較去年同期僅增加了11.4%。而這在很大程度上也説明了新東方在教育行業普遍以燒錢換規模的情況下仍然堅持相對穩健的投入策略，同時公司的核心戰場也依然為線下教育。

在收入來源上，K-12教育已經成為新東方最主要的營收來源，佔比超過六成；而出國留學業務隨着K-12教育業務的快速增長，佔比持續下降。

進入到本季度，在海外疫情持續蔓延下，海外各國考試取消、學校休學、海外出行受到限制，新東方海外相關業務也受到了較大影響。公司海外考試相關收入同比下降52%，嚴重拖累總營收。

好未來則恰好相反。

由於好未來長期以來對線上教育大力投入，同時其專注的K-12教育在線下無法開課的情況下被全部搬到了線上，因此在湧入大量新增線上用户的同時，好未來本季度的收入取得了高速的發展。

好未來本季度收入同比增長，最直接的反映就是其正價課註冊學生數的大幅增長。

財報顯示，好未來本季度正價課註冊學生數達到295.6萬人，同比大幅增長72.1%；而新東方受疫情影響，本季度學科輔導及考試相關課程註冊學生數僅為258.6萬，相比去年同期下降6.2%。

3.儘管增速不錯，但好未來的繁榮還是難掩盈利上的不足。

如果説兩家公司在疫情之下，收入的漲跌更多的體現出來是兩家公司在經營策略以及產品組成差異上所導致的結果，那麼兩家公司在成本費用控制以及盈利能力上所體現的差異，則更能展現出經營效率以及財務健康程度上的差異。

受疫情影響同時疊加公司業務組成上的差異，新東方和好未來在盈利能力上體現了和收入走勢相一致的趨勢。本季度，新東方取得Non-GAAP下歸屬於股東淨利潤4850.5萬美元，同比下降了49%；而好未來，則憑藉着疫情帶來線上收入的大幅增長，本季度Non-GAAP下取得歸屬於股東淨利潤1.15億美元，同比暴增超10倍。

然而盈利能力的此消彼長，只能體現疫情特殊時期下的特殊狀況，如果將兩家公司放在更加長久的時間線上去考量，所展現出來的情況則又全然不同。

新東方在2018、2019和2020三個財年表現出了穩定的盈利能力，其Non-GAAP下歸屬於股東淨利潤分別為3.5億、4.1億和4.8億美元，淨利潤率分別為14.4%、13.3%和13.5%，利潤率穩定。

而好未來在過去三年的盈利能力則出現了過山車式的表現。

好未來在2020財年Non-GAAP下歸屬於股東淨利潤僅為774.8萬美元，遠低於2018和2019財年的2.5億和4.4億美元，而出現這樣的大幅下滑主要是由於好未來在2019年對線上業務市場費的巨大投入，以及投資擴張所帶來的的公允價值變化及減值損失。

4.教育行業真是一個高毛利行業。

毛利上看，儘管新東方和好未來在產品結構上存在不同，但由於其最核心的成本都是教師工資及場地租金等，因此兩家公司毛利率水平非常接近，均在55%上下。

本季度，由於疫情導致線下無法開課，但很多教培中心的租金仍需支付，導致兩家公司毛利水平均有所下降，而新東方更依賴線下業務，因此其毛利水平下降更多。儘管如此，兩家公司本季度的毛利率仍然均高於50%，不得不説教育行業是一個高毛利行業。

5.2020財年全年，好未來總的銷售及市場費用高達8.5億美元，高出新東方近4億美元。好未來的銷售費用在過去兩年幾乎都是成倍的增長，“以投入換規模換速度”。

在收入體量相當，毛利水平相仿的情況下，兩家公司盈利能力的巨大差異則主要體現在經營效率層面的差異。

進入2020財年，好未來在原有基礎模式之上大力發展多元化的業務模式，其中就主要包括線下學習中心、在線業務、以及智慧教育和開放平台等其他教育項目。結合好未來具體的策略來看就是：線下擴張學習中心，主打“下沉”；線上積極投入，以虧損換速度。

體現在財務數據中就是，通過投入鉅額的市場費用來拉動在線入學課程人數的增加。

此前曾有報道提及，光去年暑假，學而思網校就投入了8到10個億的市場費來為線上課程拉用户。而細看2020財年全年，好未來總的銷售及市場費用高達8.5億美元，高出新東方近4億美元，並且好未來的銷售費用在過去兩年幾乎都是成倍的增長。

在費用佔比上，好未來銷售及市場費用佔總的經營費用比率同樣年年提升，從2018財年的38.5%躥升到2020財年的50.9%，佔比超過一半；而新東方的費用佔比則相對穩定，在2018、2019和2020財年，銷售及市場費用佔比分別為29%、27.1%和28%。

高額的市場費用在換來收入快速增長的同時，也給好未來利潤端造成了極大的壓力。在過去的一個財年中，好未來在“以虧損換規模”的大基調下，硬生生的將教育這個本該高盈利的行業，在四個季度中兩個季度做成了虧損。

6.好未來對外投資的組合中，一些項目出現了較大程度的經營問題，因此導致公司在2020財年產生了大額的公允價值減少及減值損失。而新東方並沒有這種情況。

除了在市場費用上的鉅額投入，導致好未來處於虧損邊緣的另一個重要因素就是公司在擴張版圖過程中並不成功的對外投資。根據深響之前的報道，好未來已經投資了包括果殼、寶寶樹、小伴龍、勵步英語、順順留學、輕輕家教等多個產品，但這些投資並沒有給好未來帶來太多收益。

根據財報顯示，好未來2020財年經營利潤為1.4億美元，但其GAAP準則下的淨利潤則為負的1.3億美元，而這其中的差異則主要是由於公司投資所產生的9530萬美元其他損失（Other expense）和1.54億美元長期投資減值損失（Impairment loss on long-term investments）所導致。

來源：好未來2020財年業績報告

根據US GAAP ASC 321 Investments-Equity Securities準則下measurement alternative相關要求，企業對外進行的投資在每個季度需要進行公允價值的評估（fair value measurement），對於暫時性的損失計入其他費用，而對於永久性的損失則計入減值損失。

從好未來的角度來看，很顯然其對外投資的組合中，一些項目出現了較大程度的經營問題，因此導致公司在2020財年產生了大額的公允價值減少及減值損失。而相同的情況在新東方則並不存在。

7.新東方更保守，好未來更喜歡賭未來。

通過以上分析可以看到，新東方的經營策略略顯保守，好未來則是相對大膽。剔除經營策略上的不同，僅從財務的角度來看，新東方的財務水平更加健康。

但二級市場顯然更相信增長的故事。在體量相當的情況下，新東方擁有更強的成本控制能力及盈利能力，但資本市場更加傾慕於好未來——截止7月29日美股收盤，好未來市值為464.34億美元，是新東方214.61億美元的兩倍還要多。

兩者做到今天的規模且保持當下的增速都不容易。在充滿不確定性的當下，從某個時間點的狀態去判斷公司的長期生命價值是不科學的，更不該以單一的數據、策略去衡量遠期表現給公司蓋棺定論。孰好孰壞，還是需要時間來驗證。