研發支出為“0”，達嘉維康如何實現智慧型醫藥服務商轉型？_風聞

文 / IPO頻道

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當生物製藥企業在科創板高歌猛進時，醫藥流通企業也在通往創業板的道路上低調前行。

7月21日，達嘉維康醫藥產業股份有限公司遞交招股書，擬在深交所創業板上市。招股書顯示，本次公開發行股票數量不超過51626425股，佔發行後總股本的比例不低於25%。

達嘉維康是一家醫藥流通企業，主要從事藥品、生物製品、醫療器械等產品的分銷及零售。公開資料顯示，公司於2015年3月在新三板掛牌，當時股票簡稱為“同健股份”。2018年1月，掛牌不到3年的達嘉維康選擇從新三板“摘牌”。

作為連接上游醫藥生產和下游零售終端的一環，醫藥流通有着明顯的行業特點。一方面，行業集中度不斷提高，市場逐漸向龍頭聚集；另一方面，中小流通商持續承壓，但仍有上萬家企業分食餘下市場，而達嘉維康明顯就屬於後者。

在掛牌新三板期間，從融資規模及融資次數來看，達嘉維康在湖南省新三板企業中處於前列。但如今，面對更高准入門檻的A股創業板，達嘉維康能否繼續保持往日勢頭呢？

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摘牌新三板

湖南藥企衝擊A股市場

達嘉維康最早可追溯到2002年，其前身為湖南同健大藥房連鎖股份有限公司，是湖南首家政府批准的省、市、區“特門藥店”，主營特殊病種藥品零售、抗腫瘤類藥品以及健康相關產品的銷售。

歷史資料顯示，公司2014年全年實現營業收入1.79億元、毛利率達到9.80%。2015年3月12日，公司在新三板掛牌，當時股票簡稱為“同健股份”。

2015年6月，同健股份啓動了重大資產重組工作。首先，公司發行6500萬股，以每股人民幣6元作價3.9億元購買達嘉維康100%的股權，後者成為同健股份的全資子公司。接着，公司又發行1813.33萬股，募集配套資金1.09億元。

經過一系列的操作，公司從單一的藥品銷售變更為涉及藥品、醫療器械、保健食品、生物製品等綜合性批發零售商。2015年，公司營收達到15.37億元；2016年8月，公司名稱由同健股份變更為“湖南達嘉維康醫藥產業股份有限公司”，簡稱“達嘉維康”。

新三板掛牌之後，達嘉維康進入了快速增長期，2016年營業收入達到18.99億元，同比上漲23.58%，毛利率也由9.30%提升至10.30%；歸屬於掛牌公司的淨利潤則由4666.90萬元增長至5776.45萬元，提升幅度達23.77%；2017年上半年營收則達到9.63億元，同比上漲12.08%，毛利率則進一步提升至12.06%。

達嘉維康線下藥房（來自官網）

資料顯示，達嘉維康在新三板掛牌期間籌資金額頗大，交易也非常活躍，累計增發3次募資淨額7.36億元。其中，2017年7月，公司的增發價格為7.00元/股，增發數量為3288.57萬股，募集資金達2.3億元。

但即使如此，也擋不住達嘉維康出走的決心。2017年11月，公司股東大會通過了終止掛牌的相關議案，並在月底向全國股轉公司報送了終止掛牌申請資料。2018年1月19日，湖南新三板優質企業達嘉維康如願摘牌。

從新三板退市之後，達嘉維康變得異常低調，鮮有新的消息出現，直到近期向創業板提交招股書，公司的資本“野心”才又顯露出來。從最近的招股書看，公司的定位是依託批零一體化，發揮供應鏈優勢，發展專業藥房新零售模式，並通過向供應鏈上下游延伸開展增值服務，逐步向醫藥服務商轉型。

招股書顯示，報告期內，公司主營業務收入主要來自於醫藥分銷和醫藥零售。2017-2019年度，公司醫藥分銷業務實現營收17.98億元、19.11億元和20.49億元，分別佔到主營業務的88.96%、87.34%和83.53%；醫藥零售業務實現營收2.23億元、2.77億元和4.02億元，分別佔到主營業務的11.04%、12.66%和16.38%。

數據來源：招股書

其中，分銷業務以純銷模式為主，輔以調撥模式，主要銷售客户為醫療機構，目前已經基本覆蓋省內三級以上規模醫院。而零售業務以直營連鎖為載體，主要經營專業藥房，以處方藥品的銷售為主，包括“特門服務”藥房業務與DTP藥房業務。

值得一提的是，公司於2019年開始涉足生殖醫院領域，與省內綜合性三甲醫院開展合作，被稱為公司向醫院終端佈局的重要舉措。不過就目前來看，由於尚處於起步階段，生殖醫院的盈利能力有限，2019年營收200.26萬元，佔公司總營收的0.08%。

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資產負債率高企

資金壓力巨大

急於從新三板摘牌，繼而擁抱A股，達嘉維康除了流動性和融資能力考慮外，也是出於對其業務能力的自信。財務數據顯示，2017-2019年，達嘉維康實現營業收入20.22億元、21.89億元、24.57億元，營業收入穩步上漲。

但從利潤方面來看，公司增長狀況並不穩定。招股書顯示，2017-2019年，公司扣非淨利潤分別為8489.25萬元、7573.56萬元和8720.92萬元。儘管2019年實現了15.15%的上漲，但2018年卻下滑10.79%，招股書解釋，這是公立醫院實行“藥品零差價”和“兩票制”政策，所經營藥品的購銷差價減少所致。

數據來源：招股書

事實上，透過招股書可以看到，除了利潤增長問題，貸款金額大、資產負債率高、應收賬款週轉率過低等都反映出達嘉維康令人擔憂的財務問題。

招股書顯示，報告期各年末，公司銀行借款本金餘額分別為3.61億元、3.96億元和4.40億元；利息支出分別為 2858.64萬元、2731.67萬元和3352.81萬元。公司利息支出金額較大，佔營業利潤和利潤總額的比例較高，影響着公司的盈利水平。

流通行業一直是資金密集型行業，醫藥流通企業對資金的需求更是如此。達嘉維康近年來業務增長速度較快，資金需求量較大，當前的資金來源除了自身經營積累外主要依靠向金融機構貸款，貸款金額處於較高水平，進而也造成資產負債率較高。

數據來源：招股書

招股書顯示，報告期各期末，公司資產負債率（合併）分別為54.87%、54.78%和51.50%。儘管高負債率已是行業內的普遍現象，但達嘉維康也不得不承認，高負債率仍給公司帶來一定的償債風險，影響公司籌措持續發展所需的資金。

除了資產負債率高企之外，達嘉維康的壞賬風險也隨之增高。招股書顯示，隨着業務不斷擴大，公司應收賬款增長較快。報告期內，公司應收賬款淨值為10.86億元、11.70億元以及11.19億元，分別佔公司資產總額65.26%、61.27%和55.52%。

數據來源：招股書

與同行業可比上市公司相比，報告期內達嘉維康的應收賬款週轉率（次/年）分別為1.93、1.90、2.10，而行業平均值分別為10.77、10.41、11.01；以分銷業務為主的可比公司來看，行業平均值也達到了3.69、3.71、3.81，幾乎是達嘉維康的兩倍。可見，即便不考慮壞賬風險，過低的應收賬款週轉率也影響了公司正常的資金週轉及償債能力。

數據來源：招股書

從本次公開發行股票的募集資金用途來看，除了用於投資連鎖藥房拓展項目、智能物流中心項目外，公司還計劃使用1.5億元鉅額資金用於償還銀行貸款，以改善公司資本結構。由此可見，公司的資金狀況已經非常緊張。

數據來源：招股書

更值得一提的是，招股書顯示，公司在報告期內沒有發生研發費用，沒有設置專門的研發人員，換句話説，達嘉維康的研發投入為“0”。作為一家醫藥流通企業分銷商，研發方面投入需求一般不高，但達嘉維康招股書明確表示，公司正在“向智慧型醫藥服務商轉型” “發展專業藥房零售新模式” “探索‘互聯網+’處方藥零售新業態”，在“0”研發投入的情況下，公司升級之路不免讓人產生質疑。

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“一票制”之下

省域化瓶頸如何突圍？

除了財務方面存在潛在風險之外，從達嘉維康自身業務以及整個行業市場環境來看，其也存在着諸多威脅。

首先，達嘉維康存在市場過於集中的風險。招股書顯示，公司建立了輻射湖南全省的分銷網絡，基本覆蓋全省三級以上規模醫院，其醫藥連鎖零售業務、醫藥分銷以及生殖醫院業務目前主要在湖南省內開展，是一個標準的“省域化”醫藥流通企業分銷商。

報告期內，公司來自湖南省的主營業務收入為19.70億元、21.17億元和23.67億元，分別佔主營業務收入總額的97.47%、96.75%和96.52%。而湖南省內銷售又主要來自長沙市，報告期內，長沙市銷售收入佔比分別為 53.11%、51.30%、51.36%。

數據來源：招股書

可以看出，達嘉維康主營業務的區域性特徵非常明顯，公司存在較大程度依賴湖南省市場的風險。儘管公司已經在山東設立子公司及分支機構，計劃開拓省外市場，但跨區域經營的不確定性依然很大，當湖南省市場逐漸趨於飽和，公司在市場拓展方面壓力陡增。

醫藥流通行業是連接上游醫藥生產和下游零售終端的中間環節。隨着國家醫藥改革的穩步推進，兩票制（指藥品從藥廠賣到一級經銷商開一次發票，經銷商賣到醫院再開一次發票）、“4+7”帶量採購等醫改政策疊加聯動，導致市場集中度和規模化逐漸提高。就目前來看，頭部企業由於具有規模和資金實力，在市場競爭中擁有越來越多的話語權，而另一方面，隨着行業增速的下行及兩票制的全面推廣，類似達嘉維康這樣的中小流通商因回款壓力大、服務水平較低、產品代理談判弱勢、經營風險逐漸增大。

數據來源：華安證券研究所

2020年3月，中共中央國務院發佈《關於深化醫療保障制度改革的意見》，“一票制”正式被提出。“一票制”是“兩票制”的進階版本，它是指藥品流通次數不得超過1次，醫院和藥企直接結算貨款，藥企和商業公司直接結算配送費用，可大幅降低藥品流通費用，淨化流通環境，促進行業信息透明，方便監管和追溯藥品。

在傳統流通模式中，藥品流通企業承擔着墊資、配送兩大功能。“一票制”後，因為跨過了流通企業，醫保直接和企業結算，流通企業不再起到資金墊付的作用，僅僅只有送貨功能，利潤空間被進一步壓縮。

招股書顯示，目前達嘉維康在全國藥品集中帶量採購涉及的58個品種中，共取得11個帶量採購品種在湖南省內的配送權，隨着“一票制”的全面推行，如果公司未來未能中選更多品種，將對公司的主要業務模式及銷售收入造成重大影響。

總而言之，一方面自身財務狀況面臨諸多風險，一方面政策變動導致公司業務擴展遇困，深耕湖南省一隅的達嘉維康在衝擊創業板的道路上阻力不少。

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